Японские банки сбрасывают облигации США: Удар по рынку и рост криптовалют. Артур Хейс

[Это перевод нового эссе Артура Хейса о том, как японские банки, включая Norinchukin, сбрасывают облигации США (UST), чтобы избежать убытков. Рассматривается влияние этого процесса на рынок облигаций, долларовую ликвидность и перспективы криптовалют]

Я только что закончил читать первую книгу трилогии Кима Стэнли Робинсона «Красный Марс». Один из персонажей, японский ученый Хироко Ай, часто произносит фразу «шиката га най» или «ничего не поделаешь», говоря о ситуациях, находящихся вне контроля колонистов на Марсе.

Размышляя над заголовком для короткого эссе, посвященного японским банкам-должникам, которые стали жертвами денежно-кредитной политики Pax Americana, эта фраза всплыла в моем сознании. Что делали эти банки? Чтобы получить приличный доход от своих вкладов в иенах, они занимались доллар-иена кэрри-трейдом. Они брали деньги у пожилых японских вкладчиков, осматривались по Японии и видели почти нулевую доходность по всем «безопасным» государственным и корпоративным облигациям, и пришли к выводу, что кредитование Pax Americana через рынок казначейских облигаций США (UST) было лучшим использованием капитала, поскольку эти облигации приносили на несколько процентов больше даже с полной валютной хеджировкой.

Но когда в США резко возросла инфляция из-за денежных выплат, предназначенных для умиротворения населения, чтобы оно согласилось сидеть дома и прививаться экспериментальными препаратами против «гриппа бэби-бумеров», Федеральная резервная система США (ФРС) была вынуждена действовать. ФРС подняла процентные ставки самыми быстрыми темпами с 1980-х годов. В результате, это стало плохой новостью для всех, кто держал UST. С 2021 по 2023 год рост доходности привел к худшему падению облигаций с 1812 года. Шиката га най!

Первыми жертвами банковского кризиса, проявившимися в финансовой системе, стали банки в США в марте 2023 года. За менее чем две недели обанкротились три крупных банка, что вынудило ФРС предоставить всеобъемлющую поддержку для всех казначейских облигаций США (UST), находящихся на балансе любого американского банка или филиала иностранного банка в США. Как и ожидалось, после объявления о спасении банков, курс биткойна значительно вырос в последующие месяцы.

Чтобы закрепить помощь на сумму около 4 триллионов долларов (это моя оценка общего объема UST и ипотечных ценных бумаг, находящихся на балансах американских банков), в марте ФРС заявила, что использование дисконтного окна больше не является «поцелуем смерти». Данное окно должно использоваться без промедления, если какому-либо финансовому учреждению потребуется быстрая инъекция наличности для закрытия проблемного дефицита на балансе, вызванного обесценившимися «безопасными» государственными облигациями. Что мы произносим, когда банковская система неизбежно спасается за счет обесценивания валюты и ущемления достоинства человеческого труда? Шиката га най!

ФРС поступила правильно в отношении финансовых институтов США, но что насчет иностранных организаций, которые также массово скупали казначейские облигации США (UST) в период с 2020 по 2021 год, когда мировые денежные потоки резко увеличились? Чьи банковские балансы наиболее вероятно пострадают от действий ФРС? Конечно, это японская банковская система.

Свежие новости показывают, почему пятый по величине банк Японии по депозитам собирается продать облигации на сумму 63 миллиарда долларов, большинство из которых являются UST.

Norinchukin Bank Японии продаст облигации США и Европы на сумму 63 миллиарда долларов

«Процентные ставки в США и Европе выросли, а цены на облигации снизились. Это уменьшило стоимость ранее купленных Norinchukin дорогих (низкодоходных) иностранных облигаций, что привело к значительным бумажным убыткам.»

Norinchukin (Nochu) стал первым банком, который капитулировал и объявил о необходимости продать облигации. Однако все остальные банки занимаются тем же самым, что я объясню ниже. Совет по международным отношениям дает нам представление о возможных масштабах облигаций, которые японские коммерческие банки будут продавать.

Согласно скоординированному опросу портфельных инвестиций Международного валютного фонда (МВФ), японские коммерческие банки имели около 850 миллиардов долларов в иностранных облигациях к началу 2022 года. Из них почти 450 миллиардов долларов приходилось на облигации США и около 75 миллиардов долларов на французские облигации — это число значительно превышает их держания облигаций других крупных стран еврозоны.

