Сохранение членства в зоне евро означает продолжение страданий, которые рискуют превратиться в вечную великую депрессию

• Первая бурная реакция на рынках прошла, во вторник инвесторы и спекулянты перешли в режим ожидания. Европа вчера упала, STOXX Europe 600 минус 1.3%, но нужно отметить, что в абсолютном выражении этот индекс был на этих же уровнях в середине июня, то есть говорить об обвале пока не приходится. S&P 500 +0.3%. Курс € стабилен, 1.11 долл./евро, можно сказать “не заметил” проблему Греции. 
  Российские акции по ММВБ вчера выросли на 1.2%, примерно до уровней середины прошлой недели. Рубль вчера перешел в сторону укрепления, 55.3/долл. (накануне почти доходил до 56). Цены на нефть стабильны, около 63/барр. по бренту. Можно сказать, что почти ничего не происходит.
• Многие наблюдатели пишут, что выпадение Греции из еврозоны ударит только по самой стране, но напрямую не должно вызвать ступора европейской или глобальной финансовой системы. Мы не раз писали, что в структуре долга страны доминируют официальные кредиторы, и состоявшийся вчера дефолт перед МВФ ударит по ним (т.е. налогоплательщикам еврозоны), но при этом вызовет паническое перемещение денег из банков. Так, Коммерсант сегодня  пишет: “Всего же на руках у частных инвесторов после реструктуризации 2012 года находятся лишь €39 млрд (22% ВВП), остальные €261 млрд — это долг перед тройкой кредиторов (страны ЕС, ЕЦБ, МВФ). Есть другой аргумент, почему ситуация сейчас отличается от кризиса европейских долгов 2011-2012 гг. Тогда ЕЦБ упорно отказывался “печатать” деньги, про-активно (т.е. заблаговременно) наводнять рынки ликвидностью, тогда как сейчас это происходит в рамках программы покупки активов (официально именуемой “expanded asset purchase programme — APP”). В настоящий момент работает европейская версия QE с целью вытолкнуть Еврозону из дефляционного состояния и хронического недовыполнения цели в 2% по инфляции, наблюдаемого с начала с 2013 г.  Вчера вышла первая (“flash”) оценка июньской инфляции в еврозоне, составляющая +0.2 YoY и 0.8% YoY для “core” показателя, не учитывающего продукты питания и энергоносители. 

Расширение валюты баланса центробанков в ходе QE приводит к увеличению денежной базы (см. рис.). Тут можно утверждать, что центробанк “печатает” деньги, чтобы расплатиться за купленные активы, но слово “печатает” вводит в заблуждение. На самом деле, денежная база состоит из двух частей. Первая часть денежной базы  -  это наличные (бумажные) деньги, которых не так много в обращении, по сравнению с банковскими (или “кредитными деньгами). Вторая часть — это так называемые “резервы” или их иногда называют “банковской ликвидностью”. Резервы — слово многозначное в экономике, что тоже может приводить к путанице. Этой второй компонентой — т.е. “ликвидностью” — могут владеть только банки, но ими не могут владеть ни предприятия, ни частные лица. Таким образом, покупка активов центробанком не приводит к прямому увеличению того, что зовется “денежной массой” в экономике, т.е. агрегату М2. 
Рост М2 может происходить только в случае, если в экономике начнет расти банковский кредит. Это выражает утверждение “кредит рождает депозит” — любая выдача нового нетто-кредита банковской системы (нетто = выдача минус гашение) приводит к созданию новых “денег” по пассивам банковской системы. Эти пассивы (за исключением капитала) мы называем обобщенным словом “депозиты”, включая в него текущие счета (т.е. “текущие депозиты”), а также срочные. 

Итак, рост кредита в экономике одновременно означает рост депозитов, т.е. М2. Мы намеренно оставляем за скобками наличные деньги, поскольку в современной экономике (включая Россию) их роль не так велика, как безналичных банковских денег. Игнорируя бумажные деньги можно утверждать, что все деньги в современной экономике являются частными, в том смысле что они представляют собой права требования к частным банкам, т.е. счета в них. 


