Опасность доверия историческим доходностям

Взято из https://nakhusha.livejournal.com/10399.html

Джо Виггинс, основатель ресурса behaviouralinvestment.com, рассуждает о возможности отделения удачи от навыков управляющих портфелями. Все, что относится к фондам, относится и к индивидуальным стратегиям.


Оригинал THE PERILS OF PAST PERFORMANCE

Наша роль в качестве вкладчиков фондов состоит в определении тех, кто с успехом способен в долгосрочной перспективе держать планку доходности по сравнению с рынком или любым другим бенчмарком. Мы стремимся выявить безусловное умение или преимущество, позволяющее фонду получать повышенные прибыли. Хотя это может показаться простым делом, в реальности является сложной задачей, особенно, если фонд показал себя наилучшим образом в прошлом. Изолирование навыков управляющего от удачи – ключ к пониманию его профессионализма.

В обычном мире в качестве доказательства навыков мы берем результаты труда отдельного индивидуума или целой группы. Связь между замыслом, процессом, навыками и результатом достаточно четкая во многих областях повседневной деятельности. К примеру, игрок в гольф может попасть в лунку рикошетом от флагштока. Удача это ли нет, легко проверить повтором эксперимента. Если игрок по большей части при множестве повторении проделывает один и тот же трюк, его следует признать мастером своего дела.

Но не каждое действие полностью определяется навыками. В некоторых делах большую роль играет удача. Майкл Мобуссин в 2012 предложил интуитивно-понятный тест определения, что в заданном процессе играет большую роль — удача или профессионализм  — путем выбора преднамеренного плохого решения. К примеру, в лотерее Гослото нельзя специально выиграть или проиграть, поскольку на ряд чисел при честной игре влияет исключительно случайность. В то же время в шахматах, сделав преднамеренно несколько неправильных ходов и пожертвовав ключевыми фигурами, можно загубить всю партию.

Мы можем попытаться применить такой подход к управляющим фондами, однако быстро приходим к проблеме определения показателей успешности. Даже если предположим, что мерилом успеха будет превышение бенчмарка, на каком сроке мы должны проводить измерения? К примеру, управляющий может специально отобрать несколько провальных по его мнению акций, а резкая смена общей обстановки или макроэкономические новости не дадут этим лодкам утонуть, а то и сделают их лидерами. Понятно, что в этом случае надо увеличивать горизонт наблюдений, где влияние новостного фона будет ослабевать, а фундаментальная причина будет главенствовать. Проблема в том, что, несмотря на улучшение отличия навыков от удачи с течением времени, этот параметр не всегда безотказен. Даже в долгосрочной перспективе случайный портфель может показать выдающиеся результаты, в то время как тщательно отобранные ему проиграют. Таким образом, меру времени можно использовать, но в качестве определения умения одной ее недостаточно.

Проблема с прошлыми доходностями фондов заключается в том, что они лишены контекста и подвержены слишком многим факторам, которые управляющие никак не могли предугадать. На примере гольфа это можно показать как если бы один подбрасывал монетку, а другой одновременно закатывал мяч в лунку, и считал, что при выпадении орла у него получается лучше. Оба ряда результатов имеют место быть, но всего лишь результаты без всяческой взаимосвязи. Все это — головная боль инвесторов. Мы стремимся к надежным результатам. А их нет. Мир становится невероятно сложным, когда хороший процесс приводит к плохим результатам, а плохой – к хорошим. Здесь же еще и проблема предвзятости результатов. Мы склонны принимать решения на основе наших личных парадигм и пристрастий. Исторические доходности, несмотря на всю их бесполезность, бесконечно сильно влияют на наше мышление.

Конечно, управляющие знают обо всех этих ограничениях и проблемах. В хороших фондах существует специальная экспертиза, пытающаяся отделить удачу от профессионализма. Проблема в том, что как только мы видим результаты, все мышление подстраивается под него и наше отношение к двум стратегиям будет различным, если у одной будут сильные прошлые показатели, а у другой не такие. Так что, не только сама историческая доходность влияет на наш выбор, но и возможно неоправданное преимущество управляющего.

Анализ прошлых доходностей не должен полностью выпадать из нашего поля зрения, но должен быть обрамлен соответствующим контекстом удачи и вероятности, а не двоичным маркером хорошие/плохие. Первичное внимание должно быть уделено самому смыслу стратегии, что она пытается сделать, какую цель преследует и соответствию действий ожиданиям.

Идентификация навыка управляющего фондом чрезвычайно тяжела. Долговременная доходность является предварительным условием, но не основным. Решающим является размышление о веере результатов используемой стратегии с учетом экстремальных точек и соотношение этого спектра с нашими целями и ожиданиями. Также необходимо уделять конкретными решениями управляющего, его способности хладнокровно и рационально мыслить даже в экстремально хорошие и плохие времена, что лучше толкует о его навыках, чем любая историческая доходность.