Хедж-фонды: чем больше людей в игре, тем меньше победителей...

Из http://www.wave-trading.ru/post/hedzh-fondy-chem-bolshe-lyudey-v-igre-tem-menshe-pobediteley-388 


Будет интересно, тем кто хочет создать хедж-фонд...  

Несколько лет назад один знакомый трейдер, который только что начал работать в хедж-фонде, сообщил мне, что США существует больше хедж-фондов, чем ресторанов Taco Bell. Его утверждение задело мое любопытство, я начал искать информацию, и … он оказался прав. Встает очевидный вопрос: хватает ли пространства для всех этих фондов, чтобы выживать и процветать?

На первый взгляд ответом может быть: а почему нет? В настоящее время размер активов под управлением хедж-фондов колеблется около отметки $2 триллиона (специфические особенности имеют тенденцию быть скрытыми, как и многие другие данные, окружающие хедж-фонды). Это совсем маленькое число, если сравнивать с тем, что к концу прошлого года капитализация одних только открыто торгуемых фондовых рынков в мире составила $54,57 триллиона. Теоретически, существует много пространства для хедж-фондов, чтобы отхватить еще больше активов, возможно откусив кусок пирога у взаимных фондов, у которых в конце прошлого года в активах было приблизительно $13,3 триллионов (не включая ETF (Exchange Traded Fund, торгуемые на бирже фонды)).

Тем не менее, дни SAC Capital и фондов такого типа, вероятно, сочтены, и не только потому, что у команды агрессивных следователей из Комиссии по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission, SEC) и федеральных обвинителей они находятся в поле зрения. Обвинительный акт против SAC Capital, одного из самых больших и известных хедж-фондов, ссылается на модель инсайдерской торговли, «которая была значительной, всеобъемлющей и по своему масштабу не имела прецедентов в индустрии хедж-фондов». Если это правда, то может быть только потому, что сам SAC Capital был больше и агрессивнее многих своих конкурентов. Настоящая проблема заключается в том, что природа самих хедж-фондов, и в особенности тех фондов, чьи управляющие и трейдеры для генерирования торговой прибыли используют ту же самую лонг/шорт стратегию, что и SAC Capital, полагаясь на успех инвестиций, купленных в лонг, и идей продажи в шорт.

Все сводится к погоне за альфой. Альфа – нечто неуловимое, что так же трудно заполучить, если вы инвестор, как прилепить желе к стене. По существу это прибыль, которую вы получаете в результате умения инвестора распознавать какие акции (или другие ценные бумаги) вырастут в цене, а какие отстанут от рынка, подгадать время покупки и продажи тех ценных бумаг, чтобы лучше всего ухватить ту прибыль, которая появится в будущем.

Альфа – мера навыков и здравого смысла менеджера; его способность выполнить точное исследование, раскопать неэффективность рынка и занять основанные на них выгодные позиции. Но из-за отсутствия функционирующего хрустального шара, почти никто не может надежно показывать большое значение альфы на постоянной основе. Была причина, по которой восхваляли Билла Миллера (Bill Miller) из Legg Mason, когда его взаимному фонду удавалось выигрывать у S&P 500 в течение поразительных 15 лет подряд. Когда череда побед Миллера, наконец, закончилась, оказалось, что у его ближайших конкурентов были записи только за семь или восемь лет.

Но Билл Миллер даже и не гнался за альфой, он просто пытался обгнать рынок. И при этом он не был хедж-фондом: инвесторы в его взаимном фонде платили процент или два посредством комиссии. А SAC Capital напротив требовал от своих инвесторов комиссию за управление 3% – и уходил с половиной прибыли. Заметьте, что он зарабатывал, постоянно обгоняя более широкий рынок, начиная с момента его образования больше 20 лет назад (хотя убытки 2008 года откусили большой кусок средней прибыли инвесторов SAC Capital). В случае SAC Capital возникает вопрос: что же делали компания, управляющие и трейдеры, чтобы получить такой долгосрочный результат?

Видите ли, хедж-фонды являются не тем, чем они раньше были. Согласно смыслу, заключенному в их названии, первоначальные хедж-фонды предлагали инвесторам хеджирование против поведения общего рынка. Добавление возможности продать акции в шорт или поставить на то, что их цена упадет, предоставляет инвесторам шанс привести их доходность к риску.

Прекрасная идея, и некоторое время она очень хорошо работала на практике. Но где-то по пути инвесторы забыли, что пытались использовать ее для хеджирования или работы с альтернативным классом активов. Роджер Ибботсон (Roger Ibbotson), опытный эксперт по рынку и преподаватель финансов в Йельском университете, вычислил, что в среднем с 1995 до 2012 года, 8400 изученных им хедж-фондов сгенерировали 2,5 процента той неуловимой штуки – альфы – или прибыли, которая не могла быть объяснена действиями фондового рынка, а только умениями управляющего.

