Продолжают расти запасы нефти, свидетельствуя о затоваривании мирового рынка. Мы опасаемся очередной “ноги” вниз, хотя и считаем такой провал нефти временным явлением

• Продолжают расти запасы нефти, свидетельствуя о затоваривании мирового рынка. Мы опасаемся очередной “ноги” вниз, хотя и считаем такой провал нефти временным явлением.
• Представители Еврогруппы не смогли договориться о продлении программы помощи Греции и продолжат переговоры на следующей неделе.
• Сегодня в Ведомостях вышло две официальных статьи с общими заголовками: “Запустить рост экономики”. Первая  — 1-го зампреда Ксении Юдаевой, которая хочет структурных реформ для роста, против “накачки” деньгами. И вторая  — замминистра финансов Алексея Моисеева, против госинвестиций, против фискальной экспансии, чтобы “не замазывать деньгами структурную неэффективность”.
  Обе статьи разумны и могут отражать давление на ЦБ и экономический блок правительства “влить рубли” для преодоления кризиса. Интересно, что оба работали в инвестбанках перед приходом на госслужбу, что, с нашей точки зрения,- хорошо.

 

S&P 500 +0.0% (не изменился), STOXX Europe 600 минус 0.24%. Акции РФ по индексу ММВБ закрылись с ростом +1.2% — новый рублевый рекорд с 2011 года.  Долларовый РТС этим мне может похвастаться, хотя его уровни близки к максимальным с середины декабря.

Приведем цитату Блумберг к этой теме. “Это как игра в покер, — сказал в интервью в Нью-Йорке Фрэнк Брэддок, участвующий в управлении активами на $4 миллиарда в JHS Capital Advisors Inc. — Я не буду удивлен, если в случае подписания договора на российском фондовом рынке начнется ралли”. Как бы то ни было, российский фондовый рынок остается одним из самых дешевых в мире по мультипликаторам. Вот как он выглядит по коэффициентам, согласно данным А. Дамодарана на начало 2015. Показаны самые дешевые рынки в мире (заметим, что в таблице агрегатные мультипликаторы, а не средние по акциям в индексе; разница в таких вариантах счета может быть разительной).

Страна

P/E

Страна

EV/ EBITDA

Страна

P/BV

Страна

EV/ Sales

Россия

3.79

Габон

2.57

Азербайджан

0.11

Мозамбик

0.41

Сербия

5.04

Азербайджан

3.22

Mozambique

0.17

Болгария

0.54

Габон

5.31

Россия

3.44

Судан

0.21

Венгрия

0.61

Самоа

5.38

Латвия

4.78

Белиз

0.32

Габон

0.63

Ямайка

5.76

Судан

4.81

Россия

0.35

Иордания

0.63

Малави

7.41

Румыния

4.97

Кипр

0.50

Россия

0.73

Гана

9.57

Сенегал

4.98

Казахстан

0.52

Азербайджан

0.75

Замбия

9.72

Венгрия

4.99

Монголия

0.60

Словения

0.78

Чехия

9.90

Сербия

5.08

Венгрия

0.64

Украина

0.81

 

Дешевизна отечественных акций по мультипликаторам — вещь хроническая. Еще известно, что фундаментальный анализ — ужасный инструмент для “тайминга”, т.е. определения точки входа. Поэтому мы бы не рассчитывали на грандиозный рост акций в РФ.

График ниже показывает мультипликаторы P/BV ряда индексов MSCI, сейчас разрыв этого мультипликатора между РФ и США составляет 7 раз (!), а перед крахом 2009 года он был всего в 10% от показателя США. Можно сказать, что российские акции были дешевы всегда, кроме короткого времени в 2008-2008 гг.

Соотношение мультипликаторов (см. ниже) отражает дисконт акций РФ к американским. Такой разбег нельзя объяснить различной прибыльностью капитала. С начала 2000 показатель ROE обоих рынков близок, это 15.1% и 14.9% для США и РФ соответственно. Другое дело, что прибыльность российских акций очень волатильна, (что объясняется колебаниями курса рубля в том числе).
 

Дешевизна рынка — это как заряженное ружье, которое потенциально может выстрелить, но когда это произойдет, не ясно. Мы также устали быть оптимистами в отношении российского фондового рынка — если и случится рост, вряд ли индекс ММВБ станет настолько дорогим как он был перед кризисом 2008 года. Как пишут Моисеев и Юдаева (см. заголовок) для этого нужны структурные реформы.

 

Рубль вчера двигался от ~65 до ~67/доллар, что происходило синхронно с падением фьючерсов на нефть. А они, с свою очередь, двигались под влиянием данных о запасах. Отчет Департамента энергетики США (DOE, вышел в 20:30 пермского), показал очередной рост запасов до рекорда. Как раз ко времени его выхода ближайший фьючерс на Брент показал локальный минимум за последние 4 дня торгов — 54 долл./баррель. Напомним, что в понедельник этот контракт ненадолго превышал 59 долл./баррель. Сейчас брент на 55 долл./баррель, а рубль 65.9/доллар.

