Русал MOEX:RUAL итоги 1 полугодия 2024. Есть ли перспективы у компании?

Обзор от 15.10.2024Производственные показатели

Компания активно распродавала запасы последние пару лет. А вот производство стабильно, но может подрасти.

«Русал» планирует начать активную фазу строительства второй очереди Богучанского завода в 2025 году. Объем инвестиций в достройку завода до полной мощности ранее оценивался в $2,6 млрд.

Первая очередь БоАЗа мощностью 298 тыс. тонн в год была введена в строй в 2019 году. Объем финансирования составлял $1,69 млрд. Строительство финансировали «Русал» и «РусГидро», партнеры по Богучанскому энерго-металлургическому объединению (БЭМО, включает БоАЗ и Богучанскую ГЭС, сторонам принадлежит по 50%), использовалось проектное финансирование ВЭБа.

Но это мелочи в разрезе Русала, мощного роста производства тут не будет.

На компанию сильно влияют цены на алюминий. Себестоимость около 2000$ за тонну алюминия. По нашим расчетам уже ниже 2150$ за тонну начинается зона операционной убыточности. Компания сделала большой перерыв в публикации данных по себестоимости.

Причем очень наглядно видно, как цена на алюминий реагирует на рост себестоимости производства. Если в 2019 году и ранее этот показатель был на 1650$, ниже этой отметки цены почти не были, только в разгар кризиса. Сейчас уровень себестоимости также оказывает поддержку ценам. Оно и логично, если у Русала такая себестоимость, то у других мировых компаний ситуация может быть и похуже, все-таки наши металлурги одни из самых эффективных в мире. Однако, это может быть и совпадение, ведь рост себестоимости Русала в 2022 году это частная история, ведь у компания вынуждена была замещать часть поставок глинозема дороже после потери источников.

То есть, пока кажется, что Русал более менее в безопасности, однако, нельзя исключать нырок цен вниз на рецессии, что могло бы стать хорошей возможностью для покупки акций. В том числе Русал мог бы быть очень интересен под идею роста цен, ведь на фоне низкой маржи прибыль вырастет значительно при небольшом росте цен. Уже на 3000$ прибыль вырастет более чем в 2 раза. Но такое прогнозировать крайне сложно.

Финансовые показатели

Выручка +12% год к году, прибыль +58%. Постепенно возвращается маржа.

Особенно это видно здесь. Бизнес наконец прошел кризисный этап, в который угодил на фоне низкого курса валюты.

Основа выручки тут — продажа алюминия. Остальное занимает незначительную часть, это производство фольги, продажа сырья, а также поставка энергии.

В себестоимости основа это сырье и энергия. Как раз закрыли сделку по покупке 30% в китайском производителе глинозема HWNM. Цена покупки доли в HWNM составит около $267 млн. Сделка обеспечит доступ компании к поставкам глинозема по конкурентоспособной цене. Доля Русала составил 1,4 млн. тонн глинозема в год.

В 2022 году «Русал» лишился доступа к Николаевскому глиноземному заводу и поставкам глинозема из Австралии — на эти источники в совокупности приходилось около 40% потребления глинозема. Также ограничены поставки глинозема из Ирландии, где расположен принадлежащий «Русалу» глиноземный завод Aughinish. Это было восполнено закупками на внешних рынках, но привело к росту себестоимости. Подобные сделки помогут компании сократить издержки.

Резко растут прочие расходы с конца 2023 года.

EBITDA вернулась к уровням 2018 года, маржинальность все еще под давлением, но восстанавливается.

Долг компании валютный, так что изменение курса значительно влияют на его размер. Относительно EITDA долг все еще высокий, показатель 4,6.

Но при этом сюрприз. Процентные расходы даже ниже, чем несколько лет назад. А долг рекордный!

Как удалось? Свободные остатки денег размещаются примерно под 10%, а вот средневзвешенная ставка по долгу около 4,3-4,4%. По облигациям средняя ставка 4,1%, по кредитам и займам 4,7%. Под какие условия выданы кредиты в банках и может ли измениться ставка — не знаем, компания не раскрывает, но судя по ставке это валюта, облигации все в юане, но новые уже берут под 7%, так что роллирование в любом случае даст удорожание портфеля кредитов.