Потенциально покупка активов Центробанком может приводить к ускорению инфляции. Дело в том, что резервы на счетах банков обычно (ФРС платит на них 0.25% годовых) не приносят доходов, и отдельные банки могут попытаться заменить их на более доходные активы. Но проблема тут в том, что выдача кредитов не может изменить количество резервов в банковской системе, поскольку все вместе банки не могут от них избавиться. Кредитные рынки крайне чувствительности к стоимости этих резервов. Банки торгуют ими между собой на особом рынке — межбанковских кредитов (МБК).  Низкие ставки на МБК означают, что банки готовы выдавать дешевые кредиты в экономике вообще. Низкие ставки частного кредита провоцируют спрос на них, увеличивают размер денежной массы (М2) в экономике и ведут к увеличению агрегатного спроса, затем к инфляции. 

“It takes two to tango” или “ловушка ликвидности”
Развитые страны сейчас находятся в особом состоянии, именуемом “ловушка ликвидности”. Низкие ставки не провоцируют расширение кредита, поскольку частный сектор не желает брать деньги даже при низкой стоимости кредита. В таких условиях денежная база не может расширяться, она будет сокращаться. Сокращающийся кредит означает, что частный сектор в среднем гасит кредит, что ведет к сжатию валюты баланса частных банков за счет сокращения депозитов. И в этом есть проблема. 

Во время экономического спада частный сектор в развитой стране (у РФ — своя специфика) имеет два желания, которые противоречат друг другу. 1) Частники хотят иметь меньше кредита, чем они хотели иметь в обычных условиях. 2) И при этом частный сектор хочет держать больше денег, чем до кризиса с целью “сгладить потребление”, т.е. пережить тяжелые времена, сохранив привычный уровень трат. Но поскольку “кредит рождает депозит”, эти два желания не могут быть выполнены одновременно. Так возникает проблема недостаточного спроса Кейнса, частный сектор начинает тратить меньше, чем обычно, пытаясь высвободить наличные. Это ведет к спаду в экономике, заставляя еще меньше тратить, больше сокращать кредит, больше копить наличных. Так негативный порочный круг замыкается. Даже сверхнизкие процентные ставки не приводят к увеличению кредита, поскольку спрос на него со стороны качественных заемщиков мал, а также потому что банки опасаются выдавать кредит менее качественным.

В подтверждение этого предлагаем взглянуть на график доли наличных денег в активах американских домохозяйств по сравнению с безработицей в определении U6 (из блога David Beckworth). Вытолкнуть частный сектор из этого состояния может правительство, которое способно занять деньги у банков и не только, что увеличит кредит в экономике, приведет к расширению. В таком случае, в банках появился бы актив хорошего кредитного качества, позволивший бы нарастить их общую валюту баланса и, следовательно, расширить размер денежной массы.
Однако против этого стоят политические ограничения. В США это противостояние консерваторов и партии чаепития “большому правительству”. В Европе это движение астерианцев, историческая рачительность немцев и институциональные ограничения, такие как “Маастрихтский договор”.
 
Поскольку правительства развитых стран не собираются активно расширять заимствования на рынках, его место приходится занимать центральному банку. ФРС может выкупать активы с баланса банков, замещая их резервами. Это эффективно позволяет удерживать валюту балансов коммерческих банков от падения, плюс создает условия для нулевых ставок, ощущения безопасности для банков (ликвидности полно, набег вкладчиков — не проблема). Это замедляет сокращение кредита. График ниже показывает, что с момента как изменялись основные монетарные составляющие в США. Ускорение роста кредита (красная линия) позволяет начать сворачивание QE (зеленая линия — это денежная база, примерно равна валюте баланса ФРС). 


