Гипотеза эффективного рынка

Не прекращаются дебаты о том, прогнозируемы ли цены на биржевые активы или же нет. Сторонники первого подхода уповают на какой-либо анализ (фундаментальный, технический или какой-то иной) в своих расчетах и оценках будущих перспектив цен. Другая группа участников уверена, что рынки являются достаточно эффективными и никакие методы анализа и прогнозирования не позволят на длительной дистанции получать доходность выше среднерыночной, поскольку ценообразование биржевых активов основано на двустороннем непрерывном аукционе, а множество участников с разными целями и капиталами создают высокую неопределенность будущих цен.

Присмотримся повнимательнее к гипотезе эффективного рынка.

Гипотеза эффективного рынка (ГЭР) — гипотеза, согласно которой вся существующая информация немедленно и в полной мере отражается на рыночной стоимости ценных бумаг.

Звучит красиво. В основу гипотезы легли теоретические изыскания, проводимые еще в начале XX века. Французский экономист Луи де Башелье в своей диссертации 1900 года изложил ряд соображений, касающихся природы ценообразования курсов облигаций, обращающихся на Парижской фондовой бирже. Окончательная формулировка ГЭР была дана американским экономистом Юджином Фама в 1965 г. По мнению Фамы, рынок обладает эффективностью, если он «быстро адаптируется к новой информации». Хотя за несколько лет до этого экономист Джон Мут предложил концепцию рациональных ожиданий и рациональной реакции на рыночную информацию, которая произвела революцию в моделировании ожиданий.

Принято различать три формы эффективности рынка:

Слабая форма – имеет место, если стоимость рыночного актива учитывает всю информацию о прошлых действиях участников, т.е. данные о прошлых ценах и объемах сделок. Слабая форма эффективности не считает полезными предыдущие ценовые данные для предсказания будущих, но не исключает возможности использования фундаментального анализа для оценки перспектив.

Средняя форма – в текущих ценах активов учтена вся общедоступная информация как о прошлых торгах, так и о финансово-экономическом состоянии эмитентов и политико-экономическая обстановка. То есть бесполезными являются уже не только данные о прошлых ценах/объемах актива, но и публикуемые финансовые отчеты, поскольку эта информация уже отражена в текущих ценах.

Сильная форма – имеет место, если стоимость рыночного актива полностью отражает всю имеющуюся о нем информацию – не только прошлую и публичную, но и инсайдерскую, которая известна узкому кругу лиц. Сильная форма описывает такой рынок, на котором невозможно получить сверхприбыль даже тем, кто обладает эксклюзивной внутренней информацией.

За многие годы существования гипотезы эффективного рынка предпринимались активные попытки как опровергнуть ее, так и подтвердить. Копий сломано немало и споры не утихают.

Выполнение гипотезы эффективного рынка требует наличия и выполнения ряда предпосылок:

1. Участники рынка должны действовать независимо друг от друга. Анализ поступающей информации каждым участником направлен на выявление комплексных намерений основной массы инвесторов. То есть одни инвесторы изучают те же данные, что и другие, в надежде оценить, что же в итоге произойдет в целом и совершают сделки, информация о которых затем в том числе ляжет в основу оценки других участников. Получается, что в условиях реального рынка данная предпосылка выполняется частично – большинство участников так или иначе связаны своими действиями как минимум самой динамикой цены и объемов, которые все видят. Цена является своего рода интерфейсом взаимодействия покупателей и продавцов.

2. Количество участников торгов на каждом активе должно быть крайне велико. Наличие крупных мажоритарных акционеров значительно снижает эффективность рынка, поскольку остальным инвесторам остаются в распоряжение незначительные пакеты. Количество инвесторов больше там, где капитализация выше, а абсолютная цена акций ниже. Например, при сопоставимой капитализации у Норильского Никеля 158 миллионов акций, а у Лукойла – 693 миллиона акций. Эта разница отражена в абсолютных ценах 1 акции.

3. Актив должен свободно покупаться и продаваться в любом количестве и обладать высочайшей ликвидностью (высокое значение freefloat и капитализации). Должна быть возможность совершения маржинальных сделок в long и short. Данное предположение не может выполняться, поскольку именно недостаток ликвидности и приводит к колебаниям рыночных цен. Влияние на цены крупных рыночных заявок таково, что приводит к существенным скачкам цен даже внутри дня. Именно по этой причине Московской биржей введен лимит коридора для исполнения рыночных заявок, при достижении которого неисполненный остаток заявки снимается. Для уменьшения влияния крупных заявок на ценовую динамику успешно применяется механизм дробления заявки на множество мелких, распределенных по времени. При абсолютной ликвидности в этом механизме просто не было бы смысла.

