Система: фабрика единорогов. Часть 1

https://vk.com/@shadrininvest-sistema-fabrika-edinorogov-chast-1 16.09.2022 г. © Разумный инвестор




Пришло время написать лонгрид про компанию АФК Система, почему она сейчас у меня первая позиция в портфеле. Цель по ней к 1 января 2027 года равна 100 руб. за акцию, но об этом к концу поста. Точнее это будет серия постов, чтобы сразу вас не нагружать. Хотя всё равно каждый пост может показаться всё равно очень большим.

Сегодня тема – венчурные инвестиции, самая закрытая часть Системы. Попробуем хотя бы сделать обзор венчурных компаний Системы, чтобы держать их на радаре.

Забавно, что почти ровно 11 лет назад уже писал большой пост с такой же целью – Инвест идея: АФК Система — 100 рублей!

Многие ссылки уже не работают, но интересно было перечитать свои мысли десятилетие спустя…

Вот так бывает. Прошло 11 лет, мы сделали полный круг и оказались опять там же, и цели те же. Правда, после того поста бумаги Системы выросли, но не до 100 руб., а до 45 рублей к весне 2014 году, что было неплохой инвестиций (+100% за 2 года).

Что произошло потом с рынком в целом (Крым, санкции, девальвация рубля) и конкретно с компанией (национализация Башнефти, домашний арест Евтушенкова, иск Роснефти против Системы, 100 млрд штрафа) мы все помним, и отдельное описание тех событий заняло бы очень много времени. Кстати, случай с Башнефтью инвесторы вспоминают по сей день, и с опаской относятся к АФК Система. По мне, это «дуть на воду».

Еще раз можно было отлично проехать в 2020-2021 гг. с 12 до 36 рублей на IPO Озона и Сегежи, да и просто всё было хорошо. Система регулярно дает такие возможности.

Объективно говоря, происхождение активов было не совсем чистым, и цена, за которую приобреталось они – очень низкой. В 2005 году АФК Система за $600 млн купила блокирующие пакеты акций шести предприятий башкирского ТЭК: Башнефть, Уфаоргсинтез, Новойл, Уфанефтехим, Уфимский НПЗ и Башкирнефтепродукт. В 2009 году корпорация приобрела контрольные пакеты акций башкирских предприятий за $2 млрд, а затем консолидировала их на базе Башнефти. При этом контрольный пакет нефтяной компании Системе принадлежал напрямую, блокирующий — через компанию «Система-Инвест», в которой у АФК был 51 %, а оставшиеся 49 % принадлежали Башнефти.

Отличные инвестиции (!), мог получится отличный кейс для Системы, но IPO Башнефти шло вразрез с принятой политикой консолидации нефтяной отрасли под крылом Роснефти, годом ранее была куплена ТНК-ВР, а еще 10 лет ранее – активы уничтоженного ЮКОСа.

Кому интересно, рекомендую прочесть одну статью. В 1999 году в одном из старейших научных журналов страны «Записки Горного института» вышла небольшая, но примечательная статья. «В начале рыночных реформ государство выпустило из рук стратегическое управление природно-ресурсным комплексом, — отмечал ее автор. — Это обернулось застоем национального потенциала… Сейчас рыночная эйфория уступает место более взвешенному подходу, признающему необходимость регулирующего воздействия государства на хозяйственные процессы в целом и на природопользование в частности».

Статья бросала вызов олигархату и противоречила курсу страны на разгосударствление. Называлась она «Минерально-сырьевые ресурсы в стратегии развития российской экономики», а подписана была Владимиром Путиным. Скачать здесь.

Вернемся к Системе и её оценке…

Если 11 лет назад у Системы было два основных публичных актива – МТС и Башнефть (+Башкирэнерго), по последнему шла активная подготовка к SPO, то сейчас это МТС и OZON, плюс Группа «Эталон» и Segezha Group, которые также торгуются на бирже и имеют объективную рыночную оценку.