Почему это важно? Потому что Джанет Йеллен не позволит продавать эти облигации на открытом рынке и взвинчивать доходности UST. Она потребует, чтобы Банк Японии (BOJ) выкупил эти облигации у японских банков, которые он контролирует. Затем BOJ воспользуется репо-фондом для иностранных и международных валютных властей (FIMA), учрежденным ФРС в марте 2020 года. Репо-фонд FIMA позволяет центральным банкам-членам закладывать UST и получать за них свеженапечатанные доллары на ночь.

Рост использования репо-фонда FIMA указывает на увеличение долларовой ликвидности на глобальных финансовых рынках. Всем известно, что это значит для биткойна и криптовалют… Поэтому я считаю важным предупредить читателей о еще одном канале скрытого денежного печатания. Мне пришлось прочитать сухой отчет Федерального резервного банка Атланты под названием «Оффшорный доллар и политика США», чтобы понять, как Йеллен сможет не допустить появления этих облигаций на публичных рынках.

Почему сейчас?

Обвал казначейских облигаций США (UST) начался в конце 2021 года, когда ФРС дала сигнал о намерении повысить процентную ставку, начиная с марта 2022 года. Прошло более двух лет; почему же японский банк решился зафиксировать свои убытки после двух лет страданий? Еще один странный факт – это консенсус среди экономистов, которым следует прислушиваться: экономика США находится на пороге рецессии. Таким образом, ФРС в нескольких заседаниях от снижения ставок. Понижение ставки повысило бы цены на облигации. Так почему же продавать сейчас, если все «умные» экономисты говорят, что облегчение не за горами?

Причина заключается в том, что хеджированные покупки казначейских облигаций США (UST) банком Nochu из положительных стали сильно отрицательными. До 2023 года разница между ставками по доллару и иене была незначительной. Затем ФРС начала повышать ставки, в то время как Банк Японии (BOJ) оставил ставку на уровне -0,1%. По мере расширения дифференциала, стоимость хеджирования долларовой экспозиции, связанной с UST, перевесила более высокую доходность.

Вот как это работает. Nochu — японский банк с депозитами в иенах. Чтобы купить высокодоходные казначейские облигации США, банк должен оплатить их в долларах. Nochu продает иены и покупает доллары на спотовом рынке для приобретения облигаций. Если бы на этом все и закончилось, и иена укрепилась бы к моменту погашения облигаций, Nochu понес бы убытки при обратной продаже долларов за иены. Например, если сегодня покупаются доллары по курсу USDJPY 100, а завтра продаются по курсу USDJPY 99, доллар ослабел, а иена укрепилась.

Чтобы избежать этого риска, Nochu продает доллары и покупает иены на трехмесячной форвардной основе, хеджируя риск. Банк повторяет эту операцию каждые три месяца до погашения облигации. Обычно трехмесячный срок является самым ликвидным, поэтому банк, такой как Nochu, использует трехмесячный форвард для хеджирования валютной покупки сроком на 10 лет.

Форвардные пункты стали отрицательными из-за увеличения разницы процентных ставок между долларом и иеной, поскольку ставка ФРС была выше, чем ставка BOJ. Например, если спотовый курс USDJPY составляет 100, а доллар дает на 1% больше доходности, чем иена за следующий год, то годовой форвардный курс USDJPY должен быть около 99. Это объясняется тем, что если я займу 10,000 иен под 0%, чтобы купить 100 долларов сегодня, и депонирую 100 долларов, чтобы заработать 1%, у меня будет 101 доллар через год. Какой годовой форвардный курс USDJPY нивелирует этот 1 доллар дохода? Примерно 99 USDJPY, это принцип отсутствия арбитража. Теперь представьте, что я сделал все это для покупки UST, который давал всего на 0,5% больше доходности, чем JGB аналогичного срока. В этом случае я плачу 0,5% отрицательной доходности за эту позицию. Если это так, Nochu или любой другой банк не будет делать такую сделку.

Вернемся к графику: по мере расширения дифференциала, трехмесячные форвардные пункты стали настолько отрицательными, что доходность казначейских облигаций США (UST), хеджированных в иенах, стала ниже, чем просто покупка деноминированных в иенах облигаций JGB. Это можно наблюдать с середины 2022 года, когда красная линия, представляющая доллар, пересекла отметку 0% на оси X. Помните, что японский банк, покупающий JGB в иенах, не имеет валютного риска и, следовательно, не имеет причин платить за хеджирование. Единственная причина для такой сделки – когда доходность с хеджированием превышает 0%.

