Повышение ставок ФРС: механика и последствия

--------------------------------------------------------------------------------------------------------------
После бурных обсуждений и драматической подготовки, наконец пришло время для изменения процентных ставок Федеральной резервной системой. Увлекательные аспекты этого повышения заключаются в методах, с помощью которых будет происходить это повышение. Никогда прежде ФРС публично не формулировал отказ от манипулирования ставкой по федеральным фондам исключительно опираясь на операции на открытом рынке. Теперь есть целый набор новых инструментов, таких, как проценты по избыточным резервам (Interest on Excess Reserves — IOER) и программа обратного выкупа овернайт (Overnight Reverse Repurchase Program — ORRP), они будут использоваться, чтобы ускорить процесс изменения ставки. Очевидно, что механика изменений должна быть тщательно обсуждена, прежде чем последствия самого изменения повлияют на Treasuries, акции и облигации.

Начнем с того, схема на рисунке включает в себя довольно много различных компонентов, и все принципиально важные новые принципы политики ФРС. В упрощенном объяснении, банки держат резервы в ФРС, и на любых запасах свыше необходимого количества (больше обязательных резервов) можно заработать проценты по ставке по избыточным резервам (IOER). Банки, к тому же, получают вклады от Фондов денежного рынка (Money Market Funds — MMF) и от спонсируемых правительством предприятий (Government-Sponsored Enterprises — GSE), и выплачивают ставку по федеральным фондам на этих лиц. Таким образом, банки получают платежи в виде IOER, и выплачивают проценты в виде ставки Fed Funds; эта операция известна как арбитраж ФРС, где банки зарабатывают на спрэде между IOER и ставкой по федеральным фондам Fed Funds rate.

Исторически сложилось так, что Федеральная резервная система просто выполняет операции на открытом рынке, чтобы влиять на ставку по федеральным фондам. Однако, во время экономического спада 2008 года, ФРС столько денег накачала в экономику, что балансы всех банков выросли со скоростью метеора. Следовательно, они контролируют проценты по ставке по избыточным резервам (Excess Reserves rate), чтобы быть в состоянии сохранить контроль над ликвидностью (над лишними деньгами) в системе. Кроме того, когда сегодня ФРС выполняет операции на открытом рынке (Open Market Operations — OMO), то есть покупает и продаёт государственные ценные бумаги, она должна торговать огромное количество указанных ценных бумаг в таком порядке, чтобы осуществить пропорциональную поставку такого же количества денег, которое она контролировала исторически (сейчас в банках есть массивные запасы, а существующая денежная масса сравнима по массе). Так как это довольно сложный процесс, ФРС нуждается в новых инструментах для манипулирования ставками, куда входят и IOER (проценты по избыточным резервам).

Теперь ФРС могла бы увеличить IOER, сигнализируя о желании увеличить ставку по федеральным фондам, и это бы означало, что банковские ставки растут. Тем не менее, в июле в своих протоколах FOMC отметил обеспокоенность тем, что банкам не обязательно увеличивать ставку по федеральным фондам, можно увеличить ставку по избыточным резервам IOER (почему бы им не уменьшить размер их арбитража?).

Мы теперь, наконец, приходим к причине, почему программа обратного выкупа овернайт (Overnight Reverse Repurchase Program — ORRP) появилась на свет; а именно, теперь Фонды денежного рынка (Money Market Funds — MMF) и спонсируемые правительством предприятия (Government-Sponsored Enterprises — GSE) могут парковать деньги напрямую на самом ФРС, и следовательно, у банков появились конкуренты. Если ставки обратного РЕПО (Reverse Repo rate) выше, чем ставки Fed Funds (что однозначно повышению интереса MMFs и GSEs заработать в программе выкупа), то MMFs и GSEs просто положат свои деньги в ФРС, а не в банки. Как уже говорилось, такая конкуренция подстегивает рост ставок по федеральным фондам, поскольку банки будут стремиться остановить отток средств из своих накоплений.

Подводя итог, ставки обратного РЕПО создают как бы конкурс «между этажами» для ставки по федеральным фондам, в то время как IOER служит «потолком» (так как банки не хотели бы иметь отрицательные темпы возвращения из ФРС арбитража).

Теперь, когда эта сложная система освещена, можно обсудить реальность нынешней ситуации на теоретической модели. В четверг, 17 декабря, 2015 года, ФРС планирует реализовать повышение ставки на своем заседании FOMC. Ставки IOER вырастут до 0,50% (рост на 0,25%), в то время как ставка обратного РЕПО (Reverse Repo rate) повысится до 0,25% (рост на 0,20%), так ФРС осуществит принципы и планы политики нормализации. Целевой диапазон для ставки по федеральным фондам, таким образом, составит 25 базисных пунктов, и ставка IOER будет поднята вместе со ставкой по ORRP (программа обратного выкупа овернайт — Overnight Reverse Repurchase Program).

