Распадская - куда расти дальше?

Распадская — один из крупнейших производителей коксующегося угля, который является основным компонентом сталелитейного производства. Главный акционер компании с долей почти в 90% — крупнейший российский производитель стали Группа Evraz.

Бизнес-модель компании: Распадская и другие угольные активы Evraz (прежде всего, Южкузбассуголь) добывают уголь, продавая его материнской компании. Та использует его для выпуска собственной стали, а излишки экспортирует через швейцарского трейдера East Metals AG.

В такой схеме Распадская является полностью зависимой в своих решениях от акционера, что часто негативно сказывается на корпоративном управлении. Например, компания, вместо выплаты больших дивидендов, дает кредиты на сотни миллионов долларов взаимосвязанным сторонам.

В 2020 году появилась надежда, что Распадская придет к более прозрачному и понятному управлению. В конце прошлого года была объявлена большая сделка по приобретению другого угольного актива Evraz — Южкузбассуголь. Таким образом, Evraz решил сосредоточить все свои угольные активы на базе Распадской.

Помимо этого, Evraz также рассматривает планы по выделению Распадской в отдельную независимую компанию, доли в которой будут принадлежать акционерам Evraz, крупнейшие из которых — структуры Абрамовича, Абрамова и Фролова. Это шаг к большей открытости и, возможно, лучшему управлению Распадской в будущем. 

Покупка Южкузбассуголь

Для сделки Южкузбассуголь был оценен в ₽67 млрд. Дорого это или дешево? В 2019 году EBITDA ЮКУ составляла ₽25 млрд. То есть компания была приобретена менее чем за 3 годовых EBITDA. Это очень дешевая оценка даже для российского рынка акций. Сделка оказалась в интересах акционеров Распадской — с ноября прошлого года акции начали рост, который продолжается до сих пор.

Насколько дорого оценена объединенная компания сейчас?

Текущая капитализация — $2,2 млрд или ₽163 млрд.

+ Долг, образовавшийся от покупки Южкузбассуголь — чуть менее $1 млрд или ~₽70 млрд 

— Кэш на балансе $578 млн (~₽40млрд)

Полная акционерная стоимость «Новой Распадской» составляет около ₽190 млрд.

В прошлом году из-за коронавируса доходы угольных компаний обвалились. Совокупная EBITDA Распадкой + ЮКУ за 2020 год упала более чем в два раза и, по нашим оценкам, составила ~₽25 млрд. Таким образам, новая компания сейчас торгуется за 7-8 своих годовых EBITDA, что близко к средним для российского рынка значениям.

Однако нужно учитывать, что 2020 год был провальным для угольщиков. Из-за пандемии спрос на металлы в первой половине года был слабым, что привело к снижению цен и падению объемов продаж коксующегося угля.

Благодаря восстановлению деловой активности и хорошему спросу на сталь, 2021 год должен стать гораздо удачнее. Разумно ожидать, что рынок угля в ближайшее время вернется к ценам предыдущих лет. В таком случае, разумно будет посмотреть сколько компании зарабатывали в 2019 году.

За 2019 год EBITDA Распадской и ЮКУ составляла ₽57 млрд. Если к этой цифре применить мультипликатор x7 (среднее значение для бизнеса такого профиля с нормальным корпоративным управлением), то оценка может составить ₽400 млрд, то есть в 2 раза выше текущего уровня. Следовательно у «Новой Распадской» остается потенциал для дальнейшего роста акционерной стоимости.

Выводы для стратегий

1) Консолидация угольных активов Evraz на базе Распадской выгодна миноритарным акционерам компании. Выделение бизнеса может добавить открытости и прозрачности решениям в Распадской. Приобретение Южкузбассуголь было сделано по хорошей цене.

2) На основе показателей за 2020 год «Новая Распадская» стоит на среднерыночном уровне. Тем не менее, не стоит забывать, что прошлый год был провальным для отрасли. В сценарии, где цены и спрос на уголь вернутся на уровень 2019 года, компания может стоить почти в в 2 раза дороже.

3) Распадская входит в портфель по активной стратегии и является лидером роста с момента последней ребалансировки. Это привело к росту ее доли до 7,5%, 5-е место в портфеле. С учетом анализа, рекомендуется сохранить позицию и не сокращать долю на ближайшей ребалансировке.

Письмо инвесторам от Bastion в Telegram