И, как всегда, помимо публичных активов в АФК Система входит большое число непубличных активов, разной степени готовности стать публичными компаниями. Главные претенденты выхода на IPO в ближайшие 2-3 года являются сеть клиник «Медси», агрохолдинг «Степь» и фармацевтическая компания «Биннофарм групп». Плюс были заявления по возможному IPO МТС-Банк (который входит в МТС), а также продажи башенных активов МТС, но сейчас все на паузе из-за СВО.

Замечу, что АФК Система не ставит «IPO самоцелью». IPO является уже следствием очередного этапа развития конкретной компании. Кроме того, Владимир Евтушенков на одном из ГОСА отметил, что «не смотрите на все эти Озоны, Степи, Медси, у компании куча «гадких утят», о которых никто не говорит, обратите внимание на них».

Вот этим я и собираюсь заняться в первую очередь в данном исследовании!

Еще 11 лет назад в Системе не было OZON, Segezha и других активов. Текущий состав активов, наверное, будет даже поинтереснее, чем тогда. Произошедшие испытания закалили компанию.

АФК Система имеет четкую стратегию инвестирования: входит в растущие и слабо консолидированные отрасли, потом находится в них при наличие бурного роста, а в момент насыщения рынка и затухания темпов роста компаний – с помощью дивидендов и продажи долей производит возврат инвестиций. Кроме того, относительно недавно Система занялась венчурными инвестициями, это очень интересно.

Бизнес-модель компании довольно интересна для розничных инвесторов, не так много возможностей поучаствовать в прямых и венчурных инвестициях.

Кстати, еще 11 лет назад Система уже произвела преобразования структуры портфеля из операционного холдинга в инвестиционный холдинг. Сейчас они пошли дальше – избавились от слова «холдинг» и позиционируют себя, как инвестиционный фонд.

АФК Система осуществила переход на модель работы в качестве инвестиционного фонда, то есть компания будет не операционным холдингом, а управляющей компанией пакетами акций. Бизнес-модель компании заключается в идеи инвестировать в компании роста, и уже в стадии насыщения выходить из них (пример Детский мир).

Соответственно и подходы к оценке должны быть иные, сама отчетность компании (как РСБУ, так и МСФО) не отражает реальной картины, но об этом в следующих частях поста про Систему.

В данный момент существует значительная недооценка относительно суммы активов внутри холдинга. Успешный вывод на IPO – Озон и Сегежа. В очереди — Степь, Биннофарм, Медси, МТС-банк. Есть активы, которые еще не видит рынок, но имеют хороший потенциал для развития. В перспективе ожидается рост дивидендов. Система осуществляет выкуп собственных акций.

Кстати, просьба к IR-службе Системы добавить страницу на своем сайте со списком ВСЕХ активов Системы и примерной оценкой активов (для публичных компаний – котировок на бирже), чтобы наглядно можно было понять сколько стоит ФОНД СИСТЕМА?!

Идея покупки акций ПАО «АФК Система» на том основании, что её части стоят дороже, чем холдинг в целом (и даже больше, зачастую оказывалось, что АФК Система оценивалась всего лишь по своей доли в одной компании МТС) — уже не нова, и у многих совсем не вызывает никого интереса (ну что «третий эшелон», неликвид, холдинг). Но все-таки хочу еще раз пройти по своим и чужим стопам, тех кто уже считал «сколько стоит АФК Система».

Начну с самой неизвестной части Системы – это венчурные фонды.

У АФК Система четыре венчурных фонда: Sistema Venture Capital (Sistema VC), Sistema Asia Fund, Sistema SmartTech и совместный с РОСНАНО – Rusnano Sistema SICAR.

Кроме того, к венчурным инвестициям Вселенной Системы можно еще отнести:

• венчурный фонд МТС – MTS STARTUP HUB – запущен в 2019 году, на конец 2021 года капитал равен 2 млрд руб., проинвестировал уже более 500 млн руб. Он инвестирует до $2 млн в технологические стартапы на посевной стадии и в раунде A. В его портфеле финтех-платформа с искусственным интеллектом TalkBank, платформа управления клиентскими данными KonnektU, образовательная онлайн-платформа «Академия перемен», сервис Bartello для оплаты заказов в ресторанах и другие компании.