Nochu подвергается серьезным финансовым трудностям. На основе оценки по рыночной стоимости, купленные в 2020-2021 годах казначейские облигации США снизились в цене на 20-30%. Кроме того, стоимость хеджирования валютного риска выросла с незначительной до более 5%. Даже если Nochu верит, что ФРС снизит ставки, снижение на 0,25% не уменьшит стоимость хеджирования или повысит цены на облигации настолько, чтобы остановить убытки. Поэтому им необходимо продать казначейские облигации США.

Любые схемы, позволяющие Nochu закладывать казначейские облигации для получения свежих долларов, не решают проблему отрицательного денежного потока. Единственное, что вернет Nochu к положительному денежному потоку, – это значительное сокращение разрыва между ставками ФРС и BOJ. Следовательно, использование любых программ ФРС, таких как Постоянный репо-фонд, который позволяет американским филиалам иностранных банков использовать казначейские облигации и ипотечные ценные бумаги для получения свеженапечатанных долларов, не помогает в данной ситуации.

Пока я пишу это, я ломаю голову, пытаясь придумать любую другую финансовую махинацию, которую мог бы предпринять Nochu, чтобы избежать продажи облигаций. Но, как я уже упомянул, схемы, направленные на помощь банкам в сокрытии нереализованных убытков, включают займы и свопы. Пока Nochu владеет облигацией в какой-либо форме, валютный риск остается и должен быть хеджирован. Только после продажи облигации Nochu сможет свернуть хеджирование, которое стоит ему дорого. Именно поэтому я уверен, что руководство Nochu исследовало все другие варианты, и продажа облигаций – это крайняя мера.

Теперь я объясню, почему Джанет Йеллен недовольна этой ситуацией, но пока давайте использовать воображение. Существует ли японская государственная институция, которая могла бы выкупить облигации у этих банков и принять на себя риск процентной ставки без страха банкротства?

– Дзинь-дзон.

– Кто там?

– Это Банк Японии.

Механизм спасения

Банк Японии (BOJ) является одним из немногих центральных банков, которые могут использовать репо-фонд FIMA. Это позволяет ему скрывать реальную стоимость казначейских облигаций США (UST) следующим образом:

BOJ мягко «предлагает», чтобы вместо продажи UST на открытом рынке любой японский коммерческий банк, который хочет избавиться от этих облигаций, передавал их напрямую на баланс BOJ и получал текущую последнюю цену без рыночного воздействия. Представьте, что вы могли бы сбросить все свои токены FTT по рыночной цене, потому что Каролина Элисон была бы готова поддерживать рынок в любом необходимом размере. Очевидно, что для FTX это не сработало, но она не центральный банк с печатным станком. Ее печатный станок ограничен 10 миллиардами долларов клиентских средств. В то время как BOJ работает с бесконечными суммами.

BOJ затем обменивает UST на доллары, напечатанные ФРС из воздуха благодаря репо-фонду FIMA.

Раз, два, застегни мой ботинок. Так легко обойти свободный рынок. Человек, это свобода, за которую стоит бороться!

Вопросы и последствия данной политики. Кто теряет деньги в этой ситуации?

Японские банки все равно фиксируют убытки по облигациям, так как продают их BOJ по текущим рыночным ценам. BOJ теперь принимает на себя риск длительности UST. Если цена этих облигаций упадет, у BOJ возникнут нереализованные убытки. Однако это тот же самый риск, который BOJ уже несет на своем портфеле японских государственных облигаций (JGB), оцениваемом в триллионы иен. BOJ является квазигосударственной организацией, которая не может обанкротиться и не обязана соблюдать нормативы достаточности капитала. У нее также нет отдела управления рисками, который заставляет сокращать позиции, если растет риск по показателю Value-at-Risk из-за значительного риска DV01.

Пока существует репо-фонд FIMA, BOJ может каждый день продлевать репо и держать UST до их погашения.

Как увеличивается предложение долларов?

Соглашение о выкупе требует от ФРС передачи долларов BOJ в обмен на UST. Этот заем продлевается ежедневно. ФРС получает эти доллары, используя свой печатный станок.

Мы можем отслеживать объем долларов, введенных в систему, еженедельно. Статья называется «Соглашения о выкупе — Иностранные официальные».

Как вы можете видеть, объем репо-фонда FIMA в настоящее время очень мал. Но продажи еще не начались, и я предполагаю, что между Йеллен и Уэдой, главой BOJ, будут интересные телефонные разговоры. Если я прав, этот показатель возрастет.

