SEC обновляет правила для торгов акциями

В 1975 году Конгресс поручил Комиссии по ценным бумагам и биржам содействовать созданию национальной рыночной системы и усиливать конкуренцию на рынках ценных бумаг, включая рынки акций. На основе этих новых полномочий, начиная с 1978 года и до 2005 года, Комиссия предприняла ряд действий, способствующих повышению эффективности и конкуренции на рынках акций. [1]

Многое изменилось — в технологиях и бизнес-моделях — с тех пор, как мы в последний раз проводили всесторонний обзор правил национальной рыночной системы (Регулирование NMS) в 2005 году. [2]

Во-первых, объем транзакций по котируемым акциям удвоился за последние пять лет и утроился за последние 17 лет. [3] Во-вторых, рынки перешли на подавляющее большинство электронных торгов. В-третьих, акции, составляющие приблизительно 74 процента объема акций, в настоящее время котируются менее чем за 1,5 пенса. Для сравнения, в 2005 году 54 процента акций торговались менее чем за 1,5 пенса. [4] В-четвертых, большая и растущая часть рынка совершается вне биржи на так называемых темных рынках. По состоянию на 2023 год приблизительно 45 процентов объема акций было исполнено на темных рынках, [5] по сравнению с 25 процентами в 2009 году. [6] Наконец, наблюдается значительный рост ежедневного участия инвесторов на рынках. Согласно статистике Федеральной резервной системы, около 58 процентов американских домохозяйств владеют акциями. [7]

Таким образом, я думаю, что нам необходимо обновить правила нашей национальной рыночной системы. Я считаю, что обновления, которые мы рассматриваем сегодня, помогут повысить эффективность, конкуренцию и справедливость на наших фондовых рынках.

Обновленные правила смягчат минимальный шаг котировки в один пенни, впервые принятый в 2005 году. Для многих акций, согласно обновленному правилу, новый минимум составит полпенни. Уменьшение того, что известно как «размер тика», принесет пользу инвесторам и участникам рынка, позволяя более эффективно и конкурентоспособно оценивать акции. Это снизит издержки для инвесторов, а также улучшит ликвидность, конкуренцию и ценовую эффективность на рынках.

Когда я начинал на Уолл-стрит, рынки котировались в долях доллара, как и в XVIII веке. К 1990-м годам, хотя фондовые биржи изменили свои правила, чтобы разрешить котировки в шестнадцатых долях доллара, инвесторы требовали более низких приращений котировок. Такие широкие спреды могли быть выгодны брокерам и дилерам, но инвесторы выигрывают, когда котируемые спреды становятся уже.

Таким образом, в 2000 году SEC потребовала от бирж [8] перейти на десятичную систему исчисления. [9] Участникам рынка будет разрешено устанавливать минимальную котировку, если она будет выражена в десятичных знаках. При этом Комиссия заявила, что «полагает, что десятичная система ценообразования может принести пользу инвесторам, улучшив их понимание, способствуя глобализации наших рынков и потенциально снижая транзакционные издержки в зависимости от используемого варианта минимальной цены».

Позднее, предлагая Положение NMS в 2004 году, Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) отметила, что «переход к десятичным дробям (и, в частности, переход к минимальному изменению цены в один цент для акций) также сократил спреды, что привело к снижению торговых издержек для инвесторов, размещающих заказы — особенно заказы меньшего размера — которые исполняются по котировкам или в пределах них» [10] .

Комиссия также отметила, что, хотя преимущества оправдывают десятичное ценообразование, существуют потенциальные издержки, когда некоторые участники рынка используют котировки de minimis, опережая существующие лимитные ордера. Остающиеся лимитные ордера обеспечивают то, что экономисты называют ликвидностью рынков. Чтобы решить эту проблему, когда Комиссия приняла Положение NMS, она включила так называемое «правило субпенни», устанавливающее минимальный шаг котировки в один пенни.

С 2005 года многое изменилось.

