Собираем growth- и value-портфели самостоятельно. 15% годовых – это совсем не трудно!

Как оценить акции на предмет роста и ценности? Пробежимся взглядом по разным индексам и посмотрим, как они это делают. А затем решим, в какой степени их опыт стоит перенимать, а в какой – нет.

Сначала перечислим параметры, которые учитываются разными индексами при оценке роста:

• Ожидаемая скорость роста прибылей в расчёте на акцию (earnings per share, EPS) на длинных временных горизонтах. Учитывается в индексах семейств CRSP, MSCI, Russell.
• Ожидаемая скорость роста EPS на коротких временных горизонтах. Учитывается в CRSP, MSCI.
• Внутренний потенциал компании к росту при отсутствии внешних инвестиций (internal growth). Учитывается в MSCI.
• Долгосрочный исторический тренд роста EPS. Учитывается в CRSP, MSCI, Russell.
• Долгосрочный исторический тренд роста оборота в расчёте на акцию (sales per share, отношение оборота к числу акций). Учитывается в CRSP, MSCI, Russell, S&P.
• Изменение капитализации за год. Учитывается в S&P.
• Рентабельность активов (отношение прибылей к стоимости имущества фирмы, Return on assets, ROA). Учитывается в CRSP.

Теперь перечислим параметры, которые учитываются при оценке ценности:

• Отношение балансовой стоимости компании к её капитализации (book-to-price ratio, обратная величина из коэффициента P/B). Учитывается в индексах семейств CRSP, S&P, MSCI, Russell.
• Отношение прибылей к капитализации (earnings to price, обратная величина из коэффициента P/E). Учитывается в индексах CRSP, S&P.
• Ожидаемое в будущем отношение прибылей к капитализации. Учитывается в CRSP, MSCI.
• Отношение оборота к капитализации (sales to price ratio, обратная величина из коэффициента P/S). Учитывается в CRSP, S&P.
• Годовая доходность по дивидендам. Учитывается в CRSP, MSCI.

Учёт всех этих параметров – задача трудоёмкая. Но может быть, некоторые параметры в этом списке не важны? Заметим, что в каждом из этих списков лишь один из показателей учитывается всеми индексами (для ростовых это долгосрочный исторический тренд роста оборотов, для ценностных – обратное из P/B). Остальные же показатели одними индексами используются, а другими – нет.

В дополнение к этим параметрам также есть смешанный параметр, используемый GARP-фондами.

• Отношение коэффициента P/E к среднегодовому росту прибылей (коэффициент PEG, price-to-earnings-to-growth ratio).

Чем ниже этот коэффициент – тем лучше компания одновременно и по росту, и по ценности. Но его нельзя назвать “волшебным граалем”. Коэффициент PEG очень сильно коррелирует с риском, и анализ этого вопроса – сложная задача, которая выходит за рамки нашего рассказа. Так или иначе, большинство современных инвесторов не органичивают свои портфели только ценностно-ростовыми акциями, а включают в них также “просто ростовые” и “просто ценностные”.

Зададим два вопроса:

• Какие ростовые и ценностные параметры из перечисленных наиболее важны при оценке инвестиционной привлекательности компании?
• Есть ли в каждом случае один явно лучший параметр (зная который, можно пренебречь остальными)?

Сравнение выгодности ростовых и ценностных портфелей, составленных по разным критериям

Представим, что в декабре 2014 года инвестор купил три ростовых и три ценностных портфеля, составленные по разным критериям. В каждый портфель он включил по 160 акций из индекса S&P 500, но каждый раз выбирал акции по-разному.

• Первый ростовой портфель: 160 акций с максимальным трёхлетним ростом прибылей (EPS).
• Второй ростовой портфель: 160 акций с максимальным трёхлетним ростом оборотов (sales per share).
• Третий ростовой портфель: 160 акций с максимальной рентабельностью активов (ROA).
• Первый ценностный портфель: 160 акций с минимальным P/E.
• Второй ценностный портфель: 160 акций с минимальным P/S.
• Третий ценностный портфель: 160 акций с минимальным P/B.

В дополнение к этим шести портфелям он купил седьмой – общерыночный, – собранный из всех 500 акций S&P 500. Для простоты будем считать, что в каждую акцию каждого портфеля он вложил одинаковую сумму денег. Поэтому динамика цены общерыночного портфеля будет немного отличаться от динамики самого индекса S&P 500 (куда акции включены не поровну, а пропорционально капитализации).

Какие из этих портфелей будут выгоднее? Какие будут опережать общерыночный портфель (обыгрывать рынок), а какие – отставать от него? Проанализируем это, основываясь на данных Yahoo! Finance и Morningstar за 2015 год.

Графики относительной доходности трёх разных ростовых портфелей в сравнении с портфелем из 500 акций индекса S&P 500. По вертикальной оси разница доходности отложена в сотых долях процента (bp, basis point). Оранжевой линией показана доходность портфеля с максимальным трёхлетним ростом прибылей, зелёным – с максимальным трёхлетним ростом оборотов, синим – с максимальной рентабельностью активов. При составлении использованы данные Yahoo! Finance и Morningstar, вычисления выполнены компанией Newfound.

Графики относительной доходности трёх разных ценностных портфелей в сравнении с портфелем из 500 акций индекса S&P 500. По вертикальной оси разница доходности отложена в сотых долях процента (bp, basis point). Зелёной линией показана доходность портфеля с минимальным коэффициентом P/B, оранжевым – с минимальным P/E, синим – с минимальным P/S. При составлении использованы данные Yahoo! Finance и Morningstar, вычисления выполнены компанией Newfound.

На графиках показано, как менялась со временем цена ростовых и ценностных портфелей (с учётом реинвестирования дивидендов) по отношению к общерыночному портфелю. Иными словами, на графиках изображена не цена каждого портфеля, а разность между ценой ростового или ценностного портфеля и ценой общерыночного портфеля.

Ценностные портфели в 2015 году были явно не в фаворе. К концу года все они оказались дешевле общерыночного портфеля примерно на 5%. Все они показали похожие результаты, что ставит под сомнение значимость всех трёх параметров.

Гораздо более неоднозначна ситуация с ростовыми портфелями. Они показали весьма разные результаты. В середине года “на коне” был портфель, собранный из лидеров трёхлетнего роста оборотов, тогда как лидеры роста прибылей и рентабельности активов балансировали на уровне общерыночного портфеля. К концу года ситуация переменилась: в лидеры вышел портфель с самыми рентабельными активами, а лидеры роста прибылей оказались даже хуже общерыночного портфеля. Расхождение между худшим и лучшим портфелями временами достигало почти 3%.

P/E – лучший показатель для долгосрочного инвестора в ценные акции

Мы убедились, что портфели, построенные по разным критериям, могут вести себя сильно по-разному.

Особенно это относится к ростовым портфелям, и для них вряд ли можно отыскать единый волшебный параметр, который достаточен для формирования лучшего портфеля.

В разные времена года лучшие результаты показывал то портфель с максимальным ростом оборотов, то с лучшим ROA. Скорее всего, при сборе ростового портфеля лучше использовать несколько параметров. Например, купить все три вышеперечисленных портфеля. Даже если какой-то из них в среднем окажается наиболее выгодным, то в каждом конкретном году он может просесть, пропустив вперёд другой портфель. Имея на руках все эти портфели, можно застраховатся от внезапной просадки цены одного из них.

Более стройная сиутация наблюдается с ценностными портфелями. Они идут “в ногу”, и тут можно попробовать выбрать один параметр, отбросив другие. Есть исследования, где учёные анализировали статистику за целые десятилетия.

Представим, что в 1951 году инвестор купил четыре портфеля акций из S&P 500, и вычислим их среднюю доходность за прошедшее время на основе данных библиотеки экономиста Кеннета Френча.

• Первый ценностный портфель: 160 акций с минимальным P/E. Доходность: 15.3%
• Второй ценностный портфель: 160 акций с минимальным P/S. Доходность: 14.4%
• Третий ценностный портфель: 160 акций с минимальным P/B. Доходность: 13.9%
• Общерыночный портфель: 500 акций S&P. Доходность: 10.8%

Итак, любой из ценностных портфелей заметно выгоднее общерыночного. Но самый выгодный – портфель с минимальным P/E. Получается, что 2015 год выдался для ценных компаний нетипичным: они все дали плохую доходность, хотя в среднем неплохо обыгрывают рынок.

В итоге получаем простой совет, который можно дать инвестору, собирающему ценностный портфель: включать в него компании с минимальным P/E, так как это наиболее информативный параметр.

Заключение. Как будет зависеть ваш доход от степени вашей лени?

В этом цикле мы предложили долгосрочному инвестору несколько стратегий разной степени сложности. Все они позволяют получить доходность гораздо выше банковских депозитов, но у всех у них есть свои особенности.

• Нулевой уровень сложности. Купить общерыночный ETF, отслеживающий какой-то из самых популярных индексов. Например, SPY или DIA. Предполагаемая доходность – порядка 11% годовых, но сильно нестабильная год от года.
• Первый уровень сложности. Купить ростовой и ценностный (value и growth) ETF. Например, Guggenheim S&P Pure Growth и Guggenheim S&P Pure Value. Предполагаемая доходность – порядка 12-14%.
• Второй уровень сложности. Самостоятельно собрать простейший ценностный портфель: акции с низшим P/E из индекса S&P. Предполагаемая доходность (на основании данных Кеннета Френча и вычислений Newfound) – порядка 15%.
• Третий уровень сложности. Собрать несколько ростовых портфелей по разным параметрам. Например, портфель из акций с лучшим трёхлетним ростом оборотов, с лучшим трёхлетним ростом прибылей и с лучшей рентабельностью активов. Предполагаемая доходность нами не вычислялась, но есть основания считать, что она будет выше 16%.