Инвестиционная идея - Размещение Роллман (оценка акции)

 
Оценка инвестиционной привлекательности компании Роллман.
 
Компания Роллман является отечественным лидером по выпуску автомобильных фильтров и химических средств для ухода за автомобилями.
В стратегические интересы компании входит закрепление лидерства в производстве фильтров и фильтровальных материалов широкого спектра и их реализация на территории СНГ.
На основе собственных разработок по профилирующему виду деятельности компания намерена расширять предложение инновационных продуктов, что ориентирует её на мировой рынок.
С целью более полного использования ресурсов Роллман развивает выпуск смежной продукции.
 
Фильтры
 
Автомобильные фильтры относятся к комплектующим и расходным материалам, что обеспечивает стабильный спрос на них как со стороны автопроизводителей, так и автомобилистов. Компания предлагает на рынке весь спектр данной продукции — топливные, масляные, воздушные, салонные фильтры.
Испытания в 2013г и запуск в производство в 2014г. топливных и масляных фильтров, произведенных по технологии «Страта-112 Т» и «Страта-112 М», приведёт к усилению позиций брэнда «Невский фильтр». Марка “Невский фильтр” (г. Санкт-Петербург) является самым узнаваемым отечественным брэндом на рынке автомобильных фильтров.  Также отметим, что 90% подвижного дизельного состава РЖД работает на фильтрах ЭЗФ – Энгельсский завод фильтров (Саратовская область) – актива группы Роллман.
 
Фильтровальные материалы.
 
Фильтровальная бумага являются предметом постоянной инновационных разработок компании.  Роллман уже приступил к промышленному выпуску угольной фильтровальной бумаги для салонных фильтров на основе технологии Melt Blown. Разработан фильтрующий элемент NF-72 для воздушных фильтров оборонного значения (танки и т.п.) Ведется постоянная работа по совершенствованию технологии Страта 112 для масляных, воздушных и топливных фильтров. Ведутся работы по технологиям  Reseau и Recta. Группа имеет в своём составе 2 лаборатории – 2 центра разработки и инжиниринга.  Один работает в области фильтров, другой занимается разработками в области химии. Результатом научной деятельности явилась регистрация 12 патентов.  Патенты в т.ч. связаны с разработкой специализированных полиуретанов для производства различных типов фильтров.
 
Автохимия и автокосметика.
 
Предприятие СЗК “ВЭЛВ” освоило выпуск автокосметики и прочей бытовой химии в аэрозольной упаковке на швейцарском оборудовании Macromat и Imeco.  СЗК “ВЭЛВ” является ведущим предприятием России в этом сегменте.
 
Пластмасса
 
С 1996 гатчинский завод  МБП Пласт выпускает на итальянском и немецком оборудовании пластмассовые упаковочные ёмкости, колпачки, крышки и т.п.
 
Деревообработка
 
С Группой аффилированы ООО “Вишерский ДОЗ “Домострой” и ЗАО «Домострой».  Активы полностью загружены работой по домостроению, и в настоящий момент развивается лесопильное производство. В 2013 году блок деревообработки будет интегрирован в результаты работы группы.
 
 
 
 
Ист. Данные компании
 
Финансовые результаты
 
Роллман составляет сводную отчетность по группе, начиная с 2010г.  Как следует из отчетов участников группы, в период кризиса в 2009 г наблюдалось существенное снижение выручки ЭЗФ (Энгельсский завод фильтров) и НПП Фильтровальные материалы. В период 2011-2012 происходил активный восстановительный рост продаж. В этот же период возрастали и цены.
Сильный рост финансовых показателей в результате реализации инвестиционных проектов измеряется в млн. р. В таблице учтен эффект воплощения в жизнь 8 проектов
 
 
 
По нашей оценке реализации инвестиционных планов компании приведет к росту выручки (база 2012г) в 2.1 раза, рост EBITDA в 2.27 раза, рост прибыли в 1.86 р. В 2013г предполагается небольшое падение чистой прибыли за счет возможных рисков макроэкономического характера.
 
 
Модель DCF
 
Сведение вместе инвестиционных планов компании показывает, что в 2013 группе с большой вероятностью потребуется дополнительное кредитование в размере 125 млн. руб. Эти средства в основном могут пойти на пополнение оборотного капитала. Этот кредит возвращается через 2 года. Остальные кредиты револьвируются, то есть в абсолютном отношении их величина не изменяется, однако из-за роста собственных средств относительная потребность в заемных средствах снижается.  
Ставка дисконтирования составляет 19%.
Особенно интенсивный рост предполагается в 2014-2016г
Постпрогнозный рост составляет 2%.
 
