Анализ Ozon – результаты 2024 и перспективы

Перед тем, как начну, несколько комментариев:

• Я не буду в этот раз детально разбирать бизнес Озон и рынок Екома, так как делал это пол года назад. Предыдущий анализ актуален, его можно найти здесь.
• Озон пока не опубликовал полную аудированную отчетность. В пресс-релизе есть три формы отчетности и основные операционные метрики, но нет детализации по некоторым статьям.
• Я сначала хотел сделать пост не очень длинным, не совсем получилось, зато разобрал основные моменты, которые часто вызывают вопросы у инвесторов.

Общие тезисы по результатам за 2024 год:

Рост GMV все еще быстрый для компании такого масштаба, но постепенно замедляется. 64% за 2024 год, 52% в Q4, в следующем году прогнозируют рост GMV 30-40%. Озон уже стал очень большим и поддерживать темпы роста в 50%+ будет нереально. Для этого просто нет рынка в России, а зарубежная экспансия не на повестке и ее потенциал тоже ограничен. Но Озон продолжит в ближайшие годы расти быстрее, чем рынок Екома, который в свою очередь будет расти быстрее, чем рынок ритейла.

У Озон плавно улучшается маржинальность бизнеса. На эту тему больше всего споров среди инвесторов. Кто-то смотрит на красные столбики в P&L и говорит что Озон по-прежнему – хронически убыточная компания и света в конце туннеля не видно. Кто-то смотрит на огромный операционный денежный поток и парирует – зато смотрите, сколько компания зарабатывает кэша (сам Озон обращает внимание инвесторов именно на OCF). Как всегда, обе точки зрения не совсем корректны и правда посередине, ниже разберемся детальнее.

Финтех растет бурными темпами и работает с отличной маржинальностью. В этом году компания прогнозирует рост выручки Финтеха 70%+, планирует запуск новых продуктов и в целом хочет сделать из Озон банка полноценный банк, а не просто финансовую надстройку над маркетплейсом.

Теперь подробнее про каждый блок и в конце про перспективы бизнеса в текущих реалиях.

В 2024 году GMV Озон почти 2.9 трлн рублей, из них вероятно ~2.7 трлн в России. Весь рынок Екома в России в 2024 году разные источники оценивают в 10.7-11.6 трлн рублей, т.е. у Озон около 23-25% рынка. Озон – игрок №2 после Wildberries, который перестал раскрывать GMV полтора года назад. Тогда GMV Озон был ~60% от ВБ, с тех пор Озон вероятно рос немного быстрее и по грубым прикидкам может быть ~70% от ВБ или чуть больше. Это значит, что доля рынка ВБ может быть в районе 30-35%.

Итого два лидера рынка в сумме занимают уже 55-60% рынка, есть еще Яндекс, у которого почти 10% рынка и он пока не собирается их отдавать, есть Авито с большими планами на рынке Екома и есть множество локальных игроков (типа ВсеИнструменты.ру), которых тоже не получится полностью вытеснить. \Иными словами, Озон еще может немного увеличить долю рынка, условно увеличивая ее на 1-2% в год, но этот потенциал уже значительно ограничен (если по какой-то причине не схлопнется бизнес ВБ, к чему пока нет предпосылок).

Сам рынок Екома в России по прогнозам Infoline в ближайшие 3 года может примерно удвоиться и расти в среднем на 27% в год. GMV Озона может расти как минимум вместе с рынком или чуть-чуть быстрее. Итого ожидаю, что темпы роста с текущих 50%+ в течение 2025 года снизятся до 30-35% и могут сохраниться на таком уровне еще год-два, прежде чем замедлятся еще сильнее. Т.е. Озон перестает быть историей супер роста, но все еще будет одним из самых быстрорастущих бизнесов на российском рынке.

В темпах роста Озон большинство инвесторов не сильно сомневается, а вот способность компании конвертировать его в прибыль вызывает много вопросов. Озон еще не разу не показывал чистую прибыль, не считая Q1’23, где были разовые бумажные факторы.

3 из 4 последних года убыток составил почти 60 млрд рублей. Могло показаться, что в 2023 наметился тренд на улучшение ситуации, а потом снова что-то сломалось. Но по факту улучшение видно невооруженным взглядом, только нужно смотреть на операционную прибыль. Сейчас она уже в районе нуля, а в следующем году выйдет в плюс исходя из гайденса компании по EBITDA и просто продолжения текущих трендов. Кроме того, как % от GMV динамика еще лучше за счет роста бизнеса.

Сам Озон говорит в первую очередь про EBITDA, она положительная и растет. Основной вклад в рост вносит Финтех, но Маркетплейс тоже вышел в плюс.

Но помимо роста EBITDA быстро растут процентные расходы из-за высокой ставки. В 2024 году они “съели” почти всю EBITDA, хотя это первый год, когда EBITDA их покрывает. Процентные расходы вырастут и в 2025 году из-за текущей ставки, но EBITDA будет расти быстрее, Озон прогнозирует 70-90 млрд рублей.

Однако у компании еще есть капекс на 70 млрд рублей в год, т.е. кажется, что она явно должна терять день, а денежные потоки при этом в большом плюсе. Озон говорит, что заработал 286 млрд рублей OCF в 2024 году, и что нужно смотреть на денежные потоки. По факту эта цифра не отражает реальный денежный поток компании, так как в ней учтен рост активов Озон банка (это деньги клиентов, а не компании).

Корректнее смотреть на денежный поток следующим образом. Из 286 млрд рублей нужно вычесть 154 млрд прироста денег за счет Финтеха (прирост средств клиентов за вычетом выданных займов). Получим 132 млрд рублей – это уже честный OCF. Далее вычтем 70 млрд капекса и 17 млрд лизинговых платежей и получим FCF в 45 млрд рублей. Эта цифра уже намного лучше отражает реальный приток денег в компанию.

Здесь многие тоже могут возразить, что FCF “рисованный”, так как сформирован за счет оборотки, в первую очередь кредиторской задолженности. Озон получает деньги от клиентов сразу при покупке, а селлерам отдает их с задержкой в несколько недель, и недавно даже увеличил этот срок. Если бы не кредиторская задолженность, то денежный потоки были бы в большом минусе, как и прибыль.

Но в отличие от Финтеха прирост денег на балансе за счет кредиторки реальный и относительно честный. Кредиторка в абсолютном выражении сильно выросла за последние годы, но как % GMV она, наоборот, стала ниже. Если предположить, что она останется примерно на текущем уровне как % GMV или даже немного снизится, то просто за счет роста бизнеса (GMV в ближайшие годы вероятно будет прирастать на 1-1.2 трлн рублей в год) в FCF будет прибавка 100+ млрд рублей в год за счет кредиторки. Я грубо закладываю, что кредиторская задолженность будет и далее прибавлять ~100 млрд рублей к FCF в год – это меньше 2024 года, но все еще очень неплохо.

Есть риск, что Озону придется в какой-то момент начать быстрее возвращать деньги селлерам – либо из-за регуляторных ограничений, либо из-за роста конкуренции. В этом случае кредиторка может снизиться как % GMV и в какой-то год не даст прироста FCF. Но важно понимать, что рост кредиторской задолженности – это не баг, а фича, характерная для бизнес модели Еком маркетплейса. То же самое на самом деле происходит в традиционном ритейле – у торговых сетей тоже есть отсрочка платежа, которая еще больше, чем у маркетплейсов. Но в рознице также есть большие складские запасы, которые растут вместе с бизнесом и “съедают” часть этих денег, а у Озона они небольшие, так как почти весь GMV генерируют селлеры, а не собственные продажи.

Итого – сейчас Озон убыточен на уровне P&L и работает в ноль по операционной прибыли. Экономика компании улучшается с каждым годом, операционная прибыль в этом году вероятно выйдет в плюс, но убыток еще сохранится из-за растущей стоимости обслуживания долга. Чистая прибыль у компании будет не раньше 2026 года, а может и в 2027 году.

Но убыток никак не мешает бизнесу – за счет оборотного капитала у него уже второй год положительный FCF и такая динамика должна сохраниться в будущем. Иными словами, Озону не нужно наращивать финансовый долг, несмотря на убытки, по сути рост фондируется бесплатными деньгами за счет селлеров. Но про долг стоит сказать пару слов.

У Озон на конец 2024 года было 118 млрд банковских займов и 349 млрд кэша на балансе, но большая часть кэша относится к Озон банку. Компания пока не дала разбивку кэша за Q4, но примерно его должно быть 80-100 млрд, т.е. финансовый чистый долг у компании небольшой, около 20-40 млрд рублей. Ранее его не было вообще – Озон привлек много денег на IPO в 2020 году и плавно их тратил.

Но обязательства у компании все равно есть и существенные, только они в форме лизинга, а не займов. В 2024 году они резко выросли до 230 млрд рублей, и вероятно рост продолжится. Лизинг растет в первую очередь за счет развития логистической инфраструктуры и он тоже генерирует для компании процентные расходы.

В связи с этим возникает вопрос, как считать долговую нагрузку Озон. Если брать отчетность по IFRS 16, то в обязательствах нужно учитывать лизинг, тогда Net Debt / EBITDA ~6. Выглядит страшно, но выше мы выяснили, что у Озон отлично себя чувствует с точки зрения денежных потоков за счет оборотки. В этом году вероятно Net Debt / EBITDA будет 3-4 и затем продолжит плавно снижаться.

Есть еще другой вариант – посчитать по стандарту IAS 17, как это принято в традиционном ритейле. В этом случае чистый долг у Озона минимальный, но и EBITDA по IAS 17 за последний год была около нуля. Разница в расчете EBITDA на лизинговые платежи, но компания сама ее не раскрывает, а мои расчеты примерные. Но уже в этом году EBITDA по IAS 17 выйдет в плюс, а финансовый чистый долг может немного сократиться и в итоге долговая нагрузка будет фактически нулевой.

Процентные расходы Озона при этом заметно растут, что логично, так как сюда включаются лизинговые обязательства. Долг компании также стоит дороже, чем проценты от кэша на балансе. Но еще сюда входят переоценки по финансовые инструментам, которые могут искажать картину.

За первое полугодие 2024 года Озон потратил 10 млрд на проценты по лизингу, 11.5 млрд на проценты по займам, получили 5.6 млрд процентов от кэша на балансе (т.е. чистые расходы на финансовый долг были 5 млрд рублей за полугодие). Еще 8 млрд рублей убытка было из-за каких-то переоценок, в отчетности нет пояснений. Отчетности за полный 2024 год пока нет, но вероятно сейчас компания тратит на обслуживание всех обязательств около 10 млрд рублей в квартал, а колебания между кварталами вызваны какими-то переоценками.

Пару слов про Финтех. Бизнес растет отличными темпами, фактически каждый квартал уверенно увеличивая выручку и EBITDA. План на 2025 год вырасти еще на 70%+ по выручке, вероятно с сохранением высокой рентабельности.

Пока Финтех все еще очень сильно зависит от маркетплейса, а основа его доходов – это покупки клиентов на Озоне и кредитование покупателей и селлеров. Но Озон хочет построить полноценный банк, сейчас 40% транзакций происходят за пределами маркетплейса и план на этот год увеличить эту долю до 50%+.

Сейчас кредитный портфель Финтеха составляет около 3% GMV Озона, компания говорила, что видит потенциал его роста до 10% GMV. Если эти планы удастся реализовать на горизонте условно 5 лет, то с учетом роста GMV кредитный портфель может вырасти примерно в 10 раз и приблизиться к триллиону рублей. Думаю эти планы амбициозные, но в целом достижимые, так как значительную часть роста можно обеспечить за счет более сильного проникновения Финтеха в сам маркетплейс.

При этом я пока не очень верю, что Озон сможет стать базовым банком для большого количества людей, особенно если они не являются активными покупателями на Озоне, и стать аналогом условно Сбера для старшего поколения или Т Банка для молодого. Но и без этого Финтех может кратно вырасти как бизнес в ближайшие годы, так что в целом смотрю на его перспективы позитивно.

