Глобально по ФА или печальная судьба евродоллара

Факторы глобальных движений рынка.

В один момент времени рынки могут жить только одной идеей.
Глобально рынками двигают 2 идеи: халява и паника.

Халява.
Халява это дешевые деньги, так называемый кэрри трейд, когда берут дешевые кредиты в валюте, ЦБ который проводит мягкую монетарную политику, и вкладывают кредиты в более доходные инструменты.
При этом валюта, которая берется в кредит (валюта фондирования), обесценивается в результате действий ЦБ (QE, низких ставок), что приносит дополнительную прибыль.
Т.е. своевременный выход из кэрри трейд принесет дополнительную прибыль.
В случае неожиданной перемены настроения рынка с «халявы» на «панику» (а писец всегда приходит неожиданно) выход из кэрри трейд приобретает лавинообразный характер, спекулянты скопом выходят «в одну дверь» и теряют на разнице курса валют большие деньги.


Паника.
На глобальных таймфремах паника имеет только одно значение: угроза краха мировой банковской системе.
Спрятать деньги в этом случае можно только в безрисковых активах.
Самое большое убежище в мире: ГКО США, только оно способно вместить большое количество денег.
Паника приводит к сворачиванию кэрри трейд, возврату кредитов, т.е. к резкому удорожанию бывшей валюты фондирования кэрри трейд.

Пример панического сворачивания кэрри трейд: крах Lehman Brothers в 2008 году.
Основными валютами фондирования были иена и доллар, основными валютами для получения прибыли: высокодоходные фунт, евро, аусси.
После краха Леман Бразерс спекулянты начали выходить из высокодоходных валют и возвращать кредиты в иене и долларах.
В случае с долларом сворачивание кэрри имело дополнительный импульс в виде бегства капитала в ГКО США.


Причины глобальных трендов на евродолларе.

В глобальном обзоре от апреля 2013г движения на евродолларе с 2008 года я представляла так:

smart-lab.ru/blog/114346.php
 
В этом обзоре искала ответ: где будет разворот евродоллара вниз и на каком ФА, т.е. что будет на месте вопроса.
Варианта у меня было три:
 
При проевропейском премьере Италии евродоллар уйдет на перехай 1.3711:

При росте курса евро выше 1.37 Драги будет пытаться снизить курс.
Это может быть снижение основной и депозитных ставок, причем депозитную придется снижать до отрицательных значений, что негативно отразится не только на кэрри трейдах, но и вызовет отток капитала с депозитов стран Еврозоны.

Если Драги не рискнет снижать ставки: выход евро выше 1.40 повлечет за собой усугубление рецессий как минимум Франции и южных стран Еврозоны, причем если доходность ГКО южных стран при росте евро будут снижаться, то доходность ГКО Франции будет расти.
Это приведет к коллапсу, не думаю что евродоллар сможет продержаться выше 1,4Х более пару месяцев (по крайней мере без создания банковского союза или евробондов с СШЕ).



Драги оказался настолько умным, что до коллапса Еврозону не довел, но теперь время искать ответ на вопрос: где будет разворот евродоллара снизу и на чем, т.е. что будет на месте очередного знака вопроса:


 
Будущее евродоллара.

В обозримой перспективе глобальный разворот евродоллара вверх невозможен по причинам:

— Очередной период дешевых денег от ФРС подходит к концу.
Да, политика любого ЦБ циклична и через несколько лет опять будет новый кризис и, возможно, новое QE от ФРС.
Но на данном этапе ФРС нужно привести в порядок свой баланс перед очередным мировым кризисом, слить текущие пузыри раундами повышений ставок.
Причем пока не факт, что предстоящее повышение ставок ФРС будет циклом, главная задача ФРС хотя бы один раз поднять ставку по фед фондам в июне 2015 года на 0,25%, чтобы сравнять её со ставкой по избыточным резервам.

— Евро на данный момент является самой дешевой валютой фондирования для кэрри трейд.
Кризис вне Еврозоны аля Леман Бразерс приведет к сворачиванию кэрри и возврату кредитов в евро, но пока предпосылок для подобного кризиса нет.
Самый явный пузырь сейчас в ГКО проблемных стран Еврозоны, но он сдерживается сверхмягкой позицией ЕЦБ и верой спекулянтов в возможный запуск ЕЦБ программы QE аля ФРС (хотя запуск ЕЦБ QE аля ФРС возможен только через выход Германии из Еврозоны, что приведет к коллапсу).