Зачем помогать другим

Американцы не известны своей симпатией к иностранцам, особенно к тем, кто не говорит по-английски и выглядит странно. Странный вид – это вопрос перспективы, но для вашего непритязательного, живущего в «пролетарских» штатах, с загаром фермера, размахивающего флагом Конфедерации, японец выглядит не так. И угадайте что? Эти неотесанные люди решат, кто будет следующим президентом в ноябре. Вот так дела.

Причина, по которой Джанет Йеллен придет на помощь вопреки латентной ксенофобии, заключается в том, что без свежих долларов для поглощения этих проблемных облигаций, все японские мегабанки последуют по стопам Nochu и сбросят свои портфели UST, чтобы избавиться от боли. Это означает, что на рынок быстро выйдет облигаций на сумму 450 миллиардов долларов. Это недопустимо, так как доходности резко возрастут, что сделает финансирование федерального правительства чрезвычайно дорогим.

В словах самой ФРС, вот почему был создан репо-фонд FIMA:

В марте 2020 года, во время «гонки за наличностью», центральные банки одновременно продавали казначейские облигации США и размещали вырученные средства в однодневных репо в Федеральном резервном банке Нью-Йорка. В ответ ФРС в конце марта предложила предоставлять однодневные авансы центральным банкам, используя казначейские облигации США, хранящиеся в ФРС Нью-Йорка, в качестве залога по ставке выше частных репо-ставок. Такие авансы позволили бы центральным банкам привлекать наличные без принудительной продажи облигаций на уже напряженном рынке казначейских облигаций.

Вспомним сентябрь и октябрь 2023 года

В течение этих двух месяцев кривая доходности казначейских облигаций США (UST) круто поднялась, что вызвало падение индекса S&P 500 на 20%, а доходности 10-летних и 30-летних UST превысили 5%. В ответ на это Джанет Йеллен перевела большинство выпусков долговых обязательств на краткосрочные казначейские векселя, чтобы изъять наличные из Программы обратного репо ФРС. Это оживило рынки, и с 1 ноября начался рост всех рисковых активов, включая криптовалюты.

Прогноз на 2024 год

Учитывая, что наступает год выборов, и её начальник стоит перед угрозой поражения от «Оранжевого Человека», у меня нет сомнений, что Джанет Йеллен выполнит свой долг перед «демократией» и обеспечит снижение доходностей, чтобы избежать финансового краха на рынках. В этом случае всё, что потребуется, это телефонный звонок Йеллен Уэде с указанием, что публичные продажи казначейских облигаций японскими банками не допускаются, и что он должен использовать репо-фонд FIMA для поглощения предложения.

Эти действия помогут стабилизировать рынки и удержать доходности на приемлемом уровне, предотвращая потенциальный финансовый кризис.

Торговые тактики

Все пристально следят за тем, когда ФРС начнет снижать ставки. Однако дифференциал процентных ставок между долларом и иеной составляет +5,5% или 550 базисных пунктов, что эквивалентно 22 снижением ставок по 0,25% на каждом из следующих заседаний ФРС. Одно, два, три или четыре снижения ставок в течение следующих двенадцати месяцев не снизят дифференциал существенно. Кроме того, Банк Японии (BOJ) не проявляет желания повышать свои процентные ставки. В лучшем случае, BOJ может снизить темпы своих покупок облигаций на открытом рынке. Причина, по которой японские коммерческие банки должны сбрасывать свои хеджированные казначейские облигации, остается нерассмотренной.

Именно поэтому я уверен в ускорении перехода от Ethena staked USD (sUSDe), приносящего 20–30%, к крипторискам. Учитывая эти новости, боль достигла уровня, при котором японским банкам не остается ничего, кроме как выйти с рынка казначейских облигаций США. Как я уже упоминал, в год выборов последнее, что нужно правящим демократам, это резкий рост доходностей UST, который повлияет на ключевые финансовые показатели, важные для среднего избирателя. Это ставки по ипотеке, кредитным картам и автокредитам, которые все увеличиваются, если доходности казначейских облигаций растут.

Эта ситуация как раз и является причиной создания репо-фонда FIMA. Всё, что сейчас требуется, это чтобы Йеллен настоятельно потребовала от BOJ его использовать.

Рост долларовой ликвидности и криптовалютный рынок

Как только многие начали задаваться вопросом, откуда придет следующий толчок долларовой ликвидности, японская банковская система сбросила оригами журавликов из свежесложенных долларовых купюр на колени криптоинвесторов. Это еще один столп бычьего рынка криптовалют. Предложение долларов должно увеличиваться, чтобы поддерживать текущую долларовую систему Pax Americana.

Скажите вместе со мной: «Шиката га най» и покупайте на спаде!