ГМК Норникель MOEX:GMKN отчет МСФО 1 ПГ 2024 и SDN

Обзор от 27.08.2024

Норникель в пятницу под вечер опубликовал финансовую отчетность за 6 месяцев 2024 года

Опер отчет ГМК за 1 полугодие 2024 мы разобрали в этом посте https://nztrusfond.com/category/obzory/gmk-nornikel-moex-gmkn-otchet-2-kv-2024/

Настало время обсудить итоги по МСФО и пакет санкций SDN, который прилетел синхронно с отчетом.

https://nornickel.ru/news-and-media/press-releases-and-news/nornikel-obyavlyaet-konsolidirovannye-finansovye-rezultaty-po-msfo-za-1p-g-2024-goda/

Если вкратце, то цифры в отчетности в купе с отсутствием ясных планов менеджмента в части реакции на санкции, планов по выплате дивидендов и капитальных затрат на строительство заводов за границей вызывают много вопросов, делая инвестиции в когда-то популярные у рынка акции ГМК малопривлекательными.

Если смотреть более подробно, то видим, что ГМК пишет нам про спад цен на металлы на горизонте года. В опер обзоре мы смотрели более длинный горизонт. И про макро для металлов мы писали большой пост, как раз по интервью представителя Норникеля. https://nztrusfond.com/category/obzory/makro-metally-gmk-nornikel/

А что будет с ценами на металлы ГМК и с его долей рынка после санкционных ограничений на ряд его предприятий? В такой ситуации компании нужно найти способ сохранять свои позиции на рынке и скорее адаптироваться к новым вызовам, иначе растут риски того, как продавать металлы компании будет все сложнее. По горячим следам в голову идут только такие мысли.

У нас пока есть только короткий комментарий:
https://www.rbc.ru/business/26/08/2024/66cc3e679a794783ab6cf78a?from=from_main_4

В санкционный список попал ряд сервисных компаний группы. Менеджмент компании проводит оценку влияния введенных санкций», — сообщил в понедельник, 26 августа, представитель «Норникеля».

Мы считаем, что расслабляться точно не стоит. Сегодня могут попасть сервисные компании, а за год «слона съедят по частям».

ГМК жалуется на внешние факторы. Напомним, что при этом производственные результаты выглядят неплохо, год к году идут нормально.

У нас пока есть только короткий комментарий https://www.rbc.ru/business/26/08/2024/66cc3e679a794783ab6cf78a?from=from_main_4

«Производственные и сбытовые компании группы (ПАО «ГМК «Норильский никель», ее Заполярный филиал и дочерние структуры, Кольская ГМК и ее «дочки») не были включены в санкционный список США от 23 августа 2024 года. В санкционный список попал ряд сервисных компаний группы. Менеджмент компании проводит оценку влияния введенных санкций», — сообщил в понедельник, 26 августа, представитель «Норникеля».

ГМК жалуется на внешние факторы. Напомним, что при этом производственные результаты выглядят неплохо, год к году идут нормально. Провалов не было видно.

По драйверам снижения: выручка снижена на 22% год-к-году вследствие падения рыночных цен на металлы, а также накопления запасов никеля и меди, вызванного ограничением судоходства в Красном море и прочими логистическими сложностями. Затоварились, короче говоря.

В долларах компания дала нам факторный анализ:

Свободный денежный поток (FCF) существенно припал, при этом денежный поток, скорректированный на выплату процентов по долговым инструментам и лизингу, ушел в минус. Компания зачем-то говорит о скорректированном FCF, но это больше похоже на игру с цифрами. Корректировка выглядит странно, при этом ГМК пока ничего не говорил о выплате дивидендов акционерам Быстринского ГОКа, которые в прошлом году «съели» значительную часть дивидендов акционеров самого ГМК.

Чистый оборотный капитал увеличился с начала года, что было вызвано накоплением запасов готовой продукции в связи с логистическими сложностями, а также увеличением дебиторской задолженности, обусловленным затруднениями с трансграничными платежами.

Дивидендная история пока приостановлена, нового акционерного соглашения нет, прозрачной политики распределения прибыли пока что тоже. Все в руках мажоритарного акционера. За 1 полугодие 2024 года дивиденды пока не рекомендовали.

АА вот что нас ждет дальше?

Мысли про проекты развития, заграничные амбиции и встречные ветры.

Историю Быстринского ГОК мы уже описывали. А вот теперь думаем про то, а реально ли нужен будет весь этот супер CAPEX? Его снизили в прогнозе с $3-3.2 млрд до $3 млрд. Менее 10% снижения, очень незначительно в такой истории, как сейчас.

Вопросы горят огнем:

1) Планы перенести Медный завод в Китай — как они двигаются, кому этот завод будет принадлежать (сколько Китаю и ко, сколько Норникелю)? Сколько будет стоить строительство нового завода в Китае, и кто или что станет источником финансирования?

К тому же вызывает вопросы озвученное желание менеджмента решить таким образом сразу две задачи — проблему с выбросом серы и со сбытом продукции. Неужели для этого надо закрывать завод в России?

Мы реально хотим в условиях удара по сбыту идти к «братьям» в Китай? Чтобы что?

Выглядит так, будто компания решила публично не говорить про этот проект.

«Норникель» принял решение закрыть медный завод под Норильском и построить новый в Китае. Причина в отсутствии решения для его модернизации и завершении серной программы под давлением новых санкций – сообщал в апреле глава компании Владимир Потанин.

2) Норникель будет выводить бизнес из России в Бахрейн и Китай. Российский горнометаллургический гигант «Норникель» может построить завод производства платины в Бахрейне – сообщил вице-премьер РФ Александр Новак.

Зачем нам завод в Бахрейне? Он поможет компании обрести новый вектор развития и решить проблемы неэффективного управления? Мы правда в это верим?

Посмотрим на оценку.

Компания с просадкой показателей. В 1 полугодии большое влияние обесценений на прибыль. Если во 2 полугодии такого эффекта не будет, то прибыль подрастет. EBITDA лучше отражает снижение показателей бизнеса, падение на 30% + значительный рост расходов на обслуживание долга. Форвардный P/E к текущей цене рисуется ближе к 10, это не дешево.

Итого:

Акции сильно просели с рынком и без ясности по поводу дивидендов пока не интересны для покупок. Прорыва в ценах на металлы не ждет сама компания, при этом сохранили операционные прогнозы на 2024 год, которые, скорее всего, будут перевыполнены. В ближайшие годы точно не стоит ждать сильного роста FCF.

Рискованные планы перенести производство за границу в долгосрочной перспективе ставят под угрозу бизнес и компетенцию компании, а также говорят о том, что у менеджмента нет четкого плана как развивать производство в России. При этом такие планы означают возможное увеличение капитальных затрат в ущерб и так непрозрачным дивидендным планам.

Пока Потанин может получать достаточно с Росбанка и Т-Банка, ГМК идет грустным путем.

Интерес к компании может быть на горизонте больше трех лет при условии роста FCF и дивидендных выплат, но на таком отрезке достаточно более интересных инвестиционных историй.

ЦЕНА НА ПЕРЕСМОТРЕ — ЖДЕМ ПОЛНЫЙ ОФИЦИАЛЬНЫЙ КОММЕНТАРИЙ С ОЦЕНКОЙ ПО ВЛИЯНИЮ SDN

Прошлые обзоры: