Озон Фармацевтика: сильный рост на фоне скрытых рисков

Компания Озон Фармацевтика опубликовала отчёт МСФО за 2024 год, и на первый взгляд результаты выглядят блестяще: выручка растет в 3 раза быстрее рынка, EBITDA увеличивается на 27%, а чистая прибыль достигла 4,6 млрд рублей. Но если копнуть глубже, появляются вопросы. 

Итак, 2024 год стал для Озон Фармацевтики периодом впечатляющего роста, но за блестящими цифрами отчетности скрываются вопросы, которые должны насторожить вдумчивых инвесторов.

🔼Компании удалось занять 10% российского рынка рецептурных препаратов. Основной бизнес Озона Фармы – по-прежнему дженерики, которые дешевле в производстве, чем оригинальные препараты, и более маржинальны. Кроме того, этот бизнес «впитывает» инфляцию, несмотря на то, что рост цен на продукцию жизненно необходимых препаратов ограничен «потолком», устанавливаемым государством.

В целом всё неплохо:

• выручка выросла на 30%, достигнув 25,6 млрд рублей (рост выше рынка в 3 раза)
• EBITDA увеличилась на 27% до 9,5 млрд
• чистая прибыль составила 4,6 млрд рублей

Однако эти достижения требуют более детального рассмотрения.

Рост продаж обеспечили два основных фактора. Во-первых, увеличение физических объемов на 13% — компания поставила на рынок 321 млн упаковок лекарств, расширив присутствие в аптечных сетях и усилив позиции в госзакупках, где выручка выросла на 45%. Во-вторых, повышение средней цены упаковки на 15% до 80 рублей, что частично стало следствием инфляционных процессов.

Объём госзакупок вырос на 45% – хорошо, но этот канал менее маржинальный, чем розница.

При этом загрузка производственных мощностей составила 76%, что оставляет пространство для дальнейшего наращивания выпуска без существенных дополнительных вложений.

Однако финансовые успехи сопровождаются тревожными сигналами.

Так, себестоимость составила 54,2% выручки, и динамика роста себеста растёт быстрее выручки. Сильнее всего пришлось потратиться на сырьё и материалы – из-за ослабления рубля эти расходы выросли на 41%. Также на 47% выросли расходы на персонал, амортизация выросла на 14%.  

😳Свободный денежный поток (FCF) обрушился на 61% до 1,5 млрд рублей, что напрямую связано с шестикратным увеличением капитальных затрат — до 4,3 млрд рублей. 

Основные инвестиции направлены на амбициозные проекты: строительство завода «Озон Медика» (1,2 млрд руб.) для производства онкологических препаратов и развитие биотехнологического направления «Мабскейл» (0,8 млрд рублей), которое должно выйти на окупаемость только к 2027 году.

🤝Долговая нагрузка компании выглядит контролируемой — соотношение чистого долга к EBITDA снизилось до 1,1, а общий размер заимствований составляет 15,7 млрд рублей. 75% долга составляют долгосрочные займы, которые будут погашены в 2027 году.

‼️Здесь кроется серьезный риск:средняя процентная ставка по кредитам достигает 18,8%, что существенно давит на финансовый результат. В условиях высокой ключевой ставки ЦБ обслуживание такого долга становится обременительным.

🙈Вопрос дивидендов остается открытым. Согласно дивидендной политике, при текущем уровне долга компания может направить на выплаты до 100% FCF, что составит около 1,5 млрд рублей или 1,4 рубля на акцию. Однако учитывая масштабные инвестиционные программы, совет директоров может принять решение ограничить выплаты, чтобы сохранить финансовую гибкость.

‼️Оценка компании вызывает серьезные вопросы. По расчетам, основанным на дисконтировании денежных потоков, справедливая стоимость бизнеса составляет 25-30 млрд рублей, тогда как текущая рыночная капитализация превышает 60 млрд. Т.е. акции должны стоить как минимум в 2 раза меньше.

Такой разрыв свидетельствует либо о чрезмерно оптимистичных ожиданиях рынка в отношении биотехнологических проектов компании, либо о наличии спекулятивной составляющей в ценообразовании акций.

Перспективы Озон Фармацевтики выглядят противоречиво. С одной стороны, компания укрепляет позиции на растущем рынке дженериков, с другой — её амбициозные проекты в области биосимиляров и онкологических препаратов несут существенные риски, связанные со сроками выхода на окупаемость, а также высоким уровнем конкуренции.

✔️В целом мой взгляд на компанию с момента IPO не изменился: основной бизнес выглядит неплохо, но инвестиции могут «сожрать» всю прибыль и повлиять на дивиденды. К тому же нет никаких гарантий, что инвестиции быстро окупятся. С учётом всех рисков акции выглядят уж очень дорогими. Были бы дешевле в 4 раза – покупал бы не задумываясь.

А вы держите Озон Фармацевтику?

Уважаемые коллеги, приглашаю в телеграм-канал, в котором я разбираю финансовые отчёты, анализирую бизнес компаний, а также даю комментарии и отвечаю на ваши вопросы https://t.me/+qKgMZlaTaqZlN2Iy