Завьялов Илья Николаевич про FOMC за сентябрь.

Сокращения грядут на фоне слабой инфляции и охлаждения рынка труда

Сообщения, поступившие до блекаута, ясно дали понять, что FOMC намерен начать цикл сокращения ставки на следующем заседании, а в речи председателя Пауэлла в Джексон-Хоуле было сказано, что «пришло время для корректировки политики. Направление движения ясно».

Действительно, инфляция PCE — предпочтительный показатель ФРС — продолжает оставаться слабой: базовая инфляция PCE замедлилась до среднего темпа менее 0,2% м/м с апреля по июль и, похоже, останется слабой в августе. В то же время условия на рынке труда охладились: уровень безработицы в августе продолжил дрейф до 4,2%, что соответствует медианной оценке FOMC нормального уровня безработицы в долгосрочной перспективе, темпы роста числа рабочих мест замедлились, достигнув 116 тыс. в месяц на основе 3mma, а число открытых вакансий имело тенденцию к снижению. Эти свидетельства дезинфляции, наряду с охлаждением рынка труда, должны дать FOMC достаточную уверенность в том, что сейчас есть все условия для устойчивого возвращения инфляции цен PCE к целевому уровню 2%.

Более того, риски изменились. Если в последнем заявлении FOMC говорилось о том, что риски для достижения целей FOMC по занятости и инфляции «продолжают находиться в лучшем равновесии», то теперь мы ожидаем, что FOMC будет рассматривать повышательные риски для инфляции как уменьшившиеся, а понижательные риски для занятости как увеличившиеся, поскольку дальнейшее сокращение числа вакансий может произойти за счет дальнейшего повышения уровня безработицы.

В то же время общая экономическая активность, и в частности личное потребление, остается очень устойчивой и не подает признаков того, что теряет темпы. Сгладив недавние колебания, реальный PCE вырос на 4,8% по сравнению с 2,2% по сравнению с предыдущим трехмесячным периодом, закончившимся в апреле. Опережающие индикаторы, которые мы отслеживаем, указывают на еще один месяц хороших продаж в контрольной группе по розничным продажам за август (Barclays 0,4% м/м; консенсус 0,3% м/м), которая будет опубликована в первый день заседания. На данный момент, похоже, что реальный ВВП вырастет в 3-м квартале на 2% или выше. Кроме того, показатели финансовых условий не выглядят особенно ограничительными, а ожидания рынка уже привели к снижению долгосрочных ставок (Рисунок 2, Рисунок 3).

Соответственно, мы ожидаем, что FOMC снизит ставки, но осторожно, на 25 б.п. Это будет сопровождаться «голубиным» заявлением, оставляющим открытой дверь для более агрессивных шагов на следующих заседаниях в зависимости от поступающих данных, перспектив и баланса рисков. Это было подтверждено комментариями президента ФРС Нью-Йорка Уильямса и управляющего Уоллера накануне периода отключения, причем ни один из участников голосования не выразил обеспокоенности по поводу существенного ухудшения спроса на рабочую силу. Более того, Уоллер отметил, что «определение темпов снижения ставок… и общего объема снижения — это решения, которые должны быть приняты в будущем», подразумевая, что снижение ставки на 25 б.п. в сентябре вполне вероятно.

Однако недавние сообщения Wall Street Journal и Financial Times в конце этой недели усилили спекуляции о том, что FOMC выберет снижение ставки на 50 б.п. По нашему мнению, «официальные лица», упомянутые в статье WSJ, которые выступали за снижение ставки на 50 б.п., не были действующими официальными лицами, что означает, что это не было сделано в качестве предупреждения для рынков о вероятном решении ФРС. Тем не менее, поскольку рынки отреагировали бурно и на момент написания статьи вероятность снижения ставки на 50 б.п. составляла около 50%, повышается риск того, что FOMC на следующей неделе может пойти на более резкое снижение ставки (Рисунок 1). Мы ожидаем некоторого разрешения этой неопределенности к среде, при этом, возможно, другие новостные сообщения и данные по розничным продажам сместят рыночную цену в сторону снижения ставки на 25 б.п.

Сводка экономических прогнозов (SEP): В обновленном SEP мы ожидаем, что прогнозы покажут устойчивый поток постепенного снижения ставки от заседания к заседанию в среднесрочной перспективе, включая три снижения ставки на 25 б.п. в 2024 году, пять в 2025 году и по одному снижению в 2026 и 2027 годах. Это означает, что целевой диапазон конечной ставки по фондовым средствам составит 2,75-3,00%, что соответствует среднему долгосрочному значению (2,8%).

