Сценарий «Курс 85 рублей за доллар»: инфляция замедлится, снижение ставок ускорится

Курс рубля, хоть и выглядит излишне сильным, может пока остаться на текущем уровне. Сильный рубль замедлит инфляцию и сподвигнет ЦБ быстрее снижать ключевую ставку. Это может стать новым катализатором для финансовых рынков, в первую очередь для акций.

Если сценарий «Курс 85 руб. за доллар» до конца 2025 г. реализуется

Это значительно повлияет на инфляцию: она опустится до 4,5% на конец года против 6,5% в базовом сценарии. Такое замедление будет дополнительным аргументом для ЦБ в пользу смягчения монетарной риторики: более резкое снижение ключевой ставки — на 2 п.п. на июньском заседании. Снижение ставки, в свою очередь, — следующий значимый фактор роста российских рынков.

Главное

• Сценарий «Курс 85 руб. за доллар» до конца 2025 г. — это минус 2 п.п. к инфляции на конец года.

• По-прежнему ждем снижения ставки ЦБ в июне, но более резкого — сразу на 2 п.п.

• Быстрое снижение ставок подстегнет рынки — до конца года акции могут добавить 15–20%.

• Акции ВТБ, Т-Технологий, ЕвроТранса, ТМК и Эталона могут больше других выиграть от этого. А в облигациях это ОФЗ и ряд корпоративных выпусков.

• Курс 85 руб. за доллар не фантастика, хотя все еще выглядит излишне сильным.

• Сохраняем наш прогноз по курсу на уровне 105 руб. за доллар на конец года при консенсусе в 108 руб. за доллар.

Пополнить счет

Большой оптимизм и энтузиазм рынка привели к росту его ключевых индикаторов. Акции обновили исторические рекорды (если учитывать дивиденды). Курс рубля также продемонстрировал новую силу, и уже слышатся предположения, что не за горами курс в 85 руб. за доллар.

Видим эти тенденции локальными сигналами перекупленности — о чем подробно говорили в недавних материалах, например, здесь. Тем не менее если текущий сильный рубль все-таки останется на длительный период, то может сильно снизить инфляционное давление. В результате ЦБ может взять более резкий курс на снижение ставок.

Курс рубля — ключевой фактор изменения инфляции. Укрепление рубля на 10% при неизменных других факторах приводит к замедлению инфляции на 1 п.п. в течение 2–6 месяцев. Это объясняется тем, что у разных групп потребления (конечное потребление и промежуточное) и инвестиций разная чувствительность к курсу.

Сценарий «Курс 85 руб. за доллар» — более резкое снижение ключевой ставки

Рассмотрим сценарий «Курс 85 руб. за доллар», чтобы проанализировать эффект на различные инвестиционные параметры в России. По нашим оценкам, влияние на инфляцию будет значительным: она опустится до 4,5% на конец года против 6,5% в базовом сценарии. Эффект будет виден уже в апреле – мае (снижение на 0,7 п.п.), после чего общий эффект реализуется к концу года.

Такое замедление инфляции будет дополнительным аргументом для ЦБ в пользу смягчения монетарной риторики. Новый сценарий предполагает более резкое снижение ключевой ставки — на 2 п.п. на заседании 6 июня, тогда как в базовом сценарии закладываем снижение на 1 п.п. тоже 6 июня.

До июня снижения ставки не ждем, поскольку в мае заседания нет, а на заседании в апреле эффект крепкого рубля еще не будет достаточно виден в статистике для того, чтобы начать снижать ставки. В этом сценарии мы бы ждали ставку ЦБ на конец года на уровне 13% (против 16% в базовом сценарии и при консенсусе в 18–19%).

Снижение ставки — следующий значимый фактор роста российских рынков

Более быстрое снижение ставок позволит рынку еще больше расправить крылья, поскольку высокие ставки — основная причина дешевизны акций в России. Рынок по мультипликатору P/E сейчас торгуется на уровне 4,3х против исторических 6,0х. Если ставка на конец года опустится до 13%, рынок может вырасти дополнительно еще на 15–20%, а дисконт к исторически средним сократится почти вдвое — с 28% до 16%. При этом относительная дешевизна сохранится.

Что нужно для курса 85 руб. за доллар? Высокий экспорт, приток капитала

Наш сценарий предполагает, что лучший расклад для рубля сохранится до конца года. В теории это возможно при следующих условиях:

1. Геополитика продолжит развиваться в благотворном направлении для российской экономики.
2. Российский экспорт будет расти, в первую очередь в ресурсной сфере, на фоне быстрого снятия санкций, при этом импорт останется под давлением.
3. Приток иностранного капитала в экономику России усилится благодаря возврату иностранных компаний и инвестициям в подешевевшие товары на фоне рекордно высоких реальных ставок (пожалуй, самые высокие сейчас в мире).

Курс 85 руб. за доллар не является нашим базовым сценарием. Такой курс требует масштабного спроса на рубль. Однако российская валюта не раз удивляла рынок, и курс на данном уровне трудно назвать нереалистичным.

