Что забыли сказать про IPO Рентал-Про во всех рекламных обзорах?

Размещение, мимо которого я пройти не мог, так как рассматриваю его в свой портфель, тем более что УК креативно подошла к маркетингу в такой скучной теме как ЗПИФ недвижимости, и вместо классического привлечения средств в фонд путем длительного наполнения и формирования, использовала всю маркетинговую мощь Московской биржи, заявив о себе как о первом в России IPO фонда недвижимости с не малой для разового привлечения в короткий период суммой ~25 млрд рублей.

На деле все не совсем так, как можно подумать из громких заголовков. Фонд уже сформирован, то есть у него уже есть ключевой инвестор, который внес ~25 млрд, и на эти средства уже куплен первый объект в фонд. И на «IPO» нам будет предложено купить паи уже у текущего инвестора, то есть в терминах IPO это cash-out сделка, новых средств в фонд не поступает. А значит нам важно разобраться, по какой цене текущий инвестор купил паи фонда (и соответственно фонд купил первый объект) и с какой премией паи будут предложены инвесторам.

Похожая схема была и у прошлого фонда ПНК-Рентал и у фондов от УК Парус, то есть фонды формировались за счет средств ключевого инвестора (с привлечением кредитных или без), а инвесторам уже предлагалось покупать паи фонда у него. Это позволяло минимизировать простой денег на депозитах на cпериод формирования фонда (а это может быть долго, например Активо собирает 1,5 млрд рублей для фонда А20 уже более полугода), или дополнительные издержки связанные с привлечением долгового финансирования.

Какие объекты внутри фонда?

Со слов УК, на текущий момент в фонде 1 объект, а точнее, формально в фонде только дебиторская задолженность по договору авансирующему покупку объекта, так как ожидается, что объект будет включен в состав имущества Фонда до 30 июня 2024 г.), со следующими характеристиками:

• Назначение — Центр обработки данных (ЦОД)
• Стоимость приобретения — 21,5 млрд. руб. (до НДС) или 25,8 млрд. руб с учетом НДС
• Площадь — 24 000 кв.м
• Адрес: Москва, Чермянский пр-д, 5А, стр. 1, PNK Парк Медведково
• Арендатор — 3data HyperScale
• Полное описание объекта — на сайте арендатора

Объект построен и введен в эксплуатацию в октябре 2023 года по модели Build-to-lease (build-to-rent), то есть построен на деньги девелопера под нужды заказчика, с гарантией заключения долгосрочного договора аренды с ним. В фонд объект был продан по цене 25,8 млрд. руб. с НДС, что почти полностью совпадает с ценой пая и вероятным СЧА, которая предложена на этом размещении. К сожалению, до момента получения справок СЧА, узнать точно с какой премией к текущей оценке мы покупаем паи фонда не получится.

Со слов УК, объект в фонд куплен по ставке капитализации 12,3% и компания недвусмысленно намекает, что это заниженная цена от рыночной, и что найдены потенциальные покупатели по лучшей цене (вероятно с капрейтом 12% или ниже). То есть, скорее всего нам будет продемонстрирована повышенная доходность от продажи первого объекта, чтобы сразу показать красивую историю, а следующие сделки могут быть уже «более рыночными». Без красивой истории на старте, было бы сложно продать паи на десятки миллиардов в будущем. В общем, все «по стандартам» сурового российского IPO. И это создает некоторые спекулятивные возможности на старте и повышенное внимание к прогнозу на долгосрочном периоде.

Более того, из ПДУ следует что фонд сформирован исходя из стоимости пая — 1000р за 1 пай, а инвесторам на первичном размещении эти паи предлагаются по 986р.

По соседству с этим ЦОДом, в прошлом году был продан еще один ЦОД (арендатор — Ростелеком) и покупателем выступил один из фондов УК «Современные фонды недвижимости» (структура Сбера), но на сайте УК найти фонд с данным объектом мне не удалось, чтобы сравнить цены, по которым активы готовы покупать банковские фонды и прикинуть апсайд у текущего объекта. Скорее всего это квальный фонд «Современная Коммерческая недвижимость», документы по которому публично не раскрываются (запросил их в УК и у своего менеджера).