Важно учитывать, что в распоряжении каждого инвестора имеется ограниченная сумма капитала, которую он может использовать по своему усмотрению. Поскольку в большинстве своем это конечные суммы, то данное ограничение также является признаком неэффективного рынка. Лишь узкая группа участников торгов обладает возможностью получать условно неограниченную денежную ликвидность, например, имея открытые кредитные линии в банках или возможности заключения сделок РЕПО на рыночных условиях.

По каждой ценной бумаге биржей устанавливаются ставки риска, которые являются агрегированными показателем ликвидности и волатильности инструмента. Чем ниже ставка риска, тем более ликвиден инструмент и тем меньшая у него волатильность.

4. Все участники должны иметь сопоставимый инвестиционный горизонт. Это одно из самых невыполнимых требований, поскольку время удержания позиции обычно напрямую зависит от ее размера. Применяемые участниками стратегии столь разнообразны, что горизонт инвестирования может варьироваться от долей секунды, до нескольких лет. Сам факт длительного удержания позиции одновременно негативно влияет на пункт №3, поскольку процесс удержания играет против мгновенной ликвидности – удержание актива вне рынка после покупки подобно временному изъятию ликвидности.

5. Все участники должны располагать одинаковой информацией об активе. Данное требование также крайне трудновыполнимо. Из-за обильного потока рыночной информации отдельный участник физически не способен принять весь массив данных. Да и не вся информация в целом требуется инвестору в зависимости от его стратегии, аналитических способностей, ценой доступа к данным. То есть группы участников торгов сознательно отфильтровывают весь поток с целью оставить себе лишь те данные, которые сами считают нужными. А шквал всевозможных фейков и слухов лишь усугубляет ситуацию, вводя инвесторов в заблуждение, особенно в эпоху соцсетей, форумов и каналов мессенджеров.

6. Все участники должны мгновенно реагировать на появляющуюся новую информацию. Даже если участники и получают доступ ко всей новой информации, то это вовсе не значит, что ее анализ и интерпретация у всех будет проходить с одинаковой скоростью. Процесс реакции на вновь поступающие данные проходит ряд этапов: получение информации; анализ и обработка; формирование решения; подача заявки. Каждый из этапов будет протекать с разной скоростью в зависимости от опыта, средств анализа, сложности используемой стратегии и других факторов. В эпоху существования торговых роботов, работающих онлайн нон-стоп, диспропорции в скорости реагирования участников на новую информацию возрастают еще больше.

7. Реакция участников на новую информацию должна быть рациональной. Все инвесторы имеют свои психологические особенности мышления, индивидуальное отношение к риску, склонности следования за лидерами. Нюанс: одна и та же информация воспринимается каждым инвестором по-разному в зависимости от его персональной стратегии. Объяснения рыночной неэффективности в рамках поведенческой теории Джона Мута сводится к утверждению, что человек ограниченно рационален.

В качестве примера нерационального поведения людей можно привести: недопонимание теории вероятности, игнорирование диверсификации, вход в позицию сразу на «всю котлету», «залипание» на любимой бумаге, идолопоклонство какой-либо зашедшей теории или автору, недооценка тех или иных рисков и др.

Анализ предпосылок гипотезы эффективного рынка показывает, что рынки не могут быть полностью эффективными. Но это же доказывает и обратное – рыночные движения цен вполне могут быть хотя бы частично просчитываемы. Таким образом, возможность нахождения рыночных неэффективностей существует, хотя и ограниченно и в разной степени для отдельных бумаг.

Следуя вышеописанным предпосылкам, на российском рынке акций можно наблюдать небольшую группу инструментов, приближающихся по своим характеристикам к признакам средней формы эффективного рынка, но все равно не достигающая ее: Сбербанк, Газпром, Лукойл, НорНикель, Яндекс.

Поиск неэффективностей по этой группе инструментов окажется более сложной задачей, чем по другим бумагам, поскольку на этих инструментах «пасется» самый изощренный капитал.

В качестве дополнительных признаков эффективности рынка были добавлены требования наличия инструментов срочного рынка на базовый актив и наличия депозитарных расписок, облегчающих доступ иностранному капиталу и, как следствие, увеличивающие ликвидность. Сводные данные представлены в таблице ниже.

Совокупная доля этих пяти бумаг в индексе Мосбиржи составляет более половины (55%), а их доля в ежедневном объеме торгов акциями на Мосбирже колеблется от 55% до 65%, причем она неравномерна – оборот по акциям Сбербанка существенно доминирует.

Резюмируя:
Сильная конкуренция участников рынка в поиске неэффективностей сконцентрирована в этих пяти бумагах (в основном в Сбербанке). Понимая этот факт, вы можете переключиться на другие бумаги, где найти неэффективности будет проще, а отдача от их эксплуатации будет выше.

 

Литература:
Володин С.Н. «АНАЛИЗ ПРИМЕНИМОСТИ ГИПОТЕЗЫ ЭФФЕКТИВНОГО РЫНКА ДЛЯ МОДЕЛИРОВАНИЯ ДИНАМИКИ ЦЕН»