 
 
Стоимость в пост прогнозный период, темп роста 2%  1125.8 млн руб.
ИТОГО СТОИМОСТЬ по методу DCF   2824.8 млн.руб… В расчете на одну акцию это величина 601 р. При ставке дисконтирования 17% оценка акции составит 704.9 р, при ставке дисконтирования 21% 519.9 р
Выплаты дивидендов в модели не учитываются. Дивидендная политика, по заявлению менеджмента, предполагает выплаты от 14.2% до 15.5% “годовых” на акцию.  Политику обеспечения приличной доходности по акциям компания может проводить, начиная с 2014года.
Примечание
 
Модель составлялась на основе плана капиталовложений и их рентабельности, изложенные в инвестиционном меморандуме и пояснениях компании. Часть проектов компании считаются вероятными, но в расчет не принимаются. Это, прежде всего, касается переговоров с компанией Hyundai, поставки фильтров на производственные линии которого могут увеличить общие продажи фильтров на 13-15%.
Также следует учитывать, что часть проектов могут быть реализованы с высокой долей вероятностью, но вариант их задержки отразится на общих результатах компании. Поэтому логично помимо основного плана составить на всякий случай и консервативный вариант.
 
 
Сравнительный анализ.
 
Основные компании США, связанные с производством фильтров для автомобилей, торгуются лучше, чем в среднем индекс S&P 500 и автомобильные компании.  Относительно и абсолютно S&P 500 опережает значения мультипликаторов и капитализации российских индексов.   Поэтому при сопоставлении мировых образцов с российской компанией логично брать страновой дисконт. Для автомобильных компаний мы оцениваем его величину  в размере 44%.  Предполагаем далее, что логично брать дополнительный дисконт к цене акции за величину эмитента. Максимальный размер дисконта для компании средних масштабов, какой является в российских условиях Роллман,  предполагается на уровне 20%.



Примечание
В число выбранных для анализа  предприятий США входит Clarcor, который объединяет в себя множество компаний из подгруппы производство фильтров. В число компаний Clarcor  входит Airguard, ATI, Baldwin Filters, Clark Filter, Facet International, FPI, PECOFacet, Purolator Air, Purolator Engineered Filtration Products, Purolator Facet, Total Filtration Services, United Air Specialists, Hastings Premium Filters. Поэтому  Clarcor является хорошей моделью для  сравнительной фондовой оценки. Для получения же средней оценки  по мультипликаторам значение каждой отдельной американской компании взвешивается по величине ее капитализации. Логично предположить, что  такая оценка более адекватно отражает ситуацию на фондовом рынке и эффективно сглаживает неизбежный разброс значений.
 
Оценка капитализации группы Роллман по методу сравнения.



 ИТОГО стоимость по методу сравнения 1934.5 млн руб. В расчете на одну акцию эта величина составит  411.6р.
Для расчета использовались мультипликаторы Роллман за последние 12 месяцев 4 кв.2011-3 кв 2012-
ОЦЕНКА КАПИТАЛИЗАЦИИ — ИТОГ
Результаты обоих методов при вычислении финальной оценки взяты с одинаковыми весами

Оценка капитализации группы Роллман: 2379.7 млн.руб
Количество акций 4700000
Оценка справедливой цены одной обыкновенной акции группы Роллман 506.31 руб.
 
 
Более консервативная оценка  учитывает деятельность компании по реализации 7 проектов из 9 проектов. Из расчета выкидывается приобретения завода Автоагрегат и агрегирование его результатов в отчете группы.

Оценка капитализации группы Роллман: 2277 млн.руб
Количество акций 4700000
Оценка справедливой цены одной обыкновенной акции группы Роллман 484.46 руб.
 
РЕЗЮМЕ.
 
Текущее размещение акций по бирже происходит со значительным дисконтом к справедливой цене акции. По базовому варианту при рыночной цене 316 р дисконт составляет 37.6%, что дает потенциал роста 60.2%. По более консервативному варианту дисконт составляет 34.8%, что дает потенциал роста 53.3%.
Отметим, что базовый вариант расчета оценки как по методу DCF, так и по сравнительной оценке также является достаточно консервативным, что задает резерв прочности для данной модели.
 
SWOT анализ.
Сильные стороны
— собственная производственная и научная, инжиниринговая база
— наличие устойчивых связей с потребителями продукции (РЖД, Уралвагонзавод)
— наличие брэндов (Невский фильтр и др.) и неплохая деловая репутация
— курс на органическое развитие  группы
— низкая долговая нагрузка
Возможности
— ёмкий внутренний рынок автокомпонентов
— внедрение инновационных разработок
— производство смежной продукции
Риски
— общеэкономические риски замедления автомобильного рынка
— высокая конкурентная среда
Слабости
— владение  холдинговой структурой – мажоритарными, а  не 100% долями в компаниях группы.
— ориентация преимущественно на вторичный рынок фильтров
— не слишком сильные экспортные позиции (экспорт менее 10% выручки)
— низкий коэффициент абсолютной ликвидности

Рекомендации.
Компании рекомендуется совершенствовать  холдинговую структуру. Также рекомендуется провести новую подписку на акцию среди заинтересованных сторон  в течение трех месяцев.
Душин Олег, старший аналитик ИК “Церих Кэпитал Менеджмент”
Источник расчетов
Данные компании Роллман
Инвестиционные меморандум компании Роллман
gopublicnow.ru/images/docs/investmemo_rollman.pdf