• акселератор МЕДСИ для стартапов в сфере MedTech и BioTech. «МЕДСИ» запустила собственный акселератор для отбора и пилотирования стартапов в сфере MedTech и BioTech. Заявки на участие в проекте принимаются на сайте акселератора по нескольким направлениям: искусственный интеллект; большие данные; ранняя диагностика; генетика; нейротех; VR\AR\MR; персональная медицина; роботизация и другие.

• и целую компанию Sitronics Group можно считать одним большим венчуром. Ситроникс занимается реализацией масштабных цифровых проектов: аэрокосмические аппараты и сервисы, электротранспорт, БПЛА, автономные суда, IoT решения, комплексные системы автоматизации предприятий, производит IT-оборудования и разрабатывает ПО.

Спутники, беспилотники, автономные суда, зарядка электротранспорта – супер! Но об этом стоит позже отдельно написать, лучше вернемся непосредственно к венчурным фондам Системы.

Sistema Venture Capital (Sistema_VC)

Sistema_VC первый венчурный фонд Системы, создан (а точнее преобразован из старой компании Системы – СММ) лишь в 2016 году. Прошло совсем мало времени для оценки работы фонда, однако он уже завершил инвестиционную фазу и в 2021 году приступил к активной продаже портфеля.

Информации очень мало, картинку выше с перечнем инвестиций я сделал еще год назад. 5 компаний уже продано. После начала СВО сайт фонда стал, мягко говоря, — «малоинформативным».

https://sistema.vc/

Вся информация была скрыта.

Жаль, что фонд не очень открыт для публики, хотелось бы больше понимать об итогах работы фонда: сколько куда вложено, какие доли, за сколько продано?!

Нашел лишь одно интервью президента фонда Дмитрия Филатова блогеру, который рассказывает про стартапы. Кому интересно, стоит посмотреть. Дмитрий интересно рассказал про фонд и индустрию стартапов

Если обратиться к истории фонд Sistema_VC совсем нельзя считать наследником компании Система Масс-медиа. По состоянию на 1 апреля 2008 года, по оценке Morgan Stanley, стоимость активов компании составила около $810 млн. Но СММ довольно неудачно поработала в направлении развития кино, медиасферы. Газеты Метро, Литературная газета, кинокомпания RWS, канал Московия – это все в прошлом.

Практически единственным источником информации о Sistema_VC остается годовой отчет АФК Система. Кроме этого, иногда проскальзывают новости по покупкам или продажам в фонд активов, но чаще всего без цифр.

Основные направления деятельности Sistema_VC: проекты в области Deep Tech. Это проекты, использующие решения в области компьютерного зрения на базе технологии искусственного интеллекта для задач распознавания лиц и объектов в сферах кибербезопасности, сельского хозяйства, строительства, недвижимости и др.; проекты, использующие машинное обучение для обработки и повышения эффективности использования данных; проекты с технологиями в области передачи и обработки данных (SDN, NFV, SQL GPU Database); проекты в сфере образования, электронной коммерции и C2C-услуг. Приоритетные стадии инвестирования: Late Seed, Series A, B.

Как указано в годовом отчете сейчас эффективная доля Системы в фонде равна 80%. Интересно, что год назад она была равна 90%, а еще ранее просто доля (без слова эффективная) опять 80%.

С оценкой еще сложнее. На момент основания (2016 г.) целевой уровень фонда равен 10 млрд руб., как заявляла ранее целевая доходность 20-25%, в предыдущие года 25-30% годовых. Если предположить, что фонд рос со скоростью 20-30% все эти годы, то он мог вырасти в 3,5-5 раз, и сейчас там 35-50 млрд руб. (а может еще больше!), или 34 млрд руб. – доля Системы.

Кстати, структурам фонда Sistema Venture Fund Limited и Sistema Venture Capital Fund LLC принадлежит 16,1 млн акций OZON, еще 52,7 млн акций OZON, непосредственно принадлежат АФК «Система». Только пакет в Озоне можно оценить в 23 млрд руб. С другой стороны, принято считать долю Системы в Озоне с учетом владения через венчурный фонд. Получатся, чтобы избежать двойной счет, надо отнять эти 23 млрд руб. В будущем этот пакет может быть продан и средства использованы для дальнейших венчурных инвестиций.

