Тактический взгляд: среднесрочный портфель облигаций в рублях. 9 сентября 2024

Сохраняем позитивный взгляд на долговой рынок в рублях. Портфель оставляем без изменений.

Главное

• На прошлой неделе случилась дефляция 0,02%, за август инфляция составила всего 0,11% — позитивно.

• Ближайшие триггеры для рынка — бюджет на 2025 г. и решение по ставке ЦБ.

• С учетом последних данных ожидаем сохранение ставки ЦБ на уровне 18%.

• Доллар к рублю около 90 — позитивно.

• Нефть Urals около $70 за барр. — нейтрально.

• Среднесрочный портфель в рублях — выделяем Газпром.

Экономика, кредитование и инфляция замедляются — ЦБ согласен, позитивно. С учетом дефляции в последнюю неделю августа инфляция за месяц составила 0,11%. Это все еще выше, чем -0,2% в среднем в 2016–2019 гг., когда инфляция находилась на уровне цели ЦБ, но разрыв с июлем уменьшился. Регулятор и правительство начали совместную работу по замедлению инфляции, и первым шагом стала отмена или сокращение субсидий по кредитам госкомпаниям, аграриям, МСП и рознице. Последовательное сокращение кредитования приведет к уменьшению спроса в экономике и ее торможению вместе с инфляцией.

Данные по бюджету на 2025 г. должны выйти до 1 октября — срок внесения бюджета в Госдуму. Возможно, перед заседанием ЦБ будут известны общие параметры бюджета: дефицит и уровень расходов. Ожидаем, что в 2025 г. они снизятся с уровня 2024 г.

Сохраняем умеренно позитивный взгляд на рынок в долгосрочной перспективе, так как к 2025–2026 гг. ожидаем постепенное снижение доходностей длинных ОФЗ до 9–11% с более чем 15%.

Флоатер Газпрома с YTM 21,2% по-прежнему лучший в 1-м эшелоне. Недавно Газпром показал отличные результаты за I полугодие 2024 г. по МСФО, в том числе от нефтяного бизнеса, на который приходится около 50% EBITDA, а также газового от увеличения объемов и консолидации Sakhalin Energy.

Коэффициент долговой нагрузки Чистый Долг/EBITDA составил 2,4х — как и ожидали аналитики БКС. По-прежнему полагаем, что кредитоспособность Газпрома практически идентична суверенной, поэтому считаем результаты нейтральными. Ожидаемый доход по облигации Газпром капитал БО-003Р-02 за полгода достигает 10,5%+, привлекательно.

Летняя просадка в цене дала привлекательные доходности — выбираем Газпром ЗО31-1-Д. С начала июня валютные облигации сильно упали в цене — в пределах 20%, при этом доходности выросли на 3-8% из-за трех причин. Во-первых, нестабильность рубля привела к волатильности цен в стакане: цена в стакане учитывает курс сегодня, а расчеты проходят по вчерашнему курсу, поэтому выросла премия за снижение ликвидности. Во-вторых, аномальное отклонение российского кросс-курса USD/CNY от мирового на 5-9% ранее удешевило юань. Но кросс-курс уже нормализовался, и замещающие облигации вновь стали привлекательными. В-третьих, грядущее замещение Минфина на $4-7 млрд, или 7-13% от совокупного объема валютных облигаций скорректировало цены. Ожидаем, что примерно половина этого роста доходностей (2%) будет отыграна одновременно со снижением доходности бенчмарка Лукойла. Добавляем в портфель №3 Газпром капитал ЗО31-1-Д вместо МКБ ЗО-2026-01 — ожидаем сокращения спредов между Газпромом и Лукойлом с текущих 1.5%, потенциальный доход 26% за год.

Эмитенты и выпуски

Первое клиентское бюро (ПКБ)
Серия БО 001P-04

ПКБ — крупный, цифровой (технологичный) коллектор на российском рынке с долей 20%. Основа кредитоспособности — очень низкие финансовые риски и крепкий бизнес профиль. Выпуск БО 001P-04 торгуется с доходностью на 1% выше облигаций с похожим рейтингом. Ожидаем доход по нему (переоценка тела + купон + реинвестирование) на уровне 12% за полгода.

Сегежа
Серия 002P-05R

Сегежа занимается лесозаготовкой и деревообработкой. Кейс основан на слабом рубле и поддержке от 62%-го акционера АФК Система. Компания сильно пострадала из-за санкций — пришлось перенаправить часть продукции из Европы в Китай, что сильно увеличило издержки.

Ожидаем снижения долговой нагрузки на фоне слабого рубля — эффект уже был во II квартале 2023 г., когда EBITDA увеличилась втрое. Ожидаем снижения доходности до более приемлемых 22–25%, или увеличения на 2–7% к выпускам АФК Система, потенциальный доход — 23% за полгода и 38% за год.

Европлан
Серия 001Р-07

Европлан — крупная российская автолизинговая компания в секторе, достаточно устойчивом к кризисам, эффективным бизнесом и низкими финансовыми рисками. Стабильный бизнес: цена на авто (залоги) растет в кризис из-за курса доллара — низкие убытки по лизингу. Прибыль 6% от активов — лучший показатель в лизинговой и банковской отрасли. Долговая нагрузка низкая. Условная YTM 19,9% — максимум для 1-ого эшелона для неквалифицированных инвесторов. Ожидаем снижения до уровня аналога РЕСО-Лизинга 19,2%. Потенциальный доход за полгода 10% — привлекательно.

Ритейл Бел Финанс
Серия 001Р-02

Ритейл Бел Финанс — это специальная компания для привлечения долга белорусского продуктового ритейлера Евроторга, аналога российских X5 и Магнита. Доля рынка в Беларуси составляет 20%, долговая нагрузка низкая, рентабельность по EBITDA 12% — не хуже, чем в среднем по рынку.

Ожидаем снижения доходности на 1–2% в течение полугода по выпуску 001Р-02, что позволит получить доход 9–10% за полгода.

Россия
26244
26243
26240
26239
26247

У России отрицательный чистый долг и растущая экономика. По бумагам ожидаем снижения доходности на 1–1,5% за полгода и 3% за год, так как опережающие индикаторы — размещение ОФЗ с переменным купоном (флоатеров), повышение налогов, более низкий дефицит бюджета в 2025 г., чем в 2024 г., досрочная отмена льготной ипотеки банками и крепкий рубль — указывают на снижение напряженности на рынке облигаций с фиксированным купоном.

Газпром
Серия БО-003Р-02

Газпром (поручитель/оферент по облигациям) добывает газ и нефть, владеет газотранспортной системой в России и обладает монополией на экспорт по трубе. В 2022 г. выручка от газа, нефти и прочего составила 66%, 29% и 5% соответственно, EBITDA — 62%, 33% и 5%. Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире.

Газпром капитал БО-003Р-02 с условной YTM 21,2% — очень высокая в 1-м эшелоне (самые надежные компании), купон переменный (ключевая ставка + 1,25% = 19,25%), выплата ежемесячная с 7-дневной переоценкой. Потенциальный доход за полгода 11% — привлекательно.

Гибко реагировать на изменения на рынке позволяет портфель, включающий облигаций с переменным купоном — флоатеры. В стратегии ДУ «Облигации +» на такие бумаги приходится 30% активов. Кроме того, в составе портфеля — российские корпоративные и государственные долговые бумаги.