Наряду с точечным графиком мы ожидаем, что медианный участник FOMC продолжит прогнозировать рост ВВП в 4 квартале вблизи 2% до 2026 года (и в 2027 году), но пересмотрит прогнозы по уровню безработицы до 4,3% в конце 2024 года, а базовая инфляция PCE снизится с пересмотренных в сторону понижения 2,7% в 2024 году и 2,2% в 2025 году, а затем до 2% с 2026 года и далее.

На пресс-конференции мы ожидаем, что председатель Пауэлл просигнализирует о предстоящем снижении ставок, однако мы не ожидаем, что он даст точные указания относительно сроков и темпов будущего снижения ставок. Вместо этого мы ожидаем, что он повторит, что FOMC будет принимать решения на каждом заседании, что сроки и темпы снижения ставок будут зависеть от поступающих данных, развивающихся перспектив и баланса рисков. Однако мы ожидаем, что он даст понять, что если уровень безработицы вырастет больше, чем ожидается, то FOMC может отреагировать более значительным снижением ставок, чем 25 б.п.

Новостей по балансу нет. Скорректировав на майском заседании план по свертыванию баланса с 1 июня, FOMC вряд ли будет вносить изменения в свои планы до того, как обнаружит первые признаки того, что банковские резервы перестали быть избыточными. Таким образом, на данный момент мы ожидаем, что лимит на сворачивание казначейских облигаций ФРС со сроком погашения останется на уровне 25 млрд долл. в месяц, а лимит на погашение агентских долговых обязательств и агентских MBS — на уровне 35 млрд долл. в месяц, при этом ФРС будет реинвестировать любые выплаты основной суммы долга сверх этого в казначейские облигации.

Наш прогноз по ставке FOMC

Мы сохраняем наш базовый прогноз, согласно которому FOMC проведет три снижения ставки на 25 б.п. в этом году: в сентябре, в ноябре и в декабре. В 2025 году мы ожидаем, что FOMC снизит ставки три раза — в марте, июне и сентябре, причем риск будет склоняться в сторону понижения.

Наш базовый прогноз основан на сохранении низких темпов инфляции и постепенном замедлении экономической активности, при этом рынок труда продолжает демонстрировать признаки охлаждения, но остается близким к уровню полной занятости. Мы ожидаем, что рост заработной платы замедлится до 125 тыс. в месяц, а уровень безработицы будет расти и достигнет пика в 4-м квартале на уровне 4,4%, поскольку уровень найма остается низким, а предложение рабочей силы продолжает расти, чему способствовал большой приток иммигрантов в начале года. Однако в перспективе до 2025 года мы ожидаем, что уровень безработицы вернется к 4,2%, а приток иммигрантов замедлится. Мы ожидаем, что базовая инфляция PCE установится на уровне 2,3% в 4 квартале 2025 года, а возможные опасения по поводу отсутствия дальнейшего прогресса в отношении инфляции во втором полугодии 25 года заставят FOMC приостановить кампанию по снижению ставок после того, как целевой диапазон ставки по федеральным фондам достигнет 3,75-4,00%.

Мы считаем, что риски, связанные с нашим прогнозом по ставке, смещены в сторону понижения, особенно если условия на рынке труда ухудшатся сильнее, чем мы ожидаем. В частности, если уровень безработицы превысит 4,4%, мы считаем, что FOMC будет действовать более агрессивно, с шагом в 50 б.п., и снизит ставки сильнее, чем в нашем базовом прогнозе.

Рисунок 1. Ожидания сентябрьского снижения ставки на 50 б.п. стали более выраженными после того, как в новостях появились аргументы в пользу снижения ставки на 50 б.п.


Рисунок 2. Долгосрочные ставки заметно снизились после июльского заседания FOMC...
Рисунок 3.… и финансовые условия не выглядят особенно ограничительными

Обзор экономических данных

В последние недели внимание рынка было сосредоточено на данных по рынку труда и рисках для полной занятости, что отражает комментарии председателя ФРС Пауэлла в Джексон Хоул о том, что FOMC «не стремится к дальнейшему охлаждению рынка труда и не приветствует его». Хотя рынки интерпретировали эти комментарии как предположение о нежелательности дальнейшего роста уровня безработицы, мы по-прежнему считаем, что функция реакции FOMC будет определяться гораздо более широким набором показателей, при этом в сообщениях Уильямса (Нью-Йорк) и Уоллера (Правление) накануне сентябрьского периода «черного дня» подчеркивалась «полнота» потока данных.

