Блог компании ИК Айгенис | Ozon. История роста

Инвестиционное заключение

Мы позитивно смотрим на акции Ozon вследствие доминирующей позиции компании на быстрорастущем рынке электронной коммерции, а также перспектив развития финансового направления Ozon, результаты которого компания впервые раскрыла три месяца назад. Согласно нашим расчетам, справедливая цена акции Ozon составляет 5500 руб. с потенциалом роста 40% от текущих котировок при покупке бумаг на Московской бирже и свыше 60% в случае покупки депозитарных расписок на внешнем рынке через Евроклир.

Описание бизнеса

Ozon зарабатывает преимущественно на комиссии с продавцов, которые продают товар на электронной площадке компании (модель 3Р). Комиссия – это процент от стоимости проданных товаров (оборота продавцов). На эту модель приходится более 80% оборота компании. Также Ozon выступает как стандартный ритейлер, реализуя товары третьих лиц от своего имени и, соответственно, принимая право собственности и товарные риски (модель 1р). Компания активно применяет скидки и промоакции для привлечения покупателей, что увеличивает оборот, но снижает рентабельность.

Помимо комиссий и перепродажи компания зарабатывает на рекламе товаров продавцов на своей площадке и финансовых услугах на базе Ozon Банка (кредитные продукты, услуги по карте Ozon и др.)

Основными статьями операционных расходов являются продажи и маркетинг, технологии и контент и административные расходы. В структуре капитальных затрат преобладают расходы на расширение складских мощностей и их оборудование.

Основные финансовые показатели, млрд руб.



Положение на рынке

Доля Ozon на рынке маркетплейсов составляет 36%, уступая лидерство Wildberries с долей 47%. С большим отставанием за ними следуют Яндекс.Маркет, Мегамаркет и более мелкие игроки. Доля маркетплейсов на рынке электронной коммерции в 2023 г. составила 56% в денежном выражении и 78% по числу заказов.

Конкуренция

Рынок электронной коммерции в целом характеризуется высоким уровнем конкуренции и ценовыми войнами. Маркетплейсы активно применяют промоакции и скидки с целью снизить цены и привлечь покупателей на свои площадки. Эта стратегия нацелена на агрессивный рост оборота и рыночной доли с последующим вытеснением с рынка интернет-магазинов, которые больше не в состоянии работать на тонкой марже. Вследствие такой стратегии Ozon многие годы демонстрировал высокие темпы роста, но генерировал убыток. Положительный свободный денежный поток компания показала впервые только по итогам 2023 г.

Конкурентные преимущества

• Возможность устанавливать более низкие цены по сравнению с интернет-магазинами вследствие более низкой себестоимости благодаря развитой логистической сети и технологическим решениям.
• Уровень клиентской поддержки.
• Самый узнаваемый бренд на рынке электронной коммерции в России и лидер доверия среди маркетплейсов.
• Наличие собственного финансового крыла позволяет Ozon предоставлять все виды банковских услуг на более привлекательных условиях по сравнению с другими банками.

Драйверы роста

• Высокий потенциал роста рынка электронной коммерции и рынка маркетплейсов, в частности. Согласно оценкам аналитического агентства Data Insight, рынок электронной коммерции продолжит расти двузначными темпами в среднесрочной перспективе, однако темп будет замедляться по мере достижения рынком своей зрелости. CAGR в 2023-2026 гг. оценивается в 26%. Маркетплейсы останутся главным драйвером роста рынка электронной коммерции. Опережающий рост маркетплейсов будет происходить за счет продолжения тренда на вытеснение интернет-магазинов со зрелых локальных рынков, а также благодаря расширению присутствия в регионах, где маркетплейсы активно развивают логистическую и партнерскую сети.
• Развитие финансового направления. В отчетности за 2023 г. Ozon впервые раскрыл результаты финансового направления компании: выручка выросла в 12 раз до 13 млрд руб. при рентабельности капитала (ROE) 50%. Компания видит высокий потенциал в финансовом направлении и ожидает выход на устойчивый уровень рентабельности капитала 30%.

Специфические риски

• Регуляторные риски, связанные, в том числе, с ограничением комиссий, которые маркетплейсы взимают с продавцов.

Структура владения Ozon

• Мажоритарный акционер Ozon – АФК «Система» (32%), а также холдинг «Восток Инвестиции», который выкупил 28% акций компании у Baring Vostok Private Equity Funds.
• В свободном обращении находится 40% акций Ozon, из них 30% – во внешнем периметре (в зарубежных депозитариях) и 10% – внутри НРД.

Факторы привлекательности покупки депозитарных расписок OZON на внешнем рынке

Текущий статус редомициляции по квазироссийским компаниям

• С июля 2023 г. и по настоящее время из 16 активных и наиболее востребованных среди инвесторов квазироссийских компаний (которые, в том числе, были представлены на МосБирже) успешно завершили редомициляцию десять эмитентов с капитализацией свыше 2,6 трлн руб. (Softline, Polymetal, VK, Global Ports, United Medical Group (EMC), TCS Group, Globaltrans, MDMG, Яндекс и Fix Price). Однако только шесть из них сменили юрисдикцию на РФ. Доля нерезидентов в капитале этих 10 компаний составляла 1,4 трлн руб. от общей капитализации. Из этой суммы нерезиденты (в основном недружественные) продали акции на 0,7 трлн руб., которые перешли во владение инвесторов внутри НРД. Таким образом, за исключением Polymetal и Fix Price, которые переехали в Казахстан на биржу AIX и Globaltrans в ОАЭ, большая часть доли нерезидентов перешла в НРД (за вычетом акций, заблокированных на счетах С).
• Процесс редомициляции подразумевает не только перерегистрацию всей компании, но и обмен депозитарных расписок на локальные акции как мажоритарных, так и миноритарных акционеров. При этом есть много нюансов: например, Яндекс в рамках разделения бизнеса завершил редомициляцию российского бизнеса в САР в Калининградской области 26 декабря 2023 г., однако обмен акций Яндекса внутри НРД закончился только 27 июня 2024 г., а окончательное закрытие сделки в рамках второго этапа предстоит в конце июля. В случае Fix Price процедура редомициляции в Казахстан завершилась совсем недавно – 3 июля 2024 г., и впереди перевод держателей из НРД на AIX. Polymetal также еще не завершил перевод акций из НРД на казахстанскую биржу AIX.
• С высокой вероятностью до конца года полностью завершат редомициляцию в САР в РФ и обмен на локальные акции внутри НРД еще четыре компании (HeadHunter, X5 Group, Группа «Эталон» и Русагро) с общей капитализацией свыше 1,1 трлн руб. Средняя доля нерезидентов в этих компаниях составляла 30%, или 0,35 трлн руб. Примерно половина этой суммы (0,17 трлн руб.) перейдет в НРД. Однако с учетом того, что часть акций заблокирована на счетах С, общий навес предложения этих бумаг оценивается в 0,110 трлн руб., что чуть больше 10% от общей капитализации.

Актуальность покупки депозитарных акций Ozon на внешнем контуре

• Таким образом, на следующий год из наиболее востребованных останутся депозитарные акции только двух квазироссийских компаний – CIAN и Ozon. Отметим, что, в отличие от депозитарных расписок Ozon, у бумаг ЦИАН крайне низкая доступность и ликвидность на внебиржевом рынке через Euroclear. По нашей оценке, текущий дисконт бумаг Ozon при покупке на внебиржевом рынке может превысить 20% к локальному рынку. Кроме того, мы видим потенциал роста 40+% на ближайшие 12 месяцев. Таким образом, суммарный доход может составить более 60%.
• Напомним,что Ozon 6 июня 2024 г. получил разрешение правительственной комиссии провести редомициляцию до конца 2025 г. Головная структура Ozon находится на Кипре, и редомициляция компании обсуждается с августа 2023 г. Обычно добровольный переезд с Кипра занимает в среднем около 7 месяцев, но исключением стали ТКС Холдинг и VK – у них ушло на редомициляцию менее двух месяцев. Вероятно, Ozon в ближайшее время запустит процедуру подачи документов через кипрский регулятор для смены текущий юрисдикции, а завершится редомициляция ближе к концу второго квартала 2025 г.

Потенциальный навес после редомициляции

• Редомициляция Ozon пройдет по классической схеме 1:1 без ограничений на дату владения, в отличие от разделения бизнеса Яндекса, где в обмене фактически могли участвовать только 12% инвесторов исходя из числа держателей всех акций до 7 сентября 2022 г. (это стало из ряда вон выходящим случаем среди всех прошедших и планируемых редомициляций).
• В случае Ozon, исходя из того, что в зарубежных депозитариях находится 75% free float (акций в свободном обращении), максимальный навес может составить 134 млрд руб., или 15% от текущей капитализации. Однако с учетом того, что часть акций заблокирована на счетах С, навес предложения, вероятно, составит примерно 80-90 млрд руб., или около 9-10% капитализации. Это может привести к падению котировок на 10-15% после обмена, что еще больше повышает привлекательность акций Ozon.