пишет
t.me/borodainvest/929
VEON отчитался за 2 квартал 2021 года. Международный конгломерат телекоммуникационных компаний, в России известный под брендом Билайн, уже несколько лет пытается выбраться из операционных и финансовых проблем. Кажется у менеджмента наконец начало что-то получаться:
— выручка выросла на 9%;
— EBITDA +8,7%;
— чистая прибыль сократилась на 27%;
— общее количество абонентов выросло на 4,5% и достигло 213 млн человек;
Впрочем объективный взгляд на результаты, подсказывает, что проблем у VEON все еще хватает:
— восстановительная динамика показана только относительно супер низкой базы худшего пандемийного квартала;
— ключевой рынок — Россия — продолжает стагнировать, а маржа по EBITDA снижается!!! Скорее всего падение доходов связано с острой конкурентной борьбой за клиента, которую Билайн пока проигрывает.
— довольно неплохо растет выручка в Украине, Пакистане (скоро станет №2 по доходам) и прочих развивающихся странах. Но!
— что бы поддерживать уровень доходов, компания очень много инвестирует! Операционный CAPEX достиг 500 млн долларов в квартал!
— логично, что при таком размере инвестиций у VEON почти не остается свободных средств на дивиденды и гашение долга;
— более того, несмотря на отсутствие дивидендов, чистый долг компании продолжает расти и достиг уже 8,5 млрд долларов! О каком возвращении к дивидендной политике можно говорить, когда сегодня денег едва хватает на текущие расходы?
С прошлого отчета дела VEON улучшились (есть разворот в выручке и операционных показателях), но не сильно. Если предположить, что огромный CAPEX найдет отражение в будущем росте доходов, то все не так уж и плохо. Но это весьма спорное утверждение, так как инвестиции в строительство сети у всех телекомов всегда были на высоком уровне. То есть можно предположить, что без огромных инвестиций в сеть компания просто не сможет поддерживать стабильную ее работу и это неотделимый элемент бизнеса. Обратите внимание на интересный момент — в последние кварталы CAPEX почти ровно совпадает с амортизацией! Тот случай, когда эту статью расходов нельзя считать «нематериальной»!!!
Менеджмент телеком компаний кажется тоже увидел порочный круг постоянных инвестиций в обновление сети и даже придумал выход! Компания объявила о сделке по продаже башенного бизнеса в России почти за миллиард долларов. Кажется, что такая сделка выгодна как в краткосрочном, так и в долгосрочном плане.
Краткосрочная выгода очевидна: башенный бизнес имеет очень низкую EBITDA (в районе 3% от EBITDA холдинга), зато продается за 11 EBITDA (в 3 раза выше оценки самого холдинга!) или аж за 27% его текущей капитализации!!! Поменять 3% операционной прибыли на четверть капитализации это очевидно хорошая сделка и бонус к рыночной оценке. Я даже спекулятивно покупал акции после выхода новости, но неудачно. Как это принято в нашем Отечестве, котировки выросли до ее появления. «Лучшим корпоративным практикам» не помешал даже листинг на NASDAQ)))
Долгосрочные выгоды сложнее: теоретически при меньших инвестициях в сеть телекомы смогут увеличить маржинальность и FCF, что повысит мультипликативную оценку всего бизнеса. Но тут появляется и долгосрочный риск. Если раньше выход на рынок фактически был заблокирован для новых игроков (слишком большие инвестиции в строительство своей сети), то теперь каждый сможет закупить сервера и за разумную плату пользоваться услугами оператора башен. Олигополия большой четверки может потерять свое доминантное положение!!! Впрочем это долгосрочный риск, который пока никак не влияет на капитализацию.
Форвардные мультипликаторы VEON с учетом продажи башен значительно улучшатся: EV\EBITDA = 3,3; Debt\EBITDA = 2,17; P\E fltm = 7,2. Вероятно, компания отправит полученные средства на снижение долговой нагрузки и дальнейшее развитие бизнеса. Но ждать возвращения дивидендов пока не приходится — у VEON просто нет для этого достаточного операционного потока.
Вывод. Даже после недавнего роста котировок, акции VEON все еще дешевы, а продажа башенного сегмента должна значительно улучшить баланс. Но главное это динамика! Относительно низкой пандемийной базы выручка выросла, но сможет ли компания и дальше поддерживать приличные темпы роста (например относительно 3го квартала 2020 года наблюдается стагнация)? Это большой вопрос, ответ на который мы узнаем только после выхода отчета за 3 квартал. Ключевым драйвером переоценки по прежнему остаются дивиденды и вот тут все плохо. Текущего денежного потока на сколько-нибудь приличные выплаты не хватает. Что бы VEON смог платить дивиденды, нужно снижать CAPEX, но может ли компания себе это позволить?
Думаю, что сегодня VEON оценен примерно справедливо и максимум котировки могут вырасти до 2,5 долларов, что дает весьма скромный апсайд. Подождем следующих отчетов. Если у компании появится возможность платить дивиденды, вот тогда акции может будет купить под будущую переоценку.
Финаме
БКС Мир Инвестиций