Также вчера Международное энергетическое агентство (IEA) предупредило, что избыточные поставки продолжат повышать уровни запасов до того, как снижение инвестиций сможет привести к сокращениям производства. По их прогнозам запасы в странах ОЭСР достигнут рекордных 2.83 млрд. баррелей (см. график ниже)

При этом потребление нефти странами ОЭСР упало в ответ на выросшие цены, снизившись примерно с 49.5 до 46 млн. барр. в стуки (см.12-мес. среднюю, зеленая линия). 

Мировой спрос растет за счет развивающихся рынков и Китая, которые в последнее время показывают все более затухающий рост.

Скепсис по поводу нефти — всеобщий, а случившееся недавно ралли многим кажется “отскоком дохлой кошки”.

Блубмерг публикует “график дня”, показывающий изменения объемов бурения газа в США (rig count), случившееся после падения цены газа. Сокращение бурения не смогло привести к сокращению производства газа, как это ожидалось. В статье говорится, что после 2008 года случился “разрыв” между числом “станков” (rigs) и производством по причине того, что новые скважины “очень продуктивные”.

На этом основании проводится параллель с сокращением бурения сланцевой нефти в США и делается вывод, что и там случится подобное. Заявляется, что поставки будут большими из-за инвестиций, которые делаются прямо сейчас.

Мы не в полной мере согласны с таким выводом. Дело в том, что месторождения углеводородов редко бывают чисто нефтяными или чисто газовыми, при добыче извлекаются разные фракции. Бурение сланцевой нефти было прибыльным, но давало много попутного нефтяного газа, который продавался по низким ценам. Недостаточная цена метана перекрывалась прибылью от продажи нефти и других извлекаемых фракций. Если эта идея верна, то сокращение бурения сланцевой нефти в перспективе приведет к падению добычи природного газа.  

 

Вчера Роснефть выложила материалы выступления И.Сечина на IP Week на русском. Можно ознакомиться с тезисами и презентацией.

 

Вопреки сообщениям прессы и нашим вчерашним от них впечатлениям (см. обзор среды), материалы не оказались такими уж и одиозными. И.Сечин в них удивляется тому, как так резко упала нефть, что отражает фрагмент слайда выше.

Он пишет, что глубина провала не соответствует изменившимся фундаментальным показателям. В частности, размер свободных доступных мощностей сейчас невелик, всего 5%.

Приведем цитату, характеризующую его видение:

Ежегодно базовая добыча на традиционных месторождениях падает на 5-6%. В то же время на сланцевых месторождениях темпы падения составляют 30-50% в год, в результате чего средневзвешенная базовая добыча в США, по данным IHS, падает со скоростью 28% в год. Очевидно, что при ежегодном падении базовой добычи на 5-6 млн. баррелей в сутки при исходном профиците только в 2 млн бареллей в сутки резкое снижение инвестиций на фоне постоянного роста спроса приведет к сбалансированности физического рынка менее, чем за год. Конечно, если не будут предприниматься искусственные методы продления нынешнего кризиса.

Итак, избыток поставок сейчас оценивается всего в 2 млн. баррелей в день, а мировой рынок составляет около 93 млн. барр. в сутки. Скорость падения “базовой” добычи в 28% у нас вызывает вопросы, но ясно, что при случившемся заметном сокращении инвестиций (об этом есть информация в слайдах и тезисах) восстановление баланса — это вопрос времени.

Основная интрига краткосрочного прогнозирования цен на нефть сейчас  это что случится сначала:

1. “Заполнятся бачки”, т.е. произойдет переполнение объемов коммерческих хранилищ, что может привести к резкому сокращению спроса и обвальному падению спотовой цены. Тогда нефть может упасть и на 20 и на 30 долларов, как это обещали Citi и (фактически) JPMorgan (см. обзор вчера).
2. Но может случиться так, что спрос сбалансируется с предложением раньше, переполнения не будет. Согласно представлению экономистов баланс будет найден в любом случае (спрос равен предложению), но вопрос, что случится раньше.

Также немаловажную роль играют финансовые рынки. И.Сечин в своей презентации увидел влияние финансовых рынков, которые раздули пузырь, а деривативы на нефть уронили ее слишком сильно. Вопрос о том влияет или не влияет финансовый рынок на цены крайне дебатируемый и мы имеем здесь половинчатую позицию.

Мы не верим, что рынок манипулируем кем-то. Подключение производных и горячих капиталов увеличивает волатильность цены на нефть и может приводить к краткосрочным и значительным отклонениям. Однако долгосрочное влияние спекулянтов на нефть мы считаем ограниченным.