В 2021 году фонд продал три компании. Это Observe Technologies – компанию специализирующейся на технологиях компьютерного зрения для промышленных акваферм. При продаже получили 4х-кратную доходность!

«Это первый наш успешный выход в сегменте агротехнологий. Решение инвестировать в компанию мы приняли, так как нам понравился продукт, это прикладной ИИ для одной из перспективных отраслей — фермерства, аквакультуры. Мы инвестировали на очень ранней стадии и не ошиблись: доходность по инвестиции составила 4X», — отметил вице-президент по инвестициям Sistema_VC Искандер Гиниятуллин.

Второй проданный венчур GOSU Data Lab – тренировочная платформа для игроков в соревновательные игры, основанную на ИИ. Купил Сбер.

Основным продуктом GOSU Data Lab является тренировочная платформа для киберспорстменов GOSU.AI. Искусственный интеллект Gosu Voice Assistant анализирует игру пользователя, делает детальный разбор матчей в League of Legends, PUBG, Dota 2, указывает на ошибки и дает персональные рекомендации, тем самым помогая геймерам совершенствовать игровые навыки. Сервис также сотрудничает с организаторами турниров, киберспортивными организациями и делает сервисы для разработчиков компьютерных игр, говорится на сайте компании.

Также в 2021 году ShutteStock (США) приобрела британскую компанию DataSine для усиления подразделения искусственного интеллекта (ИИ). DataSine использует ИИ для построения психологического профиля пользователя.

Фонд Sistema_VC инвестировал в Datasine в начале 2019 года. Тогда российско-британская компания привлекла $5,2 млн. Партнёрами Sistema_VC по сделке стали европейские фонды Pentech Ventures и Cathay Innovation, а также американские инвесторы Propel Venture Partners и Twin Ventures Internationa.

«При принятии инвестиционного решения фонд предполагал, что Datasine либо вырастет в крупный самостоятельный бизнес, либо будет востребован, как сильная AI команда. В итоге реализовался второй сценарий, и мы рады, что Shutterstock стал новым домом для компании. Фонд вышел из актива с прибылью», — сказал Президент Sistema_VC Дмитрий Филатов.

В 2022 году фонд продал еще два актива.

Это VisionLabs — лидирующая российская компания, разрабатывающая технологии распознавания лиц. Её купил родственный МТС. VisionLabs станет крупнейшей портфельной компанией группы Intema, созданной МТС AI как новый бренд, нацеленный на развитие рыночных ИИ-продуктов и работу на международных рынках.

В результате сделки МТС AI через свою новую дочернюю структуру Intema приобретет контрольный пакет акций за сумму порядка 7 млрд руб. у основателей VisionLabs, которым до сделки принадлежало 51,77% акций, а также структур Сбера — 25,07% и венчурного фонда АФК «Системы» Sistema_VC — 23,16% акций. Т.е. фонд Sistema_VC получит 1,6 млрд руб.

И еще. Компания Bosch купила актив, о котором в видео выше говорил президент фонда, Sistema_VC, - Five.ai, она занимается разработкой ПО для беспилотных автомобилей. Изначально фирма прицеливалась на рынок роботакси, но затем переориентировалась на B2B-сектор.

Финансовые условия сделки не раскрываются. Руководители Five в течение некоторого времени искали покупателя для всей фирмы, и Bosch предложил наибольшую цену. Five.ai будет поглощена полностью, все 140 работников фирмы будут переоформлены в Bosch.

Five.ai была основана в 2015 (по другим данным, в 2016) году. Заявленной целью было создание обширного парка полностью автономных роботакси, которые бы обслуживали жителей Лондона. В марте 2020 года, однако, компания заявила об изменении своей основной цели: вместо создания собственного парка роботакси она решила лицензировать свои программные разработки другим производителям беспилотных автомобилей. В компании поняли, что изначально поставленную задачу им не выполнить.

