Газпром. Дивиденды за второе полугодие маловероятны

Обновляю ранее опубликованную модель, чтобы отразить в ней новые вводные.
Основной вывод: в базовом сценарии Газпром не заплатит дивиденды за второе полугодие.
При оптимистичном сценарии дивиденд не превысит трех рублей.
События последних месяцев, ухудшающие прогноз:
— Провал объемов перекачки газа в Турцию, а цены оставшихся поставок, вероятно, привязаны к нефти;
— ЕС получает газпромовского газа меньше ожиданий;
— Курс рубля во втором полугодии оставался крепким;
— Цены на газ в Европе снизились из-за повышенных поставок СПГ;
— Цены Юралз во втором полугодии в рублях меньше прошлогодних на 16%, что давит на показатели Газпромнефти.
Также стоит напомнить о налоге НДПИ в размере 1248 млрд рублей, который Газпром выплачивает во втором полугодии.
Но об этой выплате было известно давно.


Перекачка газа на экспорт в дальнее зарубежье снизилась и сейчас находится на уровне в 4 раза ниже среднего уровня прошлого года.
Рассмотрим, что происходит на основных рынках сбыта концерна.

ЕС
Экспорт в ЕС сильно упал во втором полугодии, Газпром продолжает политику на удушение и заморозку Европы. Важно, что факт снижения экспорта еще не нашел должного отражения у брокерских компаний. Представители брокеров говорят о снижении экспорта в «два с половиной раза», хотя в последние недели Газпром экспортирует  в дальнее зарубежье  в четыре раза меньше газа в месяц относительно среднего уровня прошлого года, а поставки на премиальный рынок ЕС упали в пять раз. Кроме того, брокерские компании не учитывают, что часть поставок уходит в Сербию и Венгрию по невысоким ценам. Постепенно очевидные вещи дойдут до внимания брокеров, что приведет к переоценке таргетов в меньшую сторону. Многие участники рынка до сих пор считают, что перебой с экспортом в Европу — временное явление, тк Европа не справится с морозами без российского газа. Я, наоборот, полагаю вероятно дальнейшее ухудшение ситуации за счет падения объемов или полной остановки прокачки по украинскому маршруту. Также отмечу, что политика Газпрома в отношении ЕС позволяет предположить, что концерн в этом году мало занимается трейдингом: покупкой газа за рубежом с последущей продажей в Европе, что в прошлые годы увеличивало прибыль концерна.
Отдельно отмечу, что установил причины противоречивости статистики от Bruegel. По их данным поставки в ЕС в последнее время составляют порядка 42 млн кубов через Украину и около 32 кубов через Турцию, но при этом общий объем перекачки газа в ЕС выше и равен порядка 598 млн кубов в неделю. Bruegel мне ответил, что остаточные объемы идут в Прибалтику и Финляндию, хотя все думали, что эти страны закрыты для нашего газа.

Турция
Газпром каждый месяц публикует сведения о поставках газа в дальнее зарубежье. Данные о поставках газа в ЕС известны, китайские объемы можно оценить. Из опубликованных сведений я делаю вывод, что в последние месяцы Турция потребляла российский газ все меньше и меньше. А в ноябре поставки вообще упали до 230 млн м3.  В Турцию газ поступает по Голубому потоку и по одной ветке Турецкого потока. Я нашел статью из турецкого источника, в которой указано, что весь газ, поступающий в Турцию по Голубому потоку, привязан по цене к нефти. В статье говорится о ценах порядка 400 долларов за м3 весной этого года, что невысоко по сравнению с ценами фьючерсов. Поступающий в Турцию газ из Турецкого потока на 70% привязан к спотовым ценам, а на 30% к нефтяным. Так как покупки газа Турцией резко упали, логично думать, что турки снизили потребление именно дорогого газа. Значит, сейчас поставки идут в основном только по Голубому потоку по нефтяной привязке по ценам, вероятно в диапазоне 400-500 долларов. Но трейдерское сообщество до сих пор воображает, что Газпром экспортирует весь газ по европейским биржевым ценам, которые выше 1400 долларов. 