Во-первых, я думаю, что пришло время ослабить этот лимит на рынке. Минимум в один пенни устарел и слишком велик для многих акций на сегодняшних рынках. Как я уже упоминал, в 2023 году примерно 74 процента объема акций котируются по цене менее 1,5 пенни. Хотя Комиссия и искала публичные комментарии о возможном дальнейшем снижении размера тика, я думаю, что целесообразно предпринять этот постепенный шаг, чтобы разрешить торговым центрам котировать до половины пенни.

Во-вторых, в свете смягчения минимального размера приращения котировок также целесообразно снизить максимальную плату, которая может взиматься за доступ к лучшей заявке или лучшему предложению на бирже. В рамках Положения NMS в 2005 году Комиссия установила ограничение в три десятых пенни на плату, которую биржи могут взимать за доступ. Как заявила Комиссия в 2005 году, для того, чтобы котировки были справедливыми и полезными, «должен быть некий предел того, в какой степени истинная цена для тех, кто получает доступ к котировкам, может отличаться от отображаемой цены». [11]

За прошедшие годы Комиссия получила множество запросов на снижение лимита, чтобы устранить искажения рынка и отразить изменения на рынке с 2005 года. [12] Как далее обсуждается в сегодняшнем пресс-релизе, участники рынка высказали по меньшей мере пять опасений относительно текущего уровня лимита платы за доступ. Он: 1) подрывает прозрачность цен, 2) вносит ненужную сложность, 3) усиливает фрагментацию рынка, 4) вызывает потенциальные конфликты интересов между брокерами и их клиентами, и 5) приносит выгоду опытным участникам рынка за счет других участников рынка.

Снижение предельного размера платы за доступ с трех десятых до одной десятой цента, а также изменение минимального шага котировки позволят снизить издержки для инвесторов.

В-третьих, обновленное правило гарантирует, что трейдеры смогут определять во время совершения сделки любые скидки на плату за доступ, которые могут быть им выплачены по этой сделке. Эта прозрачность скидок вместе со снижением лимитов платы за доступ будет способствовать эффективности, конкуренции и справедливости на наших рынках.

В-четвертых, окончательные правила будут внедрять обновленное определение круглого лота. Текущее определение круглого лота, 100 акций, существует более 120 лет. Оно больше не отражает сегодняшние рынки, особенно с учетом высоких цен, по которым торгуются многие акции. Это важно, поскольку в соответствии с Правилом защиты заказов, принятым в 2005 году, только заказы на круглые лоты обеспечиваются ценовой защитой на всех рынках. Кроме того, обновленное определение круглых лотов принесет больше котировок в Национальный лучший спрос и предложение (NBBO), что потенциально позволит инвесторам извлечь выгоду из лучшего ценообразования.

Соответственно, окончательные правила будут реализовывать более гибкое определение круглых лотов. Согласно этому определению, размер круглого лота будет дифференцированным (до 100, 40, 10 или 1 акции) в зависимости от цены акции.

Наконец, сегодняшние обновленные правила предоставят инвесторам большую прозрачность котировок для заказов, меньших, чем круглый лот (так называемые «неполные лоты»). Неполные лоты составляют растущий процент рыночных транзакций, особенно для обычных инвесторов.

Реформы, которые мы рассматриваем сегодня, будут способствовать большей прозрачности, конкуренции, справедливости и эффективности на наших рынках акций стоимостью 55 триллионов долларов. Это затрагивает суть миссии SEC. Реформы направлены на инвесторов. Они направлены на формирование капитала.

