NZT Rusfond
NZT Rusfond личный блог
15 октября 2024, 07:33

Русал MOEX:RUAL итоги 1 полугодия 2024. Есть ли перспективы у компании?

Обзор от 15.10.2024Производственные показатели

Компания активно распродавала запасы последние пару лет. А вот производство стабильно, но может подрасти.

«Русал» планирует начать активную фазу строительства второй очереди Богучанского завода в 2025 году. Объем инвестиций в достройку завода до полной мощности ранее оценивался в $2,6 млрд. 

Первая очередь БоАЗа мощностью 298 тыс. тонн в год была введена в строй в 2019 году. Объем финансирования составлял $1,69 млрд. Строительство финансировали «Русал» и «РусГидро», партнеры по Богучанскому энерго-металлургическому объединению (БЭМО, включает БоАЗ и Богучанскую ГЭС, сторонам принадлежит по 50%), использовалось проектное финансирование ВЭБа. 

Но это мелочи в разрезе Русала, мощного роста производства тут не будет.

Русал MOEX:RUAL итоги 1 полугодия 2024. Есть ли перспективы у компании?

На компанию сильно влияют цены на алюминий. Себестоимость около 2000$ за тонну алюминия. По нашим расчетам уже ниже 2150$ за тонну начинается зона операционной убыточности. Компания сделала большой перерыв в публикации данных по себестоимости.

Русал MOEX:RUAL итоги 1 полугодия 2024. Есть ли перспективы у компании?

Причем очень наглядно видно, как цена на алюминий реагирует на рост себестоимости производства. Если в 2019 году и ранее этот показатель был на 1650$, ниже этой отметки цены почти не были, только в разгар кризиса. Сейчас уровень себестоимости также оказывает поддержку ценам. Оно и логично, если у Русала такая себестоимость, то у других мировых компаний ситуация может быть и похуже, все-таки наши металлурги одни из самых эффективных в мире. Однако, это может быть и совпадение, ведь рост себестоимости Русала в 2022 году это частная история, ведь у компания вынуждена была замещать часть поставок глинозема дороже после потери источников.

То есть, пока кажется, что Русал более менее в безопасности, однако, нельзя исключать нырок цен вниз на рецессии, что могло бы стать хорошей возможностью для покупки акций. В том числе Русал мог бы быть очень интересен под идею роста цен, ведь на фоне низкой маржи прибыль вырастет значительно при небольшом росте цен. Уже на 3000$ прибыль вырастет более чем в 2 раза. Но такое прогнозировать крайне сложно.

Русал MOEX:RUAL итоги 1 полугодия 2024. Есть ли перспективы у компании?

Финансовые показатели

Выручка +12% год к году, прибыль +58%. Постепенно возвращается маржа.

Русал MOEX:RUAL итоги 1 полугодия 2024. Есть ли перспективы у компании?

Особенно это видно здесь. Бизнес наконец прошел кризисный этап, в который угодил на фоне низкого курса валюты.

Русал MOEX:RUAL итоги 1 полугодия 2024. Есть ли перспективы у компании?

Основа выручки тут — продажа алюминия. Остальное занимает незначительную часть, это производство фольги, продажа сырья, а также поставка энергии.

Русал MOEX:RUAL итоги 1 полугодия 2024. Есть ли перспективы у компании?

В себестоимости основа это сырье и энергия. Как раз закрыли сделку по покупке 30% в китайском производителе глинозема HWNM. Цена покупки доли в HWNM составит около $267 млн. Сделка обеспечит доступ компании к поставкам глинозема по конкурентоспособной цене. Доля Русала составил 1,4 млн. тонн глинозема в год.

В 2022 году «Русал» лишился доступа к Николаевскому глиноземному заводу и поставкам глинозема из Австралии — на эти источники в совокупности приходилось около 40% потребления глинозема. Также ограничены поставки глинозема из Ирландии, где расположен принадлежащий «Русалу» глиноземный завод Aughinish. Это было восполнено закупками на внешних рынках, но привело к росту себестоимости. Подобные сделки помогут компании сократить издержки.

Русал MOEX:RUAL итоги 1 полугодия 2024. Есть ли перспективы у компании?

Резко растут прочие расходы с конца 2023 года.

Русал MOEX:RUAL итоги 1 полугодия 2024. Есть ли перспективы у компании?

EBITDA вернулась к уровням 2018 года, маржинальность все еще под давлением, но восстанавливается.

Русал MOEX:RUAL итоги 1 полугодия 2024. Есть ли перспективы у компании?

Долг компании валютный, так что изменение курса значительно влияют на его размер. Относительно EITDA долг все еще высокий, показатель 4,6.

Русал MOEX:RUAL итоги 1 полугодия 2024. Есть ли перспективы у компании?

Но при этом сюрприз. Процентные расходы даже ниже, чем несколько лет назад. А долг рекордный!

Как удалось? Свободные остатки денег размещаются примерно под 10%, а вот средневзвешенная ставка по долгу около 4,3-4,4%. По облигациям средняя ставка 4,1%, по кредитам и займам 4,7%. Под какие условия выданы кредиты в банках и может ли измениться ставка — не знаем, компания не раскрывает, но судя по ставке это валюта, облигации все в юане, но новые уже берут под 7%, так что роллирование в любом случае даст удорожание портфеля кредитов. 

Краткосрочный долг — ровно половина от общего долга, плюс не забываем, что на фоне девальвации уже сейчас есть переоценка долга вверх и во 2 полугодии уже заплатят больше, как и в 2025 году + получат курсовой убыток в P&L. Тем не менее, долг компании явно не страшен, так как ставки даже при росте к 7% очень небольшие, а рост на фоне девальвации будет компенсироваться ростом финансовых показателей. В 1 полугодии около четверти операционной прибыли ушли на проценты, при таком высоком долге это мало и выгодно.

Русал MOEX:RUAL итоги 1 полугодия 2024. Есть ли перспективы у компании?

Оборотный капитал

Лучше смотреть в валюте, так заметнее движение запасов, которые переоцениваются в рублях. Видим медленное снижение с 2022 года после роста.

Русал MOEX:RUAL итоги 1 полугодия 2024. Есть ли перспективы у компании?

Денежные потоки

А вот тут рубли. OCF сильно изменчив из-за движений оборотного капитала. Ничего хорошего тут не проглядывается, компания с 2021 года почти не имеет FCF.

Русал MOEX:RUAL итоги 1 полугодия 2024. Есть ли перспективы у компании?

Посмотрим на потоки еще вот с такой стороны. В OCF добавляем сальдо процентных расходов, смотрим на CAPEX. Компания почти никогда не была в серьезном плюсе по денежным потокам, все уходит в CAPEX. В 2021 году получили хороший кэш за продажу ассоциированной компании. А теперь посмотрим на зеленую линию, это получаемые дивиденды.

Их выделили отдельно, чтобы было наглядно, насколько компания зависит от дивидендов. Это доля в ГМК Норникель в 26-27%, которая перестала быть дивидендной кэш машиной с недавнего времени.

Русал MOEX:RUAL итоги 1 полугодия 2024. Есть ли перспективы у компании?

Вот так еще нагляднее. Тут Русал выглядит больше как хэдж-фонд, чем как производитель алюминия. Основа доходов — дивиденды ГМК. Но это в прошлом. С ГМК нового соглашения нет, Потанин дивы зажимает, да и у самого ГМК дела идут не очень, а инвест. цикл в самом разгаре. Придется потерпеть еще пару лет как минимум. До тех пор, пока ГМК не разродится дивидендами или не вырастет значительно алюминий, Русал в уязвимом положении, так как любую дыру в потоках придется закрывать долгом.

Русал MOEX:RUAL итоги 1 полугодия 2024. Есть ли перспективы у компании?

Оценка

По текущим ценам Русал стоит около 5 P/E. Тут мы не учитываем бумажные статьи, как производные инструменты и прочее. Только постарались примерно оценить курсовой убыток. В 2025 году при среднем курсе 96,5 и цене алюминия 2500 на рынке, Русал будет оцениваться уже около 5,6 P/E. Все-таки будет инфляционный рост себестоимости.

Но помним, что незначительное изменение параметров резко наращивает прибыльность бизнеса. Не сказать, что дешево, для уязвимой нестабильной компании без дивидендов. Идеи тут точно нет, как и недооценки. Но может появится, если увидим провал в ценах на алюминий ближе к себестоимости и обвал в акциях на этом фоне. Это может быть рисковой возможностью войти в акции с идеей, что такие цены будет непродолжительны.

Русал MOEX:RUAL итоги 1 полугодия 2024. Есть ли перспективы у компании?

Итого:

Потенциально слабые дивиденды от ГМК Норникель не идут на пользу компании. Ведь ранее дивиденды ГМК были основной денежных потоков компании. После начала СВО себестоимость значительно выросла и съедает значительную часть прибыли, бизнес потерял маржу. Она конечно восстанавливается, но раньше при таких ценах маржа била бы рекорды, а не просто вернулась к норме. И даже текущие хорошие котировки алюминия дают лишь возможность работать на уровне прошлых лет, не более, в целом, такая же ситуация наблюдается и у угольщиков, и у многих других компаний.

Граница себестоимости 2000$, а операционный убыток будет уже ниже 2150$. Акции быстро реагируют на изменение цены алюминия, так что покупать по текущим есть смысл только при полной уверенности, что дальше цены пойдут в устойчивый рост и задержаться в районе 2600-2700 надолго, а рубль не окрепнет. Также идея может появиться, если цена наоборот упадут и акции провалятся вниз на этом, тогда идея будет взять компанию дешево относительно возможных будущих денежных потоков при восстановлении цен.

Акции могли бы быть интересны по 25 рублей или ниже с идеей роста алюминия или валюты с взлетом котировок назад к 40+. Это рисковый актив, и привязываться к фундаментальному апсайду по таблице тут стоит только с идеей взять в долгосрок. Если же рассматривать спекуляцию с идеей роста цен валют или алюминия, то на апсайд смотреть не надо, так как справедливая оценка крайне волатильна. Сейчас чувствительность к изменению вводных параметров такая, что на 1% роста цены прибыль может вырасти на 8%.

Оценку приводим к 5 P/E. Прибыль компании оцениваем при среднем курсе доллара 96,5 в 2025 году и цене алюминия 2500.

Русал MOEX:RUAL итоги 1 полугодия 2024. Есть ли перспективы у компании?

Прошлые обзоры:

https://nztrusfond.com/category/obzory/rusal-moex-rual-itogi-2023/
https://nztrusfond.com/category/obzory/divdendy-nornikelya-o-chem-mechtaet-rusal/
https://nztrusfond.com/category/obzory/rusal-moex-rual-pervoe-polugodie-2023-/
https://nztrusfond.com/category/obzory/rusal-moex-rual-2022-/
https://nztrusfond.com/category/obzory/otchitalsya-za-pervoe-polugodie-rusal-moex-rual/
https://nztrusfond.com/category/obzory/rusal-moex-rual/
0 Комментариев

Активные форумы
Что сейчас обсуждают

Старый дизайн
Старый
дизайн