Беглая оценка ставок капитализации в целом по индустриальному сектору намекает на апсайд в стоимости текущего объекта

Стратегия фонда

Со слов УК, предполагается покупка объектов на этапе строительства у девелопера ПНК-групп (стройки которого финансируются через ЗПИФ «Универсальная индустриальная недвижимость» под управлением той же А-Класс капитал) под 10-11% caprate и продажа на открытом рынке.

При этом Рентал Про выступает по сути прокладкой между девелопером, который строит объекты по схеме build-to-lease и конечным покупателем, позволяя девелоперу быстро достать деньги из строящегося объекта с прибылью, делясь небольшой частью маржи с инвесторами.

При этом по таким договорам девелопер платит фонду процентный доход, равный ожидаемому арендному доходу от будущего арендатора (те самые 10-11% от стоимости объекта). Другими словами, фонд «кредитует» достройку объекта под низкие 10-11% ставки в обмен на небольшую (около 5% по словам УК) скидку от рыночной цены при покупке объекта. Это позволяет создать некую имитацию непрерывного рентного дохода, создающую у инвестора ощущение получения стабильного дохода от сдачи в аренду недвижимости в то время, как фактически арендного дохода не будет.

Но при этом, нужно понимать, что существенную часть времени в фонде будет не недвижимость а дебиторская задолженность от Девелопера по договору долевого участия в строительстве, или подобным авансовым договорам или договорам займа в адрес девелопера. То есть будет присутствовать кредитный риск самого девелопера. А такой риск сейчас стоит около 19% годовых на долговом рынке.

При этом этот процент за авансированные средства никак не регламентирован, и не гарантирован, и сам процент и его наличие полностью вопрос доверия компании. Согласно ПДУ, УК может заключать любые договора на покупку имущественных прав, договора займа, и процентные ставки по таким договорам не регламентированы.

В прошлом фонде «Пнк-рентал» была похожая схема с выплатой процентов по авансированным платежам за объект, еще не включённый в фонд, равный будущему NOI, но разница была в том, что объекты были готовые, сданные в аренду и проценты выплачивались из существующих арендных платежей. В новом же фонде, процент выплачивается из «кармана» девелопера.

Нужно иметь ввиду, что покупка строящегося объекта несет повышенные риски отказа арендатора от аренды после сдачи объекта, несмотря на все предварительные договора, содержания которых мы не знаем. В этом плане требования по «квалификации» инвесторов полностью обоснованы.

Покупателями построенных объектов, по замыслу УК, будут являться преимущественно банковские фонды, и в меньшей степени арендаторы, решающие выкупить арендуемое помещение. Дело в том, что на рынке существует несколько фондов недвижимости, в которых нет, или почти нет недвижимости, но которые успешно собирают большое количество денег инвесторов, и не успевают их реализовывать (не хватает объектов на рынке?). Они и окажутся в конце пищевой цепочки Девелопер -> Рентал Про -> Банковские ЗПИФН. Насколько такой спрос можно считать рыночным, и такую бизнес модель надежной, я не знаю. Но объекты из прошлого Пнк-Рентал так же успешно продавались с премией банковским фондам от ВТБ и Сбера.

Финансовая модель и прогнозная доходность фонда Рентал Про

Текущая доходность арендного потока (NOI) первого объекта около 12% после комиссий и ожидаемая премия за продажу около 5%, поэтому при неизменности рыночных условий и требованиям к доходности, я бы ожидал не более 20% в первый год, если компания успеет обернуть более одного объекта в течение года.

Подробной финансовой модели компания не публикует, но из многочисленных интервью понятно, что прогнозная долгосрочная 22% доходность рассчитана при допущениях:

1. начала цикла снижения ставок уже к концу 2024 — началу 2025г.
2. индексации аренды в договорах аренды на 7-9% в год
3. СЧА в расчете на пай будет расти на 9,5% в год

Но, во первых, пока начало цикла снижения ставок постоянно сдвигается вправо и ЦБ каждый раз переписывает прогнозы, а во-вторых, если снижение ставок случится, то доходность альтернативных вложений, к примеру, долгосрочных ОФЗ будет сравнима или выше.