— Отрицательная депозитная ставка ЕЦБ представляет собой «налог на деньги», некоторые банки Еврозоны начали взимать плату за депозиты с крупных компаний и институциональных инвесторов, что со временем приведет к полному вымыванию денег из финансовой системы Еврозоны.

Можно сделать вывод, что глобальный разворот евродоллара вверх возможен в двух случаях:
1. При начале цикла повышения ставки ЕЦБ.
2. При сворачивании кэрри трейда в результате возникновении паники с угрозой краха мировой финансовой системы (причем угроза краха должна исходить не из Еврозоны).


Евродоллар в свете монетарных политик ЕЦБ и ФРС.

И если с паникой всё понятно, то отношения ЕЦБ и ФРС в свете их ставок стоит рассмотреть внимательнее:


Из графика можно сделать простой вывод: восходящим трендом евродоллар обязан разнице политик ЕЦБ и ФРС.
В отсутствии паники (сворачивания кэрри трейд) и смены циклов рост евродоллара соответствовал превышению ставок ЕЦБ над ставками ФРС.
В периоды мягкой монетарной политики обоих ЦБ дно ставок ЕЦБ всегда было выше дна ставок ФРС.
Так в период мягкой монетарной политики в 2001-2003 после краха доткомов низ ставки ФРС был 1%, а низ ставки ЕЦБ 2%.
В период мягкой монетарной политики после краха Леман Бразерс низ ставок ФРС 0%, низ ставок ЕЦБ при Трише официально заявлялся в 1%.

Драги нарушил традиции ЕЦБ.
Впервые дно ставок ЕЦБ при проведении мягкой монетарной политики ниже дна ставок ФРС.
Возможно, что новая позиция ЕЦБ не просто временная мера противодействию низкой инфляции в Еврозоне.
Трише в своё время жаловался на слабый экономический рост, увеличение безработицы, слабый внутренний спрос, отсутствие структурных реформ во многих странах Еврозоны, высокий курс евро…
Очень интересно читать пресс-конференции Трише прошлых лет, практически слово в слово повторяются диагнозы проблем Еврозоны тогда и сейчас.
Но Трише при этом не шел на меры, которые сейчас принимает Драги.
Не исключен вариант, что Драги учел прошлые ошибки и готов в корне изменить традиции ЕЦБ, т.е. сделать ставки ЕЦБ ниже ставок ФРС на постоянной основе.
Это изменит глобальный тренд евродоллара и сместит долгосрочный диапазон в район 1,0-1.2.

Противоречия стран Еврозоны.

Если Драги решил в корне менять традиции ЕЦБ: это может привести к выходу Германии из Еврозоны.
Электорат Германии привык к низкой инфляции, привык получать доход с процентов по депозитным вкладам, не привык платить по долгам других стран (и это закреплено Конституцией Германии).
Политика Драги с компанией южных стран+Франции приводит к увеличению электората Германии, готового проголосовать за правительство с лозунгами о выходе Германии из Еврозоны.
При выходе Германии из Еврозоны евродоллар ждет стремительное падение ниже паритета с неспособностью в любой перспективе роста выше 1.2.

Если Германия не согласится на уступки в отношении дефицитов бюджета слабых стран Еврозоны (прямо говоря: не изменит основы Маастрихтского договора), не согласится на более мягкую политику ЕЦБ (терпимость роста инфляции ради поддержания экономического роста, не даст согласие на расширение мандата ЕЦБ для внедрения программ ОМТ или QE аля ФРС): Еврозону станут покидать проблемные страны.
Правительство Греции больше не хочет внедрять программы экономии ради кредитов МВФ+ЕС+ЕЦБ.
При продолжении мер экономии Греции грозит приход правительства партии Сириза (Сириза за выход Греции из Еврозоны), там и так проевропейская партия Самараса имеет небольшой перевес в парламенте.
Во Франции впервые в парламент попала партия Марин Ле Пен, которая призывает к выходу Франции из Еврозоны.
Италия на выборах 2013 года отдала немалое количество голосов партии Грилло, первым решением которого при занятии поста премьер-министра стало бы проведение референдума о выходе Италии из Еврозоны.
Грилло пока не получил пост премьер-министра, но в эти выходные призвал к проведению референдума по выходу Италии из Еврозоны.
Законодательство Италии не позволяет проведение подобных референдумов, но недовольство электората Италии мерами экономии фрау Меркель растет.
При выходе любой проблемной станы из Еврозоны банковскую систему Еврозоны ожидает коллапс с падением евродоллара в район паритета.

