Сохранение курса рубля на текущем уровне или дальнейшее укрепление, требуют устойчивого снижения геополитической напряжённости и снятия западных санкций на транспортировку российской нефти

Текущий уровень курса рубля представляется уже достаточно крепким. Сохранение курса на этом уровне или дальнейшее укрепление, на наш взгляд, требуют устойчивого снижения геополитической напряжённости и снятия западных санкций на транспортировку российской нефти. Мы выделяем четыре сценария, в которых средний курс рубля в текущем году будет находиться в диапазоне от 80+ до 100+ руб./долл.

Рубль: волатильность или сдвиг уровня? В нашем традиционном макроэкономическом обзоре от начала года («На перепутье: Прогноз на 2025–2026 годы от 17 января 2025») мы отмечали, что основные риски для базового прогноза связаны с возможными изменениями геополитических условий, а диапазон возможных изменений курса в следующие 12 месяцев при различных перспективах внешней картины может легко измеряться 10–20%. Что мы видим сейчас: свойственную рублю повышенную волатильность, или его перестановку на новый уровень? Хотя в платёжном балансе и в экономике много встроенных внутренних стабилизаторов, масштаб возможных изменений, на наш взгляд, слишком значителен, чтобы предполагать, что «одно компенсируется другим» и в итоге «прогнозы курса / экономического роста / инфляции / ставок и т.д. не изменятся». Так что перспективы рубля на горизонте 1–2 лет будут действительно в значительной степени зависеть от изменения геополитической ситуации. При этом мы видим два ограничения для масштаба перестановки уровня курса.

1) Разница в накопленной инфляции. Чем сложнее ситуация, тем проще, на наш взгляд, должен быть подход к её анализу. В 2021 году средний уровень курса сложился на уровне 74 руб./долл. Накопленная с 2021 года инфляция в России составляет на начало 2025 года 31,8% по сравнению с 12,4% в развитых экономиках, согласно данным МВФ, поэтому те самые 74 руб./долл. в 2021 году превращаются в 91 руб./долл. на начало 2025 года. Мы бы рассматривали это как самый простой ориентир для равновесного уровня курса, «если всё вновь станет хорошо» (что не исключает его нахождения и на более крепких уровнях какое-то время).

2) Необходимость сохранения положительно сальдо текущего счёта. Даже в случае резкого снижения геополитической напряжённости сложно представить, что у России будет сохраняться устойчивый отрицательный текущий счёт платёжного баланса. Мы либо не увидим такой устойчивый приток капитала, либо он будет сопровождаться внутренним спросом на иностранные активы и оттоком, либо Банк России будет восстанавливать / увеличивать резервы. Кроме того, будут играть роль и соображения долгосрочной бюджетной устойчивости и обеспечения конкурентоспособности секторов экономики / рентабельности экспортирующих секторов. Это тоже наложит ограничения на пределы укрепления рубля.

Исходя из вышеизложенного и наших оценок платёжного баланса, мы предлагаем следующие ориентиры значений равновесного курса:

• Если политический диалог восстановить не удастся, то справедливый уровень курса в обозримой перспективе будет по-прежнему находиться в диапазоне 100+ руб./долл., при сохранении профицита текущего счёта на уровне порядка 2,2% ВВП.
• Если мы предположим заморозку/прекращение конфликта и снятие американских санкций, это будет означать: 1) небольшую нормализацию дисконтов на российскую нефть (до уровней декабря) и 2) снижение экономической неопределённости и премии за риск, что сделает текущий уровень рублёвых ставок ещё более привлекательным, ограничив отток капитала. При этом 3) появится возможность проще расплачиваться за импорт. В таком случае средний курс за 2025 год составит порядка 95–96 руб./долл., при профиците текущего счёта около 1,4% ВВП.
• Если предположить прекращение конфликта и снятие ограничений на транспортировку нефти со стороны и США, и ЕС, то тогда: 1) дисконты на российскую нефть станут минимальными. Эффекты (2) и (3) также сохранятся, однако, полагаем, какие-то элементы контроля за движением капитала (capital controls) всё равно останутся, и в целом мы всё равно не увидим профицита по финансовому счёту платёжного баланса. В таком случае средний курс за 2025 год составит порядка 87–88 руб./долл., при профиците текущего счета около 0,8% ВВП.
• Какой наиболее крепкий курс в последнем сценарии? При среднегодовом курсе около 82–83 руб./долл. профицит текущего счёта станет околонулевым – такое может продолжаться какое-то время, но, на наш взгляд, при указанных предпосылках всё же не будет устойчивым в среднесрочной перспективе.

Таким образом, сохранение курса рубля на текущем уровне или дальнейшее укрепление, на наш взгляд, требуют устойчивого снижения геополитической напряжённости и снятия западных санкций на транспортировку российской нефти. Мы выделяем два основных риска для наших оценок. Во-первых, картину может легко изменить другая, чем мы предполагаем, динамика потоков финансового счёта в указанных сценариях (мы не пытаемся делать сложных предположений «второго порядка» о динамике потоков капитала, связанных с гипотетической разморозкой активов). Во-вторых, во всех сценариях сохраняется повышенная неопределённость относительно структурных изменений в российской экономике, затрагивающих зависимость изменений импорта от динамики внутреннего спроса (изменение доли импорта в ВВП).