Новости рынков | У Транснефти привлекательная дивидендная история с сильными фундаментальными показателями - Газпромбанк

Транснефть — монопольный оператор системы трубопроводов для транспортировки нефти и нефтепродуктов в России. Основным драйвером для привилегированных акций компании являются дивиденды. Стабильная бизнес-модель Транснефти позволяет поддерживать выплату привлекательных дивидендов с доходностью до ~10% в ближайшие три года.

Инвестиционная привлекательность компании основана на крепких фундаментальных факторах:

— Сильные рыночные позиции. Транснефть, транспортирующая свыше 80% добываемой в России нефти, имеет стратегическое значение для страны и является одним из ведущих глобальных игроков в сфере транспортировки и хранения нефти и газа.

— Отсутствие зависимости от цен на сырье. На выручку Группы влияют (i) объемы производства в России и экспорта нефти/нефтепродуктов, которые традиционно стабильны, и (ii) регулируемые тарифы на транспортировку, индексируемые примерно с темпом инфляции.

— Незначительная чувствительность к изменениям валютных курсов. Выручка, операционные расходы и долг Транснефти преимущественно номинированы в рублях, что делает финансовый результат Группы устойчивым к колебаниям валютных курсов.

— Завершение инвестиционного цикла. Транснефть завершила все свои ключевые инвестиционные проекты и дополнительно оптимизировала капзатраты на поддержание на 2020–2021 гг.

— Низкая долговая нагрузка. Чистая долговая нагрузка Транснефти в прошлом не превышала 1,5x и в последние годы снижалась (0,6x в рублевом выражении по состоянию на конец 9М20).

Мы ожидаем, что в рамках текущей дивидендной политики дивиденды Транснефти достигнут примерно 15 000 руб./акц. в ближайшие три года, предлагая доходность по привилегированным акциям в ~10% (2023П).

На фоне снижения капзатрат Группа сможет генерировать СДП более 2 млрд долл. в год в среднесрочной перспективе. По нашим оценкам, дивидендные выплаты в рамках текущей дивидендной политики составят до ~60% СДП, что предполагает потенциал их дальнейшего роста.

Для оценки акций Транснефти мы применяем три метода оценки (ДДП, МДД, ДЭС) и определяем целевую цену как их среднее. Мы возобновляем покрытие привилегированных акций Транснефти с 12-месячной целевой ценой 223 000 руб./акц. (текущий потенциал роста ~51%) и рекомендацией «ЛУЧШЕ РЫНКА».
           
Драйвером выручки традиционно выступает индексация тарифов с темпом инфляции. Распоряжение правительства от марта 2014 г. привязало индексацию тарифов Транснефти к ожидаемому темпу инфляции – индекса потребительских цен (ИПЦ) в России: до 90% в 2015–2017 гг. и 90–100% в 2018–2020 гг.

В 2013–2017 гг. общая выручка Транснефти росла в среднем на ~4% год (Диаграмма 2), а в 2018–2019 гг. – более существенно благодаря появлению выручки от стивидорных услуг после консолидации НМТП.

В октябре 2020 г. премьер-министр Михаил Мишустин подписал распоряжение, предусматривающее ежегодную индексацию транспортных тарифов Транснефти в 2021–2030 гг. в размере 99,9% от ожидаемого ИПЦ, сохранив действующую методологию (подробнее см. ниже).
           
Незначительная чувствительность к изменениям валютных курсов на уровне EBITDA…

Транснефть является преимущественно рублевой компанией: по нашим оценкам, если исключить операции по перепродаже нефти, более 90% выручки и почти 100% операционных расходов  Группы номинировано в рублях (Диаграмма 3), что делает EBITDA нечувствительной к колебаниям валютных курсов.
           
…и на уровне чистой прибыли

Финансовый результат Транснефти стал менее чувствительным к колебаниям валютных курсов, поскольку Группа провела ребалансировку своего долгового портфеля, заменив номинированный в долларах долг рублевыми заимствованиями (Диаграмма 4).

В 2018 г. Транснефть полностью выплатила оставшуюся часть валютного кредита в размере 10 млрд долл. Банку развития Китая, который подлежал погашению в 2024 г. Доля рублевого долга в долговом портфеле Транснефти в настоящее время составляет порядка 90%.
           
Основной инвестиционный цикл завершен в 2020 г. За последнее десятилетие Транснефть завершила реализацию основных инвестпроектов, соединив нефтяные месторождения Восточной и Западной Сибири с азиатскими рынками (первый нефтепровод из России в Китай – ВСТО, трубопроводные системы «Заполярье – Пурпе – Самотлор» и «Куюмба – Тайшет») и российскими НПЗ, а также проложив продуктопроводы в российские морские порты.

В 2019 г. Транснефть завершила реализацию оставшихся крупнейших проектов: расширение пропускной способности трубопроводов ВСТО-1 и ВСТО-2 до 80 млн тонн в год и 50 млн тонн в год соответственно (Диаграмма 5). Начиная с 2020 г. инвестпрограмма Транснефти представляет собой главным образом капзатраты на поддержание.
           
Новая дивидендная политика на подходе. Минфин в настоящее время разрабатывает новые требования к дивидендной политике подконтрольных государству компаний. После публикации этого документа (возможно, в 1П21) Транснефть планирует обновить свою политику в соответствии с новыми требованиями.

Мы ожидаем, что новое законодательство в основном унифицирует перечень корректировок (на неденежные статьи) чистой прибыли, разрешенных для целей расчета дивидендов. Это не должно существенно повлиять на Транснефть, т.к. коэффициент дивидендных выплат компании уже основан на скорректированной чистой прибыли Группы.

Ожидается привлекательная дивидендная доходность с потенциалом дальнейшего роста. Мы ожидаем, что в рамках текущей дивидендной политики дивиденды Транснефти достигнут ~15 000 руб. в ближайшие три года, предлагая привлекательную доходность по привилегированным акциям в ~10% (2023П) (Таблица 1).

Дивиденды Транснефти имеют потенциал дальнейшего роста. По нашим оценкам, в рамках текущей политики совокупные дивидендные выплаты компании составят до ~60% СДП. Это предполагает возможность повышения дивидендов, но для этого потребуется одобрение контролирующего акционера (государства).

Дышлюк Евгения
Бахтин Кирилл
«Газпромбанк»