Я хотел бы поблагодарить сотрудников SEC за их работу над этими окончательными правилами, в том числе:

Хаосян Чжу, Андреа Орр, Дэвид Салтиел, Дэвид Шиллман, Келли Райли, Дэн Грей, Альба Базе, Джонна Дамлер, Стив Куан, Марк МакКейл, Ли Рот, Юэ Дин, Уильям Миллер, Дэвид Блум, Шэрон Парк, Арун Манохаран, Дэн Матиссон, Кристофер Рэй, Лия Дреннан и Судха Бхат в Отделе торговли и рынков;
Джессика Вахтер, Оливер Ричард, Джилл Хендерсон, Лорен Мур, Пол Бартон, Питер Диксон, Роберт Жируар, Эндрю Гликман, Ариэль Лор, Ребекка Орбан, Джозеф Отчин, Джулия Рейнольдс, Джон Риттер, Кевин Рошак, Чарльз Вудворт, Яшар Барардехи, Циюй Лю, Патти Вегелла, Майкл Дэвис и Дональд Эдмонд в Отделе экономических рисков и анализа;
Меган Барберо, Меридит Митчелл, Роберт Тепли, Дженис Митник, Синтия Гинсберг и Ронеша Батлер Офис генерального юрисконсульта;
Майкл Хершафт в Отделе экзаменов; и
Мэнди Штурмфельц из отдела исполнения наказаний.
-----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------

[1] 26 января 1978 года Комиссия приняла Правило 11Ac1-1 в соответствии с Законом о биржах, требующее от каждой национальной фондовой биржи и национальной ассоциации по ценным бумагам разработать и поддерживать политику и процедуры сбора, обработки и предоставления котировок, а также потребовала от саморегулируемых организаций создать единый поток данных этих котировок (Закон о биржах, выпуск № 34-14415 (26 января 1978 г.), 43 FR 4342 (1 февраля 1978 г.)). Позднее Комиссия окончательно утвердила «План CQ» 22 января 1980 года (Закон о биржах, выпуск № 16518 (22 января 1980 г.), 45 FR 6521 (28 января 1980 г.)). Также 26 января 1978 года Комиссия опубликовала заявление, в котором заявила о своем намерении поощрять, если не предписывать, скорейшую разработку всеобъемлющих систем рыночных связей и маршрутизации заказов между различными рынками, брокерами и дилерами квалифицированных ценных бумаг (Закон о биржах, выпуск № 14416 (26 января 1978 г.), 43 FR 4354 (1 февраля 1978 г.). 14 апреля 1978 года Комиссия предварительно одобрила «План ИТС» (Закон о биржах, выпуск № 14661 (14 апреля 1978 г.), 43 FR 17419 (24 апреля 1978 г.)).

В течение 1980-х и начала 1990-х годов Комиссия одобрила ряд правил саморегулируемых организаций для улучшения рынков. К ним относятся требование об обязательном участии маркет-мейкеров Nasdaq в Системе исполнения малых ордеров (Закон о биржах, выпуск № 34-25791 (9 июня 1988 г.)), 53 FR 22594 (16 июня 1988 г.) и запрет маркет-мейкерам Nasdaq, имеющим лимитные ордера клиентов, торговать до исполнения этих ордеров (Закон о биржах, выпуск № 34279 (29 июня 1994 г.), 59 FR 34883 (7 июля 1994 г.) («Мэннинг I»); Закон о биржах, выпуск № 35751 (22 мая 1995 г.), 60 FR 27997 (26 мая 1995 г.) («Мэннинг II»).

В 1990-х годах Комиссия посчитала, что необходимы дальнейшие регулирующие инициативы. Он принял правила, требующие расширенного раскрытия информации о платежах за практику потока ордеров (Закон о биржах ценных бумаг, выпуск № 34902 (27 октября 1994 г.)), 59 FR 55006 (2 ноября 1994 г.) («Выпуск платежа за поток ордеров»), «Правило отображения» и поправки к «Правилу котировок» (совместно известные как «Правила обработки ордеров», Закон о биржах ценных бумаг, выпуск № 34–37619A (6 сентября 1996 г.), 61 FR 48290 (12 сентября 1996 г.) и Положение ATS (Закон о биржах ценных бумаг, выпуск № 40760 (8 декабря 1998 г.), 63 FR 70844 (22 декабря 1998 г.).