Позицию Германии можно понять.
Если не учитывать генетический страх немцев перед инфляцией (а именно рост инфляции привел Гитлера к власти в своё время), то текущая монетарная политика ЕЦБ напрямую может привести к росту госдолга Германии.
У ЕЦБ нет своего баланса.
ЕЦБ по своей сути не банк, а орган монетарного управления.
Все операции ЕЦБ проходят через балансы ЦБ стран Еврозоны.
Поэтому в случае запуска ЕЦБ программ ОМТ или QE аля ФРС покупать ГКО на свои балансы должны национальные ЦБ.
И наибольшая нагрузка выпадет на Бундесбанк, баланс которого и так раздут обязательствами в рамках европейской платежной системы Target II (по оценкам экспертов около 800 ярдов евро).
И это все долги стран ПИГС, которые по сути не имеют срока выплат, а при выходе любой страны из Еврозоны Германия получит чистый убыток.
Именно поэтому Бундесбанк выступает против запуска ЕЦБ программ ABS, ОМТ и QE.


Решение Европейского суда по программе ЕЦБ ОМТ – лакмус будущего Еврозоны.

Как известно, после решения ЕЦБ о запуске программы ОМТ Бундесбанк подал на ЕЦБ в Конституционный суд Германии.
Конституционный суд Германии признал программу ОМТ незаконной, т.к. данная программа нарушает запрет на кредитно-денежное финансирование правительств.

При этом Конституционный суд Германии готов признать программу ОМТ законной, если внести в неё изменения:
— ОМТ должна иметь ограниченный прогнозируемый размер
— Исключает убытки по ГКО
— Не вмешивается в ценообразование рынков
Проблема в том, что при ограничении ОМТ данными правилами сама программа теряет всякий смысл.

Конституционный суд Германии передал конечное решение Европейскому суду.
После этого рынки успокоились, ибо Европейский суд всегда принимал решения в пользу укрепления Еврозоны.

Но не так всё просто.
В истории это первый прецедент передачи дела Конституционного суда Германии Европейскому суду.
Если Европейский суд проигнорирует решение Конст суда Германии: это игнор интересов Германии и прямой путь на выход Германии из Еврозоны.
Если Европейский суд учтет решение Конст суда Германии: это лишение ЕЦБ части независимости и обвал ГКО проблемных стран Еврозоны, что может привести к выходу проблемных стран из Еврозоны.

Слушания в Европейском суде по программе ОМТ начнутся 14 октября, продлятся минимум полгода.
Нужно среднее решение, которое устроит всех.
Но существует ли такое решение?


Выводы

Достаточно редко в фундаментальном анализе случается ситуация, что как ни крути события и варианты их исхода: результат получается один.
Но евродоллар представляет собой именно такой вариант.
Как ни крути события: пока всё ведет к паритету.

После хода к 1,0Х-1,1Х могут быть варианты в зависимости останется ли Еврозона в текущем составе после всех испытаний.
Если останется: есть перспектива роста евродоллара в отдаленном будущем и выше 1.6, но для этого Еврозоне придется стать полноценной СШЕ, страны должны пожертвовать своим суверенитетом.
Если Еврозона не выдержит испытаний: потолком евродоллара может стать уровень 1.2 на любую обозримую перспективу.

В ближайшей перспективе евродоллар ждет коррект вверх, под 1.3000 и, скорее всего, к 1.33-1.35.
Наилучшее время по ФА для этого корректа: пока из риторики ФРС не пропала фраза «ставки на текущих значительное время после завершения QE».
Данная фраза не пропадет как минимум до заседания ФРС 17 декабря.
После корректа евродоллара вверх самым логичным решением станет шорт евродоллара с минимальной целью 1.22, максимальная цель при распаде Еврозоны может быть ниже паритета.