Знали о Крыме. Информированные инвесторы перед обвалом рынка в марте 2014-го

В первый торговый день после объявленного Владимиром Путиным приведения войск на западе России в боевую готовность, 3 марта 2014 г., индекс РТС упал на 14%, а ММВБ — на 11%. Это самое большое падение рублевого индекса за последние пять лет. О предстоящем присоединении Крыма и последующих событиях тогда ничего не было известно. Перед этим Совет федерацииразрешил использование российских вооруженных сил за границей. Сильная реакция рынков побуждает как минимум проверить гипотезу о роли информированной торговли на российском рынке.

Информированная торговля — это транзакции, совершенные людьми, которые имели доступ к непубличной информации, влияющей на поведение отдельной акции или рынка в целом. Законодательства разных стран по-разному определяют инсайд, и, чтобы избежать путаницы, мы говорим об информированной торговле. Одна из первых теоретических моделей, позволявшая оценивать долю информированных трейдеров на рынке, разработана в 1996 г. Дэвидом Исли, Николасом Кифером и Маурин О’Хара. Исходя из того, насколько часто заказы на покупку или продажу актива предугадывают дальнейшее движение его цены в течение дня, авторы оценили, какой процент сделок мог быть совершен с участием информированного агента.

С того времени поведение трейдеров сильно изменилось: на рынке стало меньше крупных сделок, большие заказы разбиваются на части. На таком рынке число угаданных сделок малоинформативно: куда важнее доля угаданных сделок в их общем объеме. Время, в течение которого считается объем угаданных сделок, определяется автоматическим алгоритмом, оценивающим объем торгов по данному активу (чем больше торгуется актив, тем короче интервал времени). В дни активных торгов мы оцениваем долю угаданных сделок раз в несколько минут.

В совместной работе с Фелипе Сильва мы оцениваем этот показатель при помощи индикатора информированной торговли VPIN (volume synchronized probability of informed trading), предложенного Исли и коллегами. Исходя из данных за предыдущий период оценивается тренд в динамике цены актива. Зная его, мы можем оценить, какой процент участников рынка будет хотеть купить актив, а какой — продать. Посмотрев после этого на реальную разницу в объеме заказов на покупку и продажу этого актива, можно вычислить дисбаланс. VPIN — это разница между теоретическим и реальным дисбалансом в объеме заказов.

VPIN показывает, какой процент от общего объема торгов активом был совершен информированными трейдерами, и измеряет асимметрию информации в торгах конкретным активом. Чем выше асимметрия (концентрация информированных инвесторов), тем менее стабильны торги. Это делает индикатор способным предугадывать сильные колебания рынка. Так, 6 мая 2010 г. VPIN достиг критически высоких значений за два часа до обвала рынка (Flash Crash, когда DJIA обвалился на 9%). Средняя оценка объема сделок, совершенных информированными трейдерами по фьючерсам E-mini S&P 500 в 2008-2011 гг., составила 22,5%, а по фьючерсам на РТС с начала января до конца марта 2014 г. — 34%.

Колебания индекса РТС больше объясняются макроэкономическими и политическими новостями, но отдельные акции реагируют и на новости компании или отрасли. Поэтому информированная торговля фьючерсами на индекс РТС сигнализирует именно о спекуляции на глобальных новостях. А высокие значения информированной торговли отдельной акцией могут показывать, что трейдерам известна какая-то внутренняя информация о компании. VPIN для торговли фьючерсами на индекс РТС достиг максимума в 54% за два торговых дня до рекордного падения индекса (см. график в интернет-версии статьи). В тот момент в СМИ уже были новости о действиях российских военных в Симферополе и Севастополе. Но рынок упал, когда было объявлено о приведении войск в боеготовность, а не когда в Крыму появились «вежливые люди». Возможно, присоединение Крыма и последующая эскалация были неожиданностью для рынка — но не для всех его участников.

11 февраля 2014 г. председатель совета директоров «Газпрома» Виктор Зубков продал свою долю в компании (эмитент узнал об этом 13 марта) примерно за 34,5 млн руб. Эти акции Зубков купил за 30 млн руб. за полгода до того. 3 марта 2014 г. «Газпром» обрушился на 14%.

У многих отдельных акций из индекса ММВБ индикатор информированной торговли тоже достигал максимума перед падением акций. Чем сильнее входящая в индекс РТС акция упала 3 марта, тем сильнее был всплеск информированной торговли ею парой дней раньше. Видимо, на рынке были люди, торговавшие «макроэкономической информированностью» (политическими новостями) до того, как они стали широко известны. Подобная торговля очень вредна для рынка: при ее наличии рынок обваливается не только из-за негативных новостей, но и из-за того, что информированные трейдеры заранее занимают короткую позицию или избавляются от активов.

Поскольку VPIN способен предсказывать сильные падения рынка, он может быть интересен активно торгующим игрокам. Даже если игнорировать интерпретацию этого индекса как уровня информированной торговли, примечательна его способность достигать пика незадолго до падения цен. VPIN важно отслеживать и регуляторам: будучи заблаговременно предупреждены об опасности, они могут смягчить падение рынка. Индикатор реагирует и на хорошие новости, например на анонсирование прибыли, превышающей предсказания аналитиков, показал Судараш Джаярман из бизнес-школы Вашингтонского университета.

Причины информированности инвесторов (наличие у них конкретной информации или просто хорошее чутье) VPIN отследить не позволяет. Перед 3 марта информированными могли быть и люди, знавшие, что вскоре что-то произойдет, и те, кто просто понимал: на поведение «вежливых людей» в Крыму и другие новости нужно обратить серьезное внимание. Индикатор лишь показывает, когда «угадавших» становится заметно больше обычного. Но, скорее всего, интуиция — величина более-менее постоянная, так что колебания VPIN могут указывать на движение информации между участниками рынка. Как правило, усиленный обмен ею происходит перед тем, как случается что-то плохое.

Автор — докторант Samuel Curtis Johnson Graduate School of Management, Cornell University