Комиссия продолжила принимать меры по улучшению национальной рыночной системы в начале 2000-х годов, приказав биржам и Nasdaq перейти на десятичную систему исчисления и принять правила по улучшению раскрытия информации о выполнении ордеров и практиках маршрутизации (Закон о биржах ценных бумаг, выпуск 34-44060 (9 марта 2001 г.), 66 FR 15028 (15 марта 2001 г.). Эти действия привели к принятию Положения NMS (Закон о биржах ценных бумаг, выпуск № 51808 (9 июня 2005 г.), 70 FR 37496 (29 июня 2005 г.)). В частности, Положение NMS включало «Правило защиты ордеров», «Правило доступа», «Правило субпенни» и поправки к Правилам рыночных данных.

[2] См. Уильям Х. Дональдсон, «Заявление председателя SEC: вступительное заявление на открытом заседании Комиссии 6 апреля 2005 г. по поводу регулирования NMS» (6 апреля 2005 г.), доступно по адресу www.sec.gov/news/speech/spch040605whd-nms.htm .

[3] См. «Исторические данные по объему рынка» CBOE, доступные по адресу www.cboe.com/us/equities/market_statistics/historical_market_volume/ .

[4] См. документ Комиссии по ценным бумагам и биржам «Регулирование NMS: минимальные надбавки к ценам, сборы за доступ и прозрачность заказов с лучшими ценами», стр. 307 (18 сентября 2024 г.), доступный по адресу www.sec.gov/files/rules/final/2024/34-101070.pdf .

[5] См. Комиссия по ценным бумагам и биржам, «Регулирование NMS: минимальные надбавки к ценам, сборы за доступ и прозрачность заказов с лучшими ценами», Таблица 5, страницы 267–268 (18 сентября 2024 г.), доступно по адресу www.sec.gov/files/rules/final/2024/34-101070.pdf .

[6] См. Закон о биржах ценных бумаг № 61358 (14 января 2010 г.), 75 FR 3594, 3598 (21 января 2010 г.) («Концептуальный выпуск о структуре рынка акций»).

[7] См. Совет Федеральной резервной системы, «Изменения в семейных финансах США с 2019 по 2022 год» (октябрь 2023 г.), стр. 19, доступно по адресу www.federalreserve.gov/publications/files/scf23.pdf .

[8] См. «Отчет Конгрессу о десятичной системе» Комиссии по ценным бумагам и биржам (июль 2012 г.), доступный по адресу

www.sec.gov/files/decimalization-072012.pdf. «В январе 2000 года Комиссия приказала биржам и NASDAQ разработать поэтапный план внедрения десятичного ценообразования, который включал бы подготовку необходимых изменений правил. Комиссия поручила биржам начать внедрение десятичного ценообразования в сентябре 2000 года и завершить внедрение к апрелю 2001 года».

[9] См. «Приказ Комиссии по ценным бумагам и биржам, предписывающий биржам и Национальной ассоциации дилеров ценных бумаг, Inc. представить план внедрения десятичной системы в соответствии с разделом 11A(a)(3)(B) Закона о биржах ценных бумаг 1934 года» (28 января 2000 г.), доступный по адресу www.sec.gov/rules-regulations/2000/01/order-directing-exchanges-national-association-securities-dealers-inc-submit-decimalization .

[10] См. Закон о биржах ценных бумаг, выпуск № 49325 (26 февраля 2004 г.),

69 FR 11126 (9 марта 2004 г.).

[11] См. Закон о биржах ценных бумаг, выпуск № 51808 (9 июня 2005 г.), 70 FR 37496, 37497 (29 июня 2005 г.) («Регламент NMS, принимающий выпуск»).

[12] См. Комиссия по ценным бумагам и биржам, «Регулирование NMS: минимальные надбавки к ценам, сборы за доступ и прозрачность заказов с лучшими ценами», страницы 90–1, сноски 364 и 365 (18 сентября 2024 г.), доступно по адресу www.sec.gov/files/rules/final/2024/34-101070.pdf .