Как бы то ни было, успех индустрии, возможно, стал ее гибелью. Поскольку прибыль лучших и самых умных управляющих хедж-фондами взлетела, большее количество инвесторов захотело быть в доле. В наши дни институциональные инвесторы, такие как пенсионные фонды, которые отчаянно нуждаются в способе повысить свою прибыль и закрыть разрывы в финансировании, вызывают большой рост активов. Недавний опрос Deutsche Bank показал, что 70% пенсионных фондов увеличили вложения в хедж-фонды в 2012 году. По какой-то причине 79% инвесторов в те пенсионные фонды надеются, что фонды заработают 5-10% на своих ставках на хедж-фонды, несмотря на то, что HFRI (Fund Weighted Composite index, Взвешенный составной индекс фондов) (один из тех, которые пытаются отслеживать пульс индустрии хедж-фондов) за первое полугодие вырос лишь на 3,55%.

Тем временем за тот же самый период S&P 500 вырос на 13,24%. А в 2012 году? Составной индекс HFRI вырос на 6,36%; S&P 500 – на 11,68%. Учитывая, что некоторые фонды – SAC Capital среди них – достигали успеха намного большего, чем тот индекс и S&P 500, цифры учитывают много отстающих фондов. Отстающих, которым инвесторы платят большие комиссионные за управление средствами (2% — стандарт для отрасли), и обычно 20% от любой прибыли.

Проблема не в теории, а в размере рынка. С тысячами хедж-фондов и таким небольшим количеством альфы, которую можно найти, мало где можно развернуться. И таким образом, не удивительно, что долго ходили слухи о SAC Capital, который полагается на намеки инсайдеров и другие виды пограничной или фактически незаконной деятельности, чтобы обрести информационное преимущество. Такая информация, которая может дать управляющему временное преимущество – и сгенерировать альфу – редко встречается, в первую очередь, и благодаря новым правилам о раскрытии информации, ее труднее получить.

Неудивительно что, как утверждается в судебном иске правительства, SAC Capital старался нанимать управляющих и трейдеров, которые могли показать, что у них есть полезные контакты для получения важных сведений (один из кандидатов делил дом в Хамптоне с финансовым директором из Fortune 500), или в процессе найма подчеркивалось, что в обязанности новичка входило предоставление Стиву Коэну (Steve Cohen) ряда «очень убедительных» идей. Коэн и SAC Capital получали прибыль благодаря тем идеям, будто бы закрывая глаза на то, как они, возможно, были получены. Сам Коэн не упоминается в обвинительном акте, хотя SEC принял отдельные меры, чтобы он не мог контролировать своих сотрудников.

Многие люди, чья работа заключается в проверке благонадежности хедж-фондов, много лет опасались этого сценария, советуя некоторым своим институциональным клиентам перед инвестированием задавать неприятные вопросы. Существует причина, по которой инсайдерами SAC Capital всегда объясняется большинство активов под управлением: это не только потому, что те инсайдеры хотели оставлять всю прибыль себе, а потому, что, по крайней мере, некоторые посторонние люди, которых SAC Capital был бы счастлив принять в свои ряды, решили остаться в стороне или начали задавать слишком много неудобных вопросов, и им было сказано, что инвестировать они не смогут. Тень Берни Мэдоффа (Bernie Madoff)…

Все сводится к тому, что слишком большое количество капитала гоняется за слишком маленьким количеством идей. Обвинения в торговых операциях с использованием инсайдерской информации, доказаны они ли нет, могут привести к закрытию SAC Capital как организации. Возможно, Коэн закроет двери и превратит компанию в менее-регулируемое частное товарищество или что-то вроде семейного бизнеса, или что многие внешние инвесторы заберут свой капитал, но конечный результат будет тем же.

Главный вопрос – что это значит для самой индустрии хедж-фондов, сотрясаемой в течение последних нескольких лет обвинениями в торговых операциях с использованием инсайдерской информации? Может ли бизнес при его текущем размере генерировать достаточно альфы, чтобы оправдывать щедрые комиссионные, не перегибая палку? Какой правильный размер индустрии хедж-фондов? Разумно ли ожидать лучшего соблюдения условий и лучших систем управления рисками, если они съедают прибыль хедж-фонда? Это вопросы, которые необходимо обсуждать, как раз когда заголовки пестрят новостями о специфических проблемах SAC Capital.

Автор: Suzanne McGee