В июньских минутках FOMC была сделана попытка реализовать «передачу оперативных деталей, касающихся настроек инструментов политики и изменений в сопровождении ставок, используемых для достижения желаемой позиции политики Комитета». Обозначив это в первый раз, Комитет предположил, что данная концепция может быть включена в традиционную установку политики.

Причина, по которой подобную концепцию всё же попытались реализовать, является то, что ФРС надеется, что сможет точно настроить проведение своих операций, не создавая путаницы из своей общей политической позиции. Например, ФРС может в общем начать процесс ужесточения ставок, но может уменьшить IOER и ORRP в попытке использовать эти инструменты в своих конкретных целях. В действительности, бифурцирующие операции и и остальная политика позволят представить это как «технические коррективы в работе инструментов собственной политики после начала политики ужесточения, которая может содержать ошибки, и самое простое в этом случае огласить информацию о собственной позиции в реализации политики»

Есть несколько ключевых формальностей, тесно связанных с механикой работы ставки РЕПО овернайт, которая, как показано на рисунке выше, явно росла в последние годы. На основании мартовских минуток FOMC, ограничение на ставки RRP (Reverse Repurchase Program — программа обратного выкупа) создаст на 17 декабря около $ 700 млрд. Причина — в ограничении ставки RRP в два раза. С одной стороны, эти новые инструменты и были источником замешательства и интереса на рынках. В результате, введение таких лимитов сродни попытке со стороны ФРС ограничить количество вмешательств и манипуляций, которые её политика вызывает на рынках. Кроме того, ограничение RRP является полезным в отношении влияния повышения ставок ФРС на ставки Казначейских бумаг.

Например, инвесторы, которые не имеют доступа к механизму обратного выкупа ФРС (Reverse Repurchase facility) могут быть вынуждены проводить краткосрочные казначейки ниже уровня RRP. В то же время, если лимиты увеличиваются или уменьшаются в ответ на изменение объемов RRP, то всё меньше и меньше капитала будут направлено на Treasuries (казначейские бумаги) ниже нижней цели ФРС. Следовательно, можно предположить, что после повышения ставки ФРС, краткосрочные казначейские бумаги достаточно продолжительное время будут испытывать устойчивый рост процентных ставок, чем быстро и эффективно будут соответствовать цели ФРС.

Тем не менее, этот механизм не направлен на рынки казначейских бумаг, как это думает большинство инвесторов: направление взято именно на рынки акций и облигаций. С одной стороны, надо иметь в виду, что 25-процентный сдвиг ставок не так драматичен, как его пытаются изобразить фондовые рынки. В самом деле, в последние шесть циклов повышения ставок, начиная с 1983 года, фондовый индекс Standard&Poor500 снижался в день первого повышения ставки ФРС втрое, но затем рос после повышения ставки в два раза. Следовательно, обширные обвалы, присутствующие в пророчествах различных журналистов, являются необоснованными; рынки имели достаточно времени, чтобы перестроиться на восприятие устойчивого прогресса в повышении ставок ФРС, ведь разговоры начались в сентябре прошлого года.

Что касается рынков облигаций, известно, что изменение ставки ФРС не нацелено на ценные бумаги с большими сроками погашения. Тем не менее, высокие доходности облигаций и других рискованных видов задолженности испытали бурный период. Такую изменчивость разумно ожидать, так как процентные ставки ФРС предлагает более высокую доходность при относительной безопасности активов, опираясь на спрос инвесторов, уходящих от ранее привлекательных «мусорных» облигаций. В любом случае, вероятнее всего, повышение ставок, уже учтены рынками. Даже несмотря на то, что фьючерсы на CME показывают 79% вероятность роста ставок в декабре, есть подозрение, что торговля на рынках уже сегодня основывается на убеждении, что повышение ставок будет происходить именно в декабре.

Таким образом, рынки уже приготовились к предстоящему повышению ставок Федеральной резервной системой. Хотя механика предыдущих повышений ставок существенно отличаются от тех, что будет способствовать повышению ставки в этом месяце, других сюрпризов вроде не ожидается. К счастью, так как рынки уже учли повышение ставок, и почти уверены в этом (и Йеллен не даёт никаких оснований подозревать иное), ожидаемые драматические последствия повышения ставки могут быть весьма простыми. На горизонте приближается событие, и инвесторы ждут его во всеоружии.

Перевод: Мирошниченко Михаил

Примечания.

— Обзоры не являются рекомендациями к торговым операциям.
— Прежде чем делать выводы по конкретной статье, загляните в предыдущие, может быть там есть объяснение моих действий сегодня