К примеру при возврате доходностей 14 летней ОФЗ-26243 к 11% YTM через 2 года, совокупная доходность будет ~55%, то есть 24,5% годовых при несопоставимо более низких рисках.

При этом CapRate недвижимости реагирует на изменения ставки значительно слабее и менее выраженно, чем те же ОФЗ, если вообще реагируют, и даже при снижении ставок, значимой переоценки недвижимости мы можем не увидеть:

Что касается ставок арендной платы за квадрат и их индексации, представители УК говорят о том что:

• в новых договорах прописана более высокая фиксированная индексация 7-9% а не 3-5% как раньше,
• при этом сами ставки за квадрат постоянно растут.

Но какое это имеет значение, если стратегия фонда предполагает постоянную ротацию объектов?

Представим, что мы купили склад под 11% caprate, полгода ждали его достройки, получая 11% от девелопера по договору долевого участия или аванса, начали получать аренду, так же 11%, но через год продали. Индексация аренды не успела внести никакого вклада в доходность. При этом за 1-1,5 года ставки аренды в абсолюте выросли, но это снова не сказывается на доходности фонда, так как новый объект мы все равно покупаем исходя из текущего caprate. И даже если ставки аренды выросли, то и объект мы покупаем сопоставимо дороже при неизменных caprate на рынке.

В общем, популярное мнение, что постоянная ротация объектов позволит всегда держать в фонде объекты с актуальными арендными ставками, на мой взгляд ошибочно. Ставки то будут актуальные, но на доходности это не скажется из за того что покупаться эти объекты будут сопоставимо дороже, исходя из текущих требований к доходности на рынке. Грубо говоря, объекты, по которым подходит к концу срок действия договора аренды и ожидается его перезаключение по актуальным ставкам — даже интереснее, из за существенного разрыва в текущих ставках и тех, что сложились по старым договорам с низкой фиксированной индексацией.

В куда большей выгоде оказались те, кто покупал объекты 10 лет назад по старым ставкам с низкой индексацией 4% в год. В договоре, заключенном 10 лет назад по ставке 4500р за квадрат с индексацией 4% в год, сейчас зашита ставка ~6600р, при этом рыночные ставки убежали вперед значительно сильнее и перезаключение договора по актуальным ставкам 9800р за квадрат приведет к переоценке объекта на 48% при неизменном caprate.

Комиссии фонда за управление

В Правилах доверительного управления фонда указаны следующие комиссии:

• 12 млн в год фикс (даже при текущем СЧА это менее 0,05% в год)
• 3% от всех платежей распределяемых между пайщиками. При распределении около 12% арендного дохода, такая комиссия эквивалентна 0,36% от СЧА в год
• <0,5% от СЧА на услуги регистратора, оценщиков, депозитария, аудиторов
• <50% СЧА на прочие расходы (обычный пункт во всех ПДУ у всех зпиф недвижимости)

Объективно комиссии самые низкие на рынке, как это и было с прошлым фондом ПНК-рентал и для простоты, можно принять их совокупный размер за <1% от СЧА в год.

Сравним с аналогичными фондами, чтобы в этом убедиться.



На рынке пожалуй нет ни одного фонда недвижимости с более низкими комиссиями за управление. То есть, как и в случае с прошлым фондом, компания получает выгоду не от управления активами, а от получения дешевого финансирования на этапе стройки (выплачивая ~11% за время строительства) и от быстрой гарантированной перепродажи построенного объекта в фонд.

Конфликт интересов

В интервью и пресс релизах, представители компании стараются описывать круг инвестиционных интересов фонда максимально широко, говоря о том, что фонд будет инвестировать в объекты как на стадии строительства так и покупая готовые объекты на открытом рынке. Но весь ближайший пайплайн проектов представлен строящимися объектами самим девелопером из группы компаний, и стоит полагать, что так будет и в будущем.

Так как все участники сделки находятся в контуре одной компании, то, как и в прошлом фонде, существует фидуциарный риск. В чьих интересах будет действовать УК в спорных ситуациях — в интересах девелопера или пайщиков, или это всегда будет win-win? Я не знаю, но учитывать эту особенность необходимо.

Другие риски

Риск отказа арендатора от заключения договора

Так как фонд собирается инвестировать в незавершенное строительство, то по сравнению с прошлым ПНК-рентал, существует риск того, что арендатор, заключивший предварительный договор аренды, откажется от аренды после введения объекта в эксплуатацию. Так как мы не знаем содержания всех договоров, то не можем оценить, насколько хорошо инвесторы защищены от этого риска. Но в инвестиционном меморандуме даже сама УК обращает внимание что есть объекты, по которым предусмотрен немотивированный односторонний отказ от заключения договора аренды.

Риск страхового события

… которое будет признано не страховым. Из инвестиционного меморандума:

Наводнения, пожары, ураганы и иные стихийные бедствия, а также террористические акты или другие события могут быть не признаны страховыми случаями

Учитывая тот факт, что количество разрушительных пожаров на крупных складских комплексах субъективно возросло, этот риск нельзя недооценивать. Только за последние пару лет из самых громких:

• Склад озон, 55 тыс. кв.м.
• Склад Wildberries, >70 тыс. кв. м.
• и много более мелких до 5000 кв.м.

Это могли быть объекты, принадлежащие пайщикам фонда:

Задержка ввода в эксплуатацию

Так как вложения происходит в строящийся объект, то мы будем нести все риски связанные с возможными задержками ввода объектов в эксплуатацию.

Риск ужесточения ДКП

Смягчения мы ждем уже полгода и дождались разговоров о дальнейшем ужесточении. На прошлом заседании ЦБ уже обсуждалось повышение до 17%. Что будет с caprate при дальнейшем росте доходностей альтернативных инвестиций, я не знаю, но падение стоимости объектов или фонда возможно.

Инвесторы в ОФЗ, ожидающие смягчения ДКП уже получили убыток под 30% за год. Но рассчитывать на быстрое существенное снижение ставок я бы не стал, учитывая бюджетные расходы и геополитическую ситуацию. Скорее всего пока мы будем жить при умеренно высокой инфляции и высоких ставках.

Риск досрочной ликвидации фонда

Так как фонд, по моему мнению, создается для финансирования деятельности основного девелоперского бизнеса, то как и в случае с прошлым фондом ПНК-рентал, текущий может быть закрыт в одностороннем порядке, если изменится рыночная ситуация. Правила это позволяют сделать без собрания пайщиков:

УК… вправе принять решение о досрочном прекращении Фонда без решения общего собрания владельцев инвестиционных паев Фонда;

Налоги

Налоговая система прямо сейчас находится в процессе «перестройки» и какие изменения в будущем коснутся деятельности фондов, неизвестно. На данный момент фонд не платит налог на прибыль, а инвестор платит 13% на доход до 5 млн в год и 15% с превышения 5 млн и имеет право на ЛДВ. Но с высокой вероятностью, порог превышения будет снижен до 2,4 млн в год.

Многоступенчатая налоговая система, которая предложена Минфином, пока не должна коснуться инвестиционного дохода, под который попадает доход от ЗПИФН. Но информация требует подтверждения. По другим ЗПИФн выплаты дохода проходят по коду дохода 4800, который попадает в «зарплатную» налоговую базу, а для нее прогрессивна шкала НДФЛ предлагается длиннее.

Маркет мейкер, локап период и стабилизационный фонд

Планируется что для защиты инвесторов на первичном размещении, будут задействованы следующие механизмы:

• Стабилизационный фонд на 7% от объема размещения на 30 дней после размещения. Этот объем будет выставлен на покупку в случае если рыночная цена пойдет ниже цены размещения
• Лок-ап период 90 дней — в течение этого времени текущий мажоритарий не появится в стакане на продажу, не будет дополнительного размещения паев
• Маркет-мейкер — планируется его присутствие на протяжении все срока существования фонда, но он не будет таргетировать расчетную стоимость, а будет обеспечивать двустороннюю ликвидность вокруг той стоимости, которая определяется рынком. То есть возможно отклонение рыночной цены от расчетной как вверх так и вниз.

Какая ожидается аллокация на IPO?

Фонд явно структурирован под физических лиц (стратегическим институциональным инвесторам вряд ли интересен активный фонд с ротацией объектов).

Фонд ограничен аудиторией квал.инвесторов (около ~740 тысяч участников), при этом сумма предложения высокая для короткого периода сбора заявок (25 млрд рублей за неделю). Прошлый фонд собирал 4-6 млрд. руб. в течение нескольких лет агрессивного маркетинга. Активо собирает 1,5 млрд по полгода. И только банковские структуры через сеть менеджеров и многомиллионную базу лояльных клиентов умеют собирать быстро и много денег (что не удивительно, учитывая что менеджер одного из премиум банкингов на полном серьезе говорил, что услуга «распечатать личный кабинет» довольна популярна у состоятельных клиентов. Можно представить легкость, с какой таким клиентам можно продавать «инвестиции в недвижимость»).

Более того, я считаю, что сама компания и не планирует большую аллокацию. На мой взгляд, задача размещения — привлечь внимание, показать быструю переоценку и уже после лок-ап периода продавать в стакан паи, с премией к текущей цене размещения.

Это подтверждается и словами управляющих, отвечающих шаблонно на вопросы о том, как будет распределяться аллокация в случае переподписки (никто о ней и не думал всерьез), и заявлениями в ряде интервью о том, что текущий инвестор планирует остаться мажоритарным владельцем паев фонда после размещения.

В общем аллокация будет 100%-ная, а продать в оптимистичном варианте получится ~5-7 млрд. Учитывайте это, не ставьте по сложившейся традиции заявку на х10 от планируемого объема позиции.

Итого, мое мнение

На дворе далеко не 2020 год и ключевая ставка далеко не 4,25%. При этом cap rate объектов недвижимости остался прежним, около 11% по складским объектам. И это характерно для всего рынка арендной недвижимости. Она стоит дорого и упорно сопротивляется кратному росту доходностей на рынке.

Сам фонд Рентал Про, в отличие от прошлого ПНК-рентал, получил дополнительные риски, связанные с покупкой строящихся а не готовых объектов. При этом покупка все так же предполагается у своего девелопера, а значит все так же присутствует риск, что в фонде окажется что то, не того качества или не по той цене.

При этом, если стратегия будет реализовываться как задумано, значительную часть времени в фонде вовсе будет не недвижимость, а обязательство девелопера построить эту недвижимость, оплачиваемое по ставке ~11%.

Прогнозная доходность 22% рассчитана при сочетании сразу ряда факторов — снижения ключевой ставки, роста стоимости активов на 9,5% в год, итд. Но предсказывать ключевую ставку похоже никто пока не научился, а рост стоимости активов на примере других фондов не очень прослеживается и в данном случае будет обеспечиваться только дисконтом которым девелопер поделится с фондом.

Альтернативные же, безрисковые (с точки зрения возврата средств, а не волатильности) инструменты со сравнимой дюрацией показывают уже 15% доходность к погашению, а в случае смягчения ДКП, прогнозная доходность будет значительно превышать 22% годовых.

Первый объект заведен в фонд с запланированным дисконтом к рыночной стоимости, поэтому краткосрочно баланс риска и прибыли выглядит неплохо.

С учетом этого, я вижу спекулятивную возможность от участия в первичном размещении, но пока не планирую держать долгосрочно.

Оказалось полезно? Немного чаще я пишу тут:

• в блоге (тут обзоры чуть более полные и развернутые)
• в телеграмм канале

Нахожусь на временной пенсии, и о своем опыте в этом хочу написать в скором времени, ничего не продаю, не занимаюсь обучением, и консультированием. Пишу о том как сам решаю проблему накоплений и жизни доходы от этих накоплений.