За время своего существования Five.ai привлекла инвестиций на общую сумму 78 млн долларов. В рамках инвестиционного раунда Б, который состоялся как раз в марте 2020 года, в долю в фирме вошло венчурное подразделение российской АФК Система. Сколько именно вложили россияне, неизвестно. В целом в рамках раунда Б инвесторы, в число которых, кроме Системы, входили инвесткомпании Direct Link, Notion, Lakestar и правительство Великобритании, вложили в Five.ai 41 млн долларов.

Возвращаясь к годовому отчету, задаешься вопросом какую оценку можно дать текущим активам Sistema_VC?

Итог: если брать примерную оценку в 35-50 млрд руб., отнять пакет Озона (который мы будем учитывать отдельно потом), то на остальные активы приходится 12-27 млрд руб. Возьмем, что-то среднее 20 млрд руб., и с учетом доли Системы – это 16 млрд руб. Именно эту цифру буду использовать для оценки цены Sistema_VC без учета доли в Озоне.

Может ли портфель таких активов, как:

-SEGMENTO (платформа, применяющая технологии машинного обучения для таргетирования цифровой рекламы, одна из крупнейших programmatic-платформ в России: охват 200 млн профилей пользователей; аудитория — 71 млн мобильных устройств)

https://segmento-target.ru/

-YOU DO (более 1,5 млн исполнителей; более 1 млн отзывов о качестве услуг исполнителей)

https://youdo.com/

-MEL SCIENCE (научные эксперименты и VR-уроки для детей, наборы MEL Science используют семьи и школы в 40 странах мира, основная доля продаж компании приходится на США, лучшее VR/AR решение 2020 года в премии EdTech Cool Tool Award)

https://melscience.com/RU-ru/chemistry/

и другие активы стоить 16 млрд руб.?

Хорошо бы на этот вопрос нам дала ответ сама Система.

Sistema Asia Fund (SAF)

Sistema Asia Fund (SAF) — венчурный фонд АФК «Система», который специализируется на инвестициях в высокотехнологичные компании Индии и Юго-Восточной Азии. Головной офис в Сингапуре.

http://sistemaasiacapital.com/index.html#Partners

Уже 4 единорога, год назад было 2!

Срок жизни в отличие от первого фонда не бессрочный, а 8+2 года, т.е. до 2023-2025 гг. Готовиться создание второго фонда — Sistema Asia Fund-2 (SAF-2).

Эффективная доля владения Системы снизилась, с 83% до 66%, Система стала пускать сторонние деньги ($42 млн привлекли в 2021 году). Исходя из этого, можно предположить, что оценка всего фонда равна $205 млн (это если не было бонусов сотрудникам в виде доли фонда), целевой размер фонда был $120 млн.

Целевая доходность 3Х по MOIC (Multiples On Invested Capital отражает суммарную стоимость всех полученных средств на вложенный капитал), у единорогов фонда MOIC 3-8Х. Если взять эту цель, то к 2023-2025 гг. фонд будет стоить минимум $360 млн, но точных данных нет никаких. Фонд с четырьмя единорогами может стоить и $500 млн. Если взять, что-то среднее между 205 и 500, то и получим $350 млн, а на долю Системы приходится тогда $231 млн. По текущему курсу это 14 млрд руб.

Возможно, индийские венчуры хоть немного подсластят горечь от прошлых потерь $3,5 млрд в Индии на сотовой компании Shyam Telelink.

...........

Полную версию поста и продолжение читайте в моей группе (правда, внимание, для этого требуется небольшая сумма).

Система: фабрика единорогов. Часть 1  

Система: Прочее. Часть 2

Система: еще Прочее. Часть 3

Система: и еще Прочее. Часть 4

Система: Семь старших дочек. Часть 5

Но это еще не всё. Второй сезон постов Системы выйдет через определенный перерыв. В следующих частях расскажу про особый учет для Системы, это не РСБУ и не МСФО (они не отражают реальности по компании) – для Системы нужен Системный БухУчет, почему Система фонд, а не холдинг, напишу про долг компании (это очень больная тема), про расходы корпоративного центра (главным образом, про бонусы топам), про неудачи Системы, про успешные примеры.

Продолжение следует…



Живи. Люби. Инвестируй!