пишет
t.me/RaifFocusPocus/2460
Polyus: рост производства усилил денежный поток
Свободный денежный поток вырос, несмотря на повышение капвложений и накопление оборотных средств. Вчера Polyus опубликовал финансовые результаты по МСФО за 2 кв. 2021 г., показав значительный рост выручки и EBITDA — на 21% и 22% кв./кв., соответственно. Ключевым драйвером стало увеличение объема реализации золота на 19% кв./кв., в то время как средняя цена реализации и рентабельность в разрезе EBITDA на унцию незначительно повысились на 2% кв./кв. При этом чистый операционный и свободный денежные потоки компании увеличились на 8% и 6% кв./кв. до 50,0 и 33,6 млрд руб., соответственно. Рост был сдержан накоплением оборотных средств на 5,9 млрд руб. из-за повышения запасов и дебиторской задолженности после значительного одномоментного сокращения последней в 1 кв. 2021 г. на 10,7 млрд руб. Кроме того, капвложения повысились на 13% кв./кв. до 16,4 млрд руб. После выплаты дивидендов за 2П 2020 г. в размере 52,2 млрд руб. чистый долг компании вырос на 8% кв./кв. до 170 млрд руб., а показатель Чистый долг/EBITDA LTM остался на прежнем уровне 0,6х. В целом мы позитивно оцениваем результаты за 2 кв. 2021 г. и ждем сохранения долговой нагрузки на том же уровне до конца года, несмотря на предполагаемый рост капвложений на 80% п./п. во 2П 2021 г. и выплату дивидендов за 1П 2021 г., рекомендованных в объеме 36,4 млрд руб.
Производство золота увеличилось на всех активах компании за исключением Наталки. Существенный вклад в увеличение производства золота кв./кв. во 2 кв. 2021 г. в размере 36 тыс. унций внесла сезонность производства на россыпях, где работы в 1 кв. не велись из-за промерзания грунта. В то же время, выход золота с россыпей во 2 кв. 2021 г. сократился на 15% г./г. ввиду ограничений, вызванных пандемией. В частности, нехватка рабочей силы в размере 10% привела к падению объема промывки песков на 16% г./г. без существенного изменения содержания золота. Мы ждем роста производства на россыпях во 2П 2021 г., в результате чего выход золота по итогам 2021 г. должен остаться на уровне 2020 г. в 143 тыс. унций. В настоящее время Polyus осуществляет доставку рабочих на активы чартерными рейсами. Сезонный прирост температур также увеличил производство на Куранахе, где после технологической паузы в 1 кв. 6 тыс. унций золота было произведено по технологии кучного выщелачивания во 2 кв. 2021 г.
Расширение перерабатывающих мощностей на Вернинском до 3,5 млн т руды в год привело к увеличению объема переработки руды на 25% и выхода золота – на 24% (+15 тыс. унций кв./кв.). Также производство на Благодатном выросло на 15% (+15 тыс. унций кв./кв.) на фоне увеличения содержания золота в руде с 1,65 г/т в 1 кв. 2021 г. до 1,80 г/т во 2 кв. 2021 г. Отметим, что компания ждет дальнейшего роста содержания во 2П 2021 г. до уровня ≈1,90 г/т. Наконец, производственные показатели были поддержаны повышением степени извлечения золота на Благодатном и Олимпиаде на 0,8 п.п. и 1,3 п.п. кв./кв., соответственно.
Стабильные удельные затраты и рост цены на золото поддержали рентабельность. Рост средней цены реализации золота на 27 долл./унция кв./кв. привел к сопоставимому повышению рентабельности EBITDA на унцию на 25 долл. кв./кв. При этом удельная себестоимость (TCC) не изменилась кв./кв., составив 591 долл./унция, что на 8% (41 долл.) выше уровня 2 кв. 2020 г. вследствие наблюдаемой высокой инфляции в отношении ключевых расходных материалов.
Капвложения должны начать расти уже со 2П 2021 г. Согласно нашим прогнозам и ожиданиям компании, капвложения во 2П 2021 г. на ≈80% превысят уровень 1П 2021 г. Дальнейший рост инвестиций будет вызван началом разработки месторождения Сухой Лог, банковское техническо-экономическое обоснование (ТЭО) и инвестиционное решение по которому, как ожидается, будет принято в конце 2022 г. При этом, ввиду меньшего объема дивидендов к выплате во 2П по сравнению с 1П 2021 г. и лишь незначительного сокращения свободного денежного потока п./п. мы не ждем роста долговой нагрузки к концу текущего года.
Бонды PGIILN 23 c YTM 1,12% и PGILLN 24 c YTM 1,35%, на наш взгляд, выглядят дорого (торгуясь с дисконтом 15-25 б.п. к бумагам ММК и Северстали), учитывая ситуацию на рынке золота. Лучшей альтернативой мы считаем EVRAZ 23 c YTM 1,73% и EVRAZ 24 c YTM 1,90%.
Финаме
БКС Мир Инвестиций