Свидетельства охлаждения ситуации на рынке труда более заметны, чем на предыдущих заседаниях. В то же время уровень безработицы в августе составил 4,2%, поднявшись с минимального значения 3,4% в апреле 2023 года. Этого достаточно, чтобы сработало так называемое «правило Sahm», которое, согласно данным реального времени, хорошо (но далеко не идеально) показывает, когда рецессия уже началась. Занятость в несельскохозяйственном секторе в августе выросла до +142 тыс. после июльского показателя, который был искажен ураганом Берилл. Но FOMC почти наверняка сделает вывод из сглаженных показателей о том, что основная траектория развития замедлилась: августовский показатель в 116 тыс. в месяц примерно в два раза ниже темпов в 211 тыс. в месяц за предыдущий трехмесячный период, закончившийся в мае. Эти данные сопровождаются данными опроса JOLTS, показывающими, что число вакансий на рынке труда в этом году продолжает снижаться вплоть до июля, и в этом месяце оно было ниже допандемических норм по отношению к уровню безработицы. Это повышает риск того, что дальнейшее сокращение числа открытых вакансий будет происходить за счет дальнейшего повышения уровня безработицы (Рисунок 9). Оценки JOLTS также указывают на менее динамичный рынок труда: темпы найма и увольнения (включая увольнения и уходы) находятся ниже допандемических норм (Рисунок 7).

Мы скептически относимся к тому, что FOMC свяжет все это с охлаждением спроса. Напротив, мы считаем, что выступления Уоллера и Уильямса накануне периода отключения показывают, что FOMC рассматривает эти события через более широкую призму. Хотя измеренный уровень безработицы вырос, детали указывают на то, что это произошло в основном за счет новых участников рынка труда, что, в свою очередь, скорее всего, является симптомом роста предложения рабочей силы за счет иммиграции. Есть все основания полагать, что это оказывает повышательное давление на естественный уровень безработицы, отражая структурные несоответствия навыков и другие факторы. Есть также веские основания подозревать, что показатели завышают фактический рост уровня безработицы, в том числе из-за того, что в ходе обследования домашних хозяйств в значительной степени не учитывается прирост рабочих мест в период расширения экономики, а также из-за того, что оценки численности населения, лежащие в основе обследования, не в полной мере отражают масштабы иммиграционного притока. Сообщения Пауэлла и Уоллера дали понять, что FOMC рассматривает правило Sahm скорее как статистическую закономерность предыдущих рецессий, чем как надежный индикатор в текущем контексте, что позволяет предположить, что комитет вряд ли будет превентивно смягчать ставки на основании того, что это правило было нарушено.

Замедление в оценках занятости по платежным ведомостям также может рассматриваться как преувеличение циклических влияний. Публикуемые в настоящее время ежемесячные оценки еще не отражают предстоящий базовый пересмотр BLS, что означает, что замедление не такое резкое, как предполагается в опубликованных оценках. Согласно предварительной оценке BLS, занятость в несельскохозяйственном секторе была завышена почти на 70 тыс. в месяц с апреля 2023 года по март 2024 года, что, по сути, означает снижение среднего прироста за этот период с 250 тыс. в месяц до 180 тыс. в месяц. Есть веские основания полагать, что принятые в середине июня президентом Байденом меры по ограничению потока просителей убежища через южную границу начинают замедлять темпы притока рабочей силы, что, возможно, способствовало недавнему замедлению роста занятости в секторе оплаты труда.

Рисунок 4. В последние месяцы темпы роста занятости в сфере оплаты труда снизились, но с завышенных уровней
Рисунок 5. В течение последнего года наблюдался значительный рост численности иммигрантов
Рисунок 6. Уровень безработицы немного снизился до 4,2% после скачка до 4,3%...
Рисунок 7.… а недавнее замедление роста числа открытых вакансий свидетельствует о некотором прогрессе в замедлении спроса на рабочую силу


Рисунок 8. Показатели найма и увольнения имеют тандемную тенденцию к снижению...
Рисунок 9.… с намеком на то, что дальнейшее сокращение числа вакансий будет сопровождаться ростом безработицы.