Приведенное нами описание примерно соответствует идее “балансовой рецессии” (см. книгу Ричарда Ку “The Holy Grail of Macroeconomics”) или идеям “Современной монетарной теории” (MMT). Также это не противоречит идеям кейнсианской экономики и в этом смысле является вполне неортодоксальной трактовкой событий.

• Применительно к Еврозоне и проблеме Греции эти соображения также применимы, однако следует рассматривать отдельные зоны. На периферию и Грецию наслаивается бегство вкладчиков в более надежные банковские системы, что одновременно высушивает греческую экономику как в части кредита, так и в части денег. Невозможность грекам ни занимать, ни “печатать” приводит к мощному спаду, а помощь официальных кредиторов не позволила прервать этот порочный круг, что, все-таки удалось сделать в других периферийных странах PIIGS (GIPSI).
• Греческое правительство вчера металось, что делать. Были сообщения, что правительство страны все-таки ведет переговоры с Брюсселем по поводу предоставления помощи. Были заявления, что референдум может не состоятся. 
  Наши предположения, что если референдум и пройдет, то греки наиболее вероятно, проголосуют и за принятие условий официальных кредиторов, что также означает сохранение страны в зоне евро, ассоциирующееся с высоким жизненным уровнем. Хотя некоторые опросы показывают, что голосование может быть противоположным. См. статью на Википедииhttps://en.wikipedia.org/wiki/Greek_bailout_referendum,_2015 

Мы полагаем, что Греции было бы лучше иметь собственную валюту, что позволило бы скорее восстановить экономику. Анализ МВФ показывает, что даже после принятия условий кредиторов Греция будет иметь неустойчиво большой долг даже в 2030 году. Так что сохранение членства в зоне евро означает продолжение страданий, которые рискуют превратиться в вечную великую депрессию (график ниже из Washington Post)

• ВВС предлагает анализ 4х сценариев, что произойдет с Грецией. Конкретных ответов он не дает, но вполне резонно обещает, что “какой бы путь ни избрала Греция, быстрого выхода из нынешнего кризиса он не обещает”.
•  Банковская группа HSBC прекратила спонсорство индексов деловой активности (PMI) по всему миру. Markit продолжает не-бреднированную публикацию. Сегодня утром были опубликованы промышленные PMI по Китаю и России. В китайской промышленности дела улучшаются, индекс в июне поднялся до 49,4 с майских 49,2 п, хотя находится ниже отметки в 50 п., разделяющей рост от падения. Отмечены улучшения в разрезе объема новых заказов и нового экспорта, что можно трактовать как восстановление спроса как внешнего, так и внутреннего. Чтобы не растерять импульс, требуется дальнейшая стимулирующая политика монетарных властей.    

   

• В российской промышленности дела обстоят не так уж плохо. Деловая активность в июне продолжает падать, но более медленными темпами, чем в мае. В комментарии к записке отмечается недостаточный спрос, что в результате ведет к росту безработицы.

 Лицензия на осуществление деятельности по управлению ценными бумагами за № 059-09779-001000 выдана ФСФР России 21.12.2006г. без ограничения срока действия.Лицензия на осуществление деятельности по управлению инвестиционными фондами, паевыми инвестиционными фондами и негосударственными пенсионными фондами № 21-000-1-00067 выдана ФСФР России 3.06.2002г. без ограничения срока действия.Настоящая информация не является рекомендацией по купле и продаже ценных бумаг, составлена на  основе публичных источников, признанных надежными, однако ООО УК «Парма-Менеджмент» не несет ответственности за точность приведенных в обзоре данных. Аналитические материалы ООО УК «Парма-Менеджмент» являются внутренними документами компании, а также имеют цель информирование ее клиентов в рамках услуг доверительного управления и паевых инвестиционных фондов. Сотрудники компании, а также сама компания может владеть ценными бумагами, упомянутыми в данном обзоре напрямую или опосредованно, что может быть причиной конфликта интересов. Инвестирование в ценные бумаги сопряжено со значительным риском, и решения об инвестициях должны приниматься инвестором самостоятельно.