Краткосрочный долг — ровно половина от общего долга, плюс не забываем, что на фоне девальвации уже сейчас есть переоценка долга вверх и во 2 полугодии уже заплатят больше, как и в 2025 году + получат курсовой убыток в P&L. Тем не менее, долг компании явно не страшен, так как ставки даже при росте к 7% очень небольшие, а рост на фоне девальвации будет компенсироваться ростом финансовых показателей. В 1 полугодии около четверти операционной прибыли ушли на проценты, при таком высоком долге это мало и выгодно.

Оборотный капитал

Лучше смотреть в валюте, так заметнее движение запасов, которые переоцениваются в рублях. Видим медленное снижение с 2022 года после роста.

Денежные потоки

А вот тут рубли. OCF сильно изменчив из-за движений оборотного капитала. Ничего хорошего тут не проглядывается, компания с 2021 года почти не имеет FCF.

Посмотрим на потоки еще вот с такой стороны. В OCF добавляем сальдо процентных расходов, смотрим на CAPEX. Компания почти никогда не была в серьезном плюсе по денежным потокам, все уходит в CAPEX. В 2021 году получили хороший кэш за продажу ассоциированной компании. А теперь посмотрим на зеленую линию, это получаемые дивиденды.

Их выделили отдельно, чтобы было наглядно, насколько компания зависит от дивидендов. Это доля в ГМК Норникель в 26-27%, которая перестала быть дивидендной кэш машиной с недавнего времени.

Вот так еще нагляднее. Тут Русал выглядит больше как хэдж-фонд, чем как производитель алюминия. Основа доходов — дивиденды ГМК. Но это в прошлом. С ГМК нового соглашения нет, Потанин дивы зажимает, да и у самого ГМК дела идут не очень, а инвест. цикл в самом разгаре. Придется потерпеть еще пару лет как минимум. До тех пор, пока ГМК не разродится дивидендами или не вырастет значительно алюминий, Русал в уязвимом положении, так как любую дыру в потоках придется закрывать долгом.

Оценка

По текущим ценам Русал стоит около 5 P/E. Тут мы не учитываем бумажные статьи, как производные инструменты и прочее. Только постарались примерно оценить курсовой убыток. В 2025 году при среднем курсе 96,5 и цене алюминия 2500 на рынке, Русал будет оцениваться уже около 5,6 P/E. Все-таки будет инфляционный рост себестоимости.

Но помним, что незначительное изменение параметров резко наращивает прибыльность бизнеса. Не сказать, что дешево, для уязвимой нестабильной компании без дивидендов. Идеи тут точно нет, как и недооценки. Но может появится, если увидим провал в ценах на алюминий ближе к себестоимости и обвал в акциях на этом фоне. Это может быть рисковой возможностью войти в акции с идеей, что такие цены будет непродолжительны.

Итого:

Потенциально слабые дивиденды от ГМК Норникель не идут на пользу компании. Ведь ранее дивиденды ГМК были основной денежных потоков компании. После начала СВО себестоимость значительно выросла и съедает значительную часть прибыли, бизнес потерял маржу. Она конечно восстанавливается, но раньше при таких ценах маржа била бы рекорды, а не просто вернулась к норме. И даже текущие хорошие котировки алюминия дают лишь возможность работать на уровне прошлых лет, не более, в целом, такая же ситуация наблюдается и у угольщиков, и у многих других компаний.

Граница себестоимости 2000$, а операционный убыток будет уже ниже 2150$. Акции быстро реагируют на изменение цены алюминия, так что покупать по текущим есть смысл только при полной уверенности, что дальше цены пойдут в устойчивый рост и задержаться в районе 2600-2700 надолго, а рубль не окрепнет. Также идея может появиться, если цена наоборот упадут и акции провалятся вниз на этом, тогда идея будет взять компанию дешево относительно возможных будущих денежных потоков при восстановлении цен.

Акции могли бы быть интересны по 25 рублей или ниже с идеей роста алюминия или валюты с взлетом котировок назад к 40+. Это рисковый актив, и привязываться к фундаментальному апсайду по таблице тут стоит только с идеей взять в долгосрок. Если же рассматривать спекуляцию с идеей роста цен валют или алюминия, то на апсайд смотреть не надо, так как справедливая оценка крайне волатильна. Сейчас чувствительность к изменению вводных параметров такая, что на 1% роста цены прибыль может вырасти на 8%.

Оценку приводим к 5 P/E. Прибыль компании оцениваем при среднем курсе доллара 96,5 в 2025 году и цене алюминия 2500.