Блог компании Альфа-Инвестиции | Лучшее соотношение риск — прибыль по облигациям

Доходности по облигациям выросли, но вместе с ними выросли и риски. Не везде это произошло пропорционально. Разбираемся, по каким бумагам соотношение рисков и прибыли более выгодно.

На фондовом рынке доходность всегда идёт рука об руку с риском. В теории чем выше риск, тем выше доходность. Но на практике по отдельным бумагам происходят перекосы, особенно в периоды турбулентности, когда ситуация быстро и сильно меняется.

В 2024 году процентные ставки по корпоративным облигациям в среднем подскочили на 7–8 процентных пунктов (п.п.). Это очень много. Рост был неоднородным: где-то он составил 3–4 п.п., а где-то более 10 п.п.

Попробуем оценить «сверху-вниз», в каких бумагах компенсация за кредитный риск сейчас больше всего. Для этого возьмём свежие данные ЦБ о вероятности дефолтов в разных рейтинговых категориях. По модели регулятора, вероятность дефолта на отрезке в 12 месяцев составляет:

• 0,15% — для рейтингов от АА до ААА
• 0,37% — для рейтингов от А до АА-
• 1,16% — для рейтингов от BBB- до А-
• 3,77% — для рейтингов от BB- до BB+
• 11,78% — для рейтингов от B- до B+
• 47,02% — для рейтингов от C до CCC

Владея этой информацией, можно рассчитать минимально допустимую доходность для облигаций с разными рейтингами.

Например, в категории BB вероятность дефолтов 3,77% в год. Это значит, что из портфеля в 100 млн руб. через год в дефолте окажется 3,77 млн руб. Это потери по портфелю.

Значит, оставшиеся 96,23 млн руб. должны принести столько, чтобы итоговая прибыль была не ниже, чем при инвестировании начальных 100 млн руб. в аналогичную по сроку ОФЗ. При доходности однолетней ОФЗ 26229 на уровне 19% расчёт будет выглядеть так:

(100 * 1,19) / (100 – 3,77) – 1 = 23,7%.

Эта цифра даёт нам ту доходность, которая компенсирует теоретические дефолты по портфелю из облигаций с рейтингом BB. Если средняя доходность по портфелю выше, например, 25%, тогда разница 25 – 23,7 = 1,3% — чистая премия за риск для этой категории бумаг.

Мы собрали выборку из 600 ликвидных облигаций на Мосбирже, у которых есть кредитные рейтинги, и оценили их среднюю доходность. Подобные данные мы публикуем каждую неделю в материале «Рынок облигаций». Вот как выглядит картина на закрытие торгов 16 октября 2024 года:

Объединив их в группы в соответствии с таблицей ЦБ и сравнив с минимально допустимой YTM, мы можем посчитать чистую премию за риск для разных групп облигаций. Вот как это выглядит:

Лучшие премии за риск в рейтинговых категориях от BBB- до A-. Среднее значение чистой премии здесь составляет почти 5% над безрисковой ставкой.

А в категории от B- до B+ средняя доходность даже не покрывает потенциальный риск дефолтов. Но здесь нужно оговориться, что выборка таких бумаг небольшая, всего 27 выпусков, так что среднее значение доходности может быть не вполне репрезентативно.

В любом случае нет смысла покупать бумаги от B- до B+ по доходности ниже 35%. Если бы условия на рынке были благоприятными, можно было бы ещё как-то оправдать такое решение высоким уровнем собственной экспертизы по конкретному бизнесу. Сейчас, когда кредитные условия крайне неблагоприятны для малого бизнеса, такие покупки выглядят неоправданными.

Выбираем бумаги в сегменте от BBB- до А-

Категория от BBB- до A- представляет достаточно широкий выбор. Мы выбрали несколько выпусков облигаций, доходность по которым выглядит достаточно высокой по сравнению с кредитным качеством, и может оправдать отказ от более надёжных бумаг ради таких инвестиций.

ПР-Лизинг — рейтинг BBB+(RU) «позитивный»

• ПР-Лизинг 002Р-01 — YTM 33,7% — оферта put 17.02.2025
• ПР-Лизинг 002Р-02 — YTM 35,9% — оферта put 15.06.2026

Лизинговая компания — типичный представитель своей отрасли, работает в сегментах автолизинга и строительной техники. Несмотря на высокий рейтинг и достаточно неплохие финансовые показатели, облигации стабильно торгуются с дисконтом. Сейчас сопоставимые по качеству и длительности выпуски торгуются с доходностью не выше 27–28%, а облигации ПР–Лизинг дают 34–35%.

В августе агентство АКРА оставило рейтинг компании на уровне ВВВ+(RU) и улучшило прогноз с «негативного» на «стабильный». Это означает, что эксперты не видят ухудшения финансового положения эмитента и ожидают устойчивых показателей.

Эталон Финанс — рейтинг ruА- «стабильный»

• Эталон Финанс, БО-ПО3 — YTM 25,7% — погашение 15.09.2026
• Эталон Финанс, 002Р-01 — YTM 27% — оферта put 20.02.2026

Группа Эталон — один из крупнейших российских девелоперов, реализующий жильё в бизнес и комфорт сегментах. Депозитарные расписки группы обращаются на Московской бирже. Мажоритарный акционер — холдинг АФК Система (ruAA- «стабильный»).

Высокая доходность во многом обусловлена риск-профилем отрасли. Жилищное строительство традиционно характеризуется высокой долей проблемной задолженности. В условиях отмены льготной ипотеки отношение к отрасли стало ещё более настороженным, что отражается на доходности. При этом сам по себе финансовый профиль группы Эталон выглядит достаточно сильным. Агентство Эксперт РА в мае 2024 года подтвердило кредитный рейтинг компании ruA- «стабильный».

Новые технологии — рейтинг А-(RU) «стабильный»

• Новые технологии, БО-02 — YTM 27,4% — оферта put 11.08.2026
• Новые технологии, БО-01 — YTM 27,6% — оферта put 04.11.2025

Нефтесервисная компания, производитель погружного оборудования для добычи нефти. Входит в топ-3 крупнейших российских производителей. Производственные мощности позволяют выпускать до 600 установок погружных электроцентробежных насосов (УЭЦН) в месяц.

После ухода зарубежных игроков бизнес компании активно растёт, что требует инвестиций. Долговая нагрузка выросла, но доходы позволяют комфортно обслуживать её. Несмотря на активный рост, компания поддерживает рентабельность на высоком уровне (ROE=26,6%). Покрытие процентных платежей операционным денежным потоком в 2023 году составило 5,7х. Агентство АКРА в мае 2024 года подтвердило кредитный рейтинг компании А-(RU) «стабильный».

О’КЕЙ — рейтинг ruА- «стабильный»

• О’КЕЙ, 001Р-06 — YTM 30,8% — погашение 17.03.2027
• О’КЕЙ, 001Р-05 — YTM 30,1% — оферта put 28.05.2026

Группа О'КЕЙ входит в топ-10 российских фуд-ретейлеров. Компания управляет сетью одноимённых гипермаркетов и сетью дискаунтеров под брендом «ДА!». Депозитарные расписки компании обращаются на Московской бирже.

У группы большой долг, который в период высоких ставок оказывает давление на маржинальность чистой прибыли. При этом бизнес гипермаркетов стагнирует — продажи сокращаются. Тем не менее в I полугодии 2024 года группа смогла показать прибыль. Ретейл — очень устойчивая отрасль и выигрывает от инфляции, которая сохраняется на повышенном уровне. Более 80% кредитов долгосрочные, что также укрепляет уверенность в платёжеспособности эмитента.

Игорь Галактионов, инвестиционный аналитик

Альфа-Инвестиции