Китай
Газпром планировал поставить в Китай в этом голу 15 млрд м3. В первом полугодии концерн прокачал 7.5 млрд, осталось еще 7.5, что составляет 1.25 млрд кубов в мес. Тем не менее, по данным портала Neftegaz.ru в Китай от Газпрома поступило в августе чуть меньше 1.4 млрд кубометров. Газпром постоянно подчеркивает, что объемы, идущие в Китай, выше запланированных. В модель я закладываю цифру поставок на уровне 1.38 млрд м3 в мес во втором полугодии и цену $269.5 за тыс м3. По данным СМИ и моим расчетам средние цены китайских поставок сложились на уровне:

- $215/тыс м3 за первые четыре месяца этого года;
— $292/тыс м3 в августе этого года;
— $238/тыс м3 по итогам десяти месяцев этого года.

Договор Сила Сибири-2 до сих пор не подписан, и это вызывает сомнения в том, что Китай согласится на предложенные объемы. Впрочем, возможно закулисно идут непростые переговоры о снижении цен. У Китая сильная переговорная позиция, и Китай может диктовать условия. 

Ситуация с Газпромнефтью
Компания неожиданно для всех объявила о выплате 330.8 млрд рублей в качестве дивиденда за 9 мес 2022г. В дивидендной политике Газпромнефти зафиксирована ставка выплаты на уровне не менее 50 процентов от чистой прибыли по МСФО. Газпромнефть могла бы существенно увеличить шансы Газпрома на выплату дивидендов за 2-е полугодие, если бы прибыль за 9 мес составила 660 млрд руб, что вытекает из дивполитики.
Я, тем не менее, думаю, что Газпромнефть не повлияет на выплату дивидендов концерна по следующим причинам:
📌 Процент выплат существенно выше  50% от чистой прибыли. Выплаты за 2020г. составили 60%, а сейчас, вероятно, еще больше. Газпрому нужны средства для выплаты НДПИ и повышенной инвестиционной программы;
📌 Во втором полугодии рубль держался достаточно твердо, на 18% дороже среднего уровня прошлого года, что снизило рублевые поступления компании;
📌 Цена Юралз во втором полугодии выросла на 2% до $70.29 по сравнению со средним показателем прошлого года, что недостаточно для компенсации роста рубля;
📌 Выручка Роснефти в 3 квартале 2022г. упала на 10.6% к аналогичному периоду прошлого года, что говорит о тенденциях в отрасли;
📌 Поставки в Азию в ноябре-декабре вероятно упадут из-за санкционной неопределенности.
Таким образом, я полагаю, что несмотря на высокие дивиденды, рентабельность компании во втором полугодии ниже, чем в прошлом году.

Прочие новости
Германская компания Uniper обратилась в арбитраж с иском к Газпрому с требованием возмещения убытков от недопоставки газа на сумму €11.6 млрд. Cудебный иск против Газпрома инициировала также компания RWE. Возможность обращения в суд рассматривают также другие потребители газа: VNG и SEFE.  Газпром может создать резервы под потенциальную выплату штрафов, и это ухудшит чистую прибыль концерна. Резервы под убытки не снизят базу для выплаты дивидендов, но могут создать неблагоприятный сантимент после обнародования упавшей чистой прибыли. 
Возможно и другие европейские потребители обратятся к Газпрому с аналогичными требованиями, что также может оказать давление на финпоказатели концерна. Впрочем, судя по результатам рассмотрения иска финской компании Gasum, арбитраж может стать на сторону Газпрома.

Инвестпрограмма концерна на 2023 год выросла на 16% по сравнению с 2022г. до 2.3 трлн рублей. По факту рост вероятно будет еще выше, как всегда. Несмотря на кризис и резкое снижение выпуска Газпром планирует активно вкладывать средства в различные проекты, в том числе в газодобычу на Ямале. Учитывая выпадение потребителей ямальского газа в Европе, поставляемого через СП-1, подобные планы выглядят мягко говоря странно. Компания стала меньше, но тратить на капекс будет только больше. Договор по Силе Сибири-2 даже еще не подписан, но концерн уже планирует потратить на проект сотни миллиардов. В свете этого, я сомневаюсь, что траты на Силу Сибири-2 составят какие-нибудь жалкие 10 или 20 миллиардов долларов. Скорее всего ценник проекта будет намного выше, что окажет давление на денежные потоки. Впрочем, для акционеров Газпромнефти в этом есть позитив: дивиденды будут выше, материнской компании нужны деньги. 

Модель для базового сценария