В этом году в какой-то момент произойдет переезд компании в Россию – точные сроки пока дать не могут, говорят многое зависит от неторопливых кипрских регуляторов. Переезд будет выглядеть примерно в формате HeadHunter или Т Банка – остановка торгов на относительно небольшой срок, затем возобновление и большой навес – кучу народу скупило акций в Euroclear по ценам сильно ниже текущих. Эта перспектива может давить на котировки как перед остановкой торгов, так и после нее.

Еще один интересный вопрос – как будет выглядеть структура акционеров Озона после переезда. Ранее грубо говоря треть была у Баринга, треть у Системы, еще треть – фри флоат. По слухам пакет Баринга отошел “правильным людям” (но детали неизвестны и не факт, что их раскроют в обозримом будущем), а пакет Системы пока у нее, но с учетом высокой долговой нагрузки тоже есть вероятность, что он кому-то перейдет. С учетом санкционных и прочих рисков мы вряд ли увидим от Озона раскрытие акционеров, максимум в формате Яндекса, “основные акционеры” – Х%, остальное условный фри флоат.

Есть также слухи, что после переезда Озон может начать платить дивиденды по аналогии с Яндексом. Так как у компании положительный FCF, при желании она действительно может начать выплаты, но дивдоходность в любом случае будет небольшой и вряд ли это окажет значимое влияние на котировки.

Потенциальный мир для Озона слегка положителен, но не окажет большого влияния на бизнес. Весь рынок Екома поделен между российскими игроками, поэтому возвращения иностранных компаний тут не окажет эффекта. Скорее наоборот, если вернутся иностранные бренды, их продукция появится на маркетплейсе или станет доступнее (и сейчас можно много чего купить, но с долгой доставкой, по завышенной цене и риском подделок), что немного увеличит GMV. Кроме того, в случае мира должны упроститься трансграничные расчеты и логистика, что также будет плюсом для селлеров Озона и, соответственно, маркетплейса.

У Озон сейчас EV около 1.1 трлн рублей, что дает оценку в 12-15 EBITDA 2025 года. Это дорого, если сравнивать с другими компаниями на рынке (у Яндекса ~8 EV/EBITDA 2025, например), но у Озона большой операционный рычаг и EBITDA будет расти в ближайшие годы быстрее GMV/Выручки. Кроме того, за счет оборотного капитала у Озона EBITDA лучше конвертируется в FCF чем у многих других компаний.

Другой потенциальный подход к оценке – EV/GMV 2025 Озона около 0.3, в то время как у классического ритейла в России в районе 0.2. Иными словами, Озон дороже, но растет быстрее, и если верить, что его экономика в какой-то момент станет похожей на ритейлеров (а маржа ~2% по чистой прибыли не выглядит недостижимой), то текущая оценка может быть вполне справедливой или еще оставлять неплохой апсайд для роста.

Также стоит сказать, снижение ставки – позитив для Озона, не столько из-за небольшого сокращения расходов на обслуживание долга, сколько из-за изменения его оценки. Денежные потоки Озона сильно смещены в будущее, поэтому снижение ставки дисконтирования увеличит его “справедливую” цену сильнее, чем у большинства других акций. Не говоря уже о том, что если вдруг когда-нибудь на российский рынок вернутся зарубежные инвесторы, они могут переставить котировки значительно выше, так как подобные бизнесы зарубежом имеют мультипликаторы кратно дороже (1-2 EV/GMV). Но это, на мой взгляд, не базовый сценарий.

Основная сложность в оценке Озона в том, что она очень чувствительна к предпосылкам. Изменение целевой маржинальности по прибыли или EBITDA меняет “справедливую” оценку компании на десятки процентов. Но вы можете сделать простое упражнение – заложить CAGR GMV и целевую маржу по EBITDA через 3-5 лет, которые вам кажется адекватными и прикинуть, какой будет мультипликатор. Ниже справочно EV/EBITDA 2027 года при разных сценариях CAGR GMV (20-35%) и маржи по EBITDA (2-5%).

Весь контент публикую тут:
Сайт: longterminvestments.ru
Telegram: @long_term_investments