Топ–5 акций альтернативного сценария

Монетарное смягчение окажет значительное позитивное влияние на весь российский рынок акций. Между тем мы хотим отдельно выделить топ-5 бенефициаров этого тренда среди компаний под нашим покрытием.

Финансовый сектор

• ВТБ
• Т-Технологии (ТКС Холдинг)

Ожидаем, что благодаря снижению стоимости риска сократятся расходы банков на резервы. В секторе выделяем ВТБ: банк тратит существенную часть своих процентных доходов на создание резервов по кредитам. Считаем, что при снижении стоимости риска на 1 п.п. чистая прибыль банка может вырасти в пределах 15%. Нам также кажутся привлекательными Т-Технологии: на текущий момент бумага имеет самый большой потенциал роста к справедливой цене, а с началом цикла монетарного смягчения потенциал может увеличиться минимум на 10%.

Нефтегазовый сектор

Очевидным победителем снижения ставок станет ЕвроТранс. У компании высокая долговая нагрузка: Чистый долг/EBITDA в 2025 г., по нашим оценкам, составит 2,5х, если учитывать лизинговые обязательства. При этом более 60% заемных средств компании (в том числе лизинг) привлечены под плавающую ставку, которая привязана к ключевой ставке ЦБ (ставка + 3 п.п.). Поэтому снижение ставок на 1 п.п. может добавить порядка 11% к чистой прибыли за год.

Металлургия и добыча

Наиболее заметный рост чистой прибыли в секторе (до 24%) ощутит ТМК, так как у компании высокий долг (Чистый долг/EBITDA — 3,1х), который примерно на 70% выражен в рублях.

Девелоперы

Снижение ставок оказывает значительный позитивный эффект на девелоперов. Отрасль сильно зависит от заемного финансирования, и снижение ставок позволяет привлекать его по более выгодным условиям. Кроме того, более низкие ставки увеличивают доступность ипотеки для населения, что поддерживает спрос на недвижимость. Сценарий позитивен для всех девелоперов в нашем покрытии. Однако хотим выделить Эталон: корпоративный долг компании выше, чем у других девелоперов, поэтому одно лишь снижение ставок на 1 п.п. может привести к увеличению прогнозной прибыли на 6%, что дополнительно увеличит потенциал роста.

• Мечел
• Мечел ап 
• Сегежа (Segezha Group)

Также отмечаем компании с большим риском, которые могут сильно выиграть от более скорого снижения ставок. Среди таких компаний выделяем Мечел и Сегежу как наиболее привлекательные истории в начале цикла монетарного смягчения. Мы не добавили их в наш топ бенефициаров из-за риска и спекулятивного характера, но они могут подойти для инвесторов с более высоким аппетитом к риску.

Облигации — привлекательны длинные ОФЗ и ряд корпоративных выпусков

Исторически, при нормальном уровне инфляции, доходности длинных (10+ лет) ОФЗ были меньше 8%. Однако в текущей ситуации считаем, что новый нормальный уровень доходностей длинных ОФЗ может составить 9–9,5%. На пути к данной цели их доходности будут ниже, чем ключевая ставка, на 1–3% по аналогии с другими циклами снижения ставки. Поэтому при ключевой в 13% на конец 2025 г. ожидаем доходность длинных ОФЗ на уровне 11%. Это может принести дополнительно 50% доходности до конца года в длинных ОФЗ и 35% в доходности по индексу ОФЗ.

Наши фавориты среди длинных ОФЗ при снижении ставки до 13% к концу 2025 г.:

• ОФЗ 26247

Погашение в 2039 г. Доходность к погашению (YTM) — 16,4% (потенциал 53%)

• ОФЗ 26248

Погашение в 2040 г. YTM — 16,5% (потенциал 53%)

• ОФЗ 26243

Погашение в 2038 г. YTM — 15,9% (потенциал 49%)

Индекс корпоративных облигаций при среднем сроке 1,5 года дает премию по доходности 4% к ОФЗ против исторических 1–1,5%. Поэтому считаем, что при ставке 13% доходность индекса корпоративных облигаций может снизиться до 13,5% на конец 2025 г., а индекс может дополнительно принести 24% за тот же период.

Наши фавориты среди корпоративных облигаций:

ВымпелКом (бренд «Билайн») — крупнейший оператор связи в России с низкой долговой нагрузкой.

Погашение в 2029 г. YTM — 21,9% (потенциал 40%).

ТГК-14 — электрогенерирующая компания на Дальнем Востоке. Владеет теплоэлектростанциями, имеет низкую долговую нагрузку и выигрывает от роста тарифов.

Погашение в 2029 г. YTM — 24,9% (потенциал 40%).

Европлан — крупнейшая финансовая автолизинговая компания в России с показателями достаточности капитала и качества активов на уровне или лучше, чем у Сбербанка.

Погашение в 2028 г. YTM — 24,1% (потенциал 30%).

*Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией