Новый выпуск облигаций Рольф: репетиция перед IPO?

• A от Эксперт РА 16.02.24
• купон КС + 325, ежемесячный
• 3 года, 500 млн. Сбор 19.09

Крупнейший автодилер РФ, работает с 1991 года. Занимается продажей новых и б/у автомобилей, сервисным обслуживанием, продажей запчастей и аксессуаров, также зарабатывает на комиссиях за страховки и кредиты

Основной сантимент вокруг РОЛЬФа связан с чередой судебных разбирательств, результатом которых стала смена собственника:

🔹В 2019 году СК РФ возбудил против основателя компании Сергея Петрова, а также ряда ее руководителей уголовное дело о незаконных валютных операциях и выводе средств за рубеж

🔹В 2021-22 Генпрокуратура через суд взыскала с компании и Петрова почти 20 млрд. рублей – предпринимателя обвинили в том, что он занимался бизнесом, будучи депутатом Госдумы, и не декларировал свои реальные доходы

🔹В конце 2023 Рольф передали под управление Росимущества, а в начале 2024 – все его акции перешли в доход государства
 
🔹И буквально на днях стало известно, что новым собственником компании стал Умар Кремлев (президент Международной ассоциации бокса, человек без какой-либо истории/репутации в бизнесе)

Эксперт РА в связи с появлением фигуры Кремлева поставил по кредитному рейтингу Рольфа статус «под наблюдением» – грубо говоря, агентство пока не знает, как трактовать смену собственника, но планирует определиться с этим в ближайшее время

✅Сам бизнес на этом фоне работал и продолжает работать. Не без сложностей, но и 20-миллиардное взыскание, и общие проблемы отрасли (которые с 2020 года присутствуют в разных видах, но всегда остро) он вполне себе переваривает. Итоги 2023 выглядят так:

• Выручка: 323,9 млрд. (+39,8%)
• С/с: 283,8 млрд. (+50%)
• Прибыль: 5,2 млрд. (-60,3%)

Опережающий рост себестоимости и падение прибыли связаны с высокой конкуренцией в ключевом на сегодня автосегменте – «китайцах», и, как следствие, вынужденным снижением реализационных цен при стабильно растущих издержках

💰Общая сумма долга чуть менее 30 млрд., в основном это банковские кредитные линии с диапазоном ставок 9-18,6%. Стоимость обслуживания в 2023 составила 4,3 млрд. (+8% г/г, очень немного, но в 2024, вероятно, вырастет сильнее). Эксперт РА учел ожидаемый рост нагрузки на фоне снижения финпоказателей и в начале года понизил Рольфу кредитный рейтинг на 1 ступеньку

✅Но даже так, компания имеет стабильно положительный операционный денежный поток, невыбранные кредитные линии и держит подушку кэша в несколько млрд. (которая почему-то не дает финдохода) – в целом, критических проблем с обслуживанием долга не просматривается. Не идеально, но приемлемо

👉Зачем Рольфу с его миллиардными масштабами понадобился выпуск на смешные по меркам A-грейда 500 млн.?

Возможно, речь идет о подготовке к IPO – об этом менеджмент говорил еще в 2019-21 году, и если так, то размещение выглядит вполне логично. Ранее у Рольфа было 2 выпуска облигаций на общую сумму 7,5 млрд., но оба погашены еще в 2022 – снова напомнить рынку о себе будет нелишним

📊 Параметры выпуска не сказать, что сильные. Свежих флоатеров для сравнения в A-грейде все больше:

• A-: Джи-Групп RU000A108TU5 / RU000A109981 (КС+300), ПКБ RU000A108U72 (КС+300), Вуш RU000A109HX2 (КС+250), все ниже номинала
• A: Интерлизинг RU000A109DV5 (КС+260), пока номинал
• A+: Самолет RU000A1095L7 (КС+275), слегка выше

Премия к рынку у Рольфа вроде и есть, но она нивелируется посредственными финрезультатами 2023 года (а отчет за 1п’24 нам так и не показали, хотя по срокам давно пора) и неопределенностью в связи со сменой собственника

Однако, в контексте IPO-версии включается репутационный фактор: Рольфу будет критически важно холить и лелеять этот выпуск как минимум в первый год, чтобы сделать приятно будущим покупателям своих акций (в идеале – как это было в случае с ВИ.ру RU000A107GJ7)

👉В общем, не совсем тривиальное размещение и есть над чем подумать. Сам склоняюсь к участию: с учетом маленького объема и в пределах спреда 300 б.п. даже если бумага не вызовет у рынка большого интереса – никакой катастрофы в стакане тут случиться тоже не должно

✅Мой телеграм, где много интересного: https://t.me/mozginvest
(пишу про облигации и акции РФ, ЦФА)