Финансы однозначно влияют.

1. Финансовые вложения оказывают влияние на цены фьючерсов и, соответственно, спота. Известно, что фьючерсам маркируют много спотовых и контрактных сделок в мире. Но также при экспирации спот устанавливает цену. Это как спор о том, что первично, курица или яйцо. Краткосрочно отделить их невозможно.
2. Если почитать литературу по портфельному управлению, можно найти стратегии вложения в “коммодити” (фьючерсы), включая направленную игру на споте, получения "rolling return". Можно посмотреть кто такие CTA (commodity trading advisor). Нет сомнений, что спекулянты могут вызывать колебания. И они их вызывают.  
3. В конце концов, известно, что финансовые посредники обеспечивают страховку для потребителей и продавцов. Есть модели ценообразования форвардов, которые изучают бакалавры (См. "hedging pressure")
4. Капитал, вложенный во фьючерсы не так и мал, и может оказывать заметное  влияние на цены. «Финанциализация» приводит к волатильности. Здесь могут быть ошибки спекулянтов, когда неверный «positioning» превращается в массовое закрытие стопами и резкое движение.
5. Из истории достижения рекорда в 147 за баррель в 2008 известно, что это была игра одних спекулянтов, против другого хедж-фонда, который занял «неверную позу». Это был “корнеринг”
6. Большая волатильность фьючерсов не может быть объяснена колебаниями «фундаменталий». Это реакция одних спекулянтов на действия других, ожидания действия, зависящее от ожиданий действий других. В финансах это называется “эндогенной волатильностью”
7. Можно вспомнить про то как некоторые инвесторы нанимают закупают танкеры, ставят на прикол и ждут когда цена станет выше. Похоже, что сейчас опять настала такая пора. Вот мы и опасаемся, что эти “бачки будут заполнены”, что приведет к временному провалу спроса (см. выше).

Другое дело, что влияние финансового сектора является краткосрочным. Все эти объяснения вряд ли могут привести к многолетнему отклонению рынка от фундаментального равновесия.

Мы не согласны с тем, что И. Сечин на IP Week объявил сланцевую нефть пузырем,  что в нее вложено слишком много капитала и что это подобие дотком бума. Причина в том, что, поскольку при ценах выше 70 за баррель IRR отдельных скважин был слишком шоколадный (порядка 20-30%), чтобы отказываться от таких инвестиций. А возврат капитала при этом был был очень быстрый, изменялся несколькими годами.

Еще один аргумент И.Сечина, против сланцевой нефти, что это не поддержано запасами, тоже не верен. Потому, что какая разница, начнется ли в США спад в 2017 г. или в 2025 г. на истощении сланца (Баккена, Игл форд, других). Деньги зарабатываются рубится прямо сейчас, была бы нужная цена нефти. Какой тут пузырь?

Экономика сланцевой нефти такова, что она снова быстро “включится”, если цена нефти вырастет. По этой причине не следует ждать, что мы очень скоро увидим цены нефти ближе к 100 за баррель. Сланец, фактически, вытолкнул с рынка прежних маржинальных производителей — сланцевые пески. Венесуэла и Канада будут вынуждены замораживать свои проекты до тех пор, пока сланцевая добыча не пройдет свой пик, когда начнется действительное истощение запасов, и только тогда возникнет необходимость в нефтяных песках снова. А это означает другой взгляд на маржинальные издержки с учетом возврата капитала — вместо 90 они становятся ближе к 60-70 долл. за баррель. Что, видимо, и станет новой средней на ближайшие годы.

 
Лицензия на осуществление деятельности по управлению ценными бумагами за № 059-09779-001000 выдана ФСФР России 21.12.2006г. без ограничения срока действия.Лицензия на осуществление деятельности по управлению инвестиционными фондами, паевыми инвестиционными фондами и негосударственными пенсионными фондами № 21-000-1-00067 выдана ФСФР России 3.06.2002г. без ограничения срока действия.Настоящая информация не является рекомендацией по купле и продаже ценных бумаг, составлена на  основе публичных источников, признанных надежными, однако ООО УК «Парма-Менеджмент» не несет ответственности за точность приведенных в обзоре данных. Аналитические материалы ООО УК «Парма-Менеджмент» являются внутренними документами компании, а также имеют цель информирование ее клиентов в рамках услуг доверительного управления и паевых инвестиционных фондов. Сотрудники компании, а также сама компания может владеть ценными бумагами, упомянутыми в данном обзоре напрямую или опосредованно, что может быть причиной конфликта интересов. Инвестирование в ценные бумаги сопряжено со значительным риском, и решения об инвестициях должны приниматься инвестором самостоятельно.