Интересная статейка! (copypaste)

2012 год будет трудным для рискованных активов, текущие события свидетельствуют в пользу высокой вероятности QE3


       Комментарий к последнему скоординированному шагу центральных банков от одного трейдера: «Эти чертовы кейнсианцы не дают людям спокойно шортить рынки. Как в точности говорил Майкл Корлеоне: „Когда мне кажется, что я уже вышел из игры, они меня затаскивают обратно!“ (These f… keynesians will not leave someone short the markets in peace. Just like Michael Corleone says: „Every time I think I'm out, they pull me back in!“) Еще один месяц, еще одно лекарство от европейской болезни. Если кто-то желает написать статью про это в экономико-медицинский журнал, то ее, видимо, следовало бы назвать так (иронично, или — уж как кто относится к такому средству):


Целительная сила свопа.
 
       Коротко об интервенции. В последнее время из-за Европы долларовый LIBOR 3 мес. официально вырос с 0.25 до 0.53% (реально — еще больше). LIBOR/OIS до — 45 б.п. с 15. ТED-спрэд — тоже в 2 раза, до 52 б.п. Когда на рынках возникает напряженность, и становится непросто занимать деньги тривиальным образом, в дело вступает cross currency [basis] swap. Чем хуже ситуация с ликвидностью в валюте, которую хотят занять, тем шире его спрэд — стоимость свопа. В случае пары EUR/USD стоимость CCS 3 мес. расширилась в один момент до невероятных минус 160 б.п. (выходит — для тех, кто не знаком с CCS — что 1.6 проц.пункта следовало прибавлять к рыночной ставке в евро для того, чтобы уплатить требуемую ставку за предоставленные заемщику доллары в обмен на LIBOR 3 мес.) Доллары стали очень и очень дорогими для европейцев.

       В ответ ФРС, ЕЦБ, Банк Англии, Швейцарии, Японии и Канады предложили предоставлять друг другу CCS по цене не выше OIS (сейчас — около 10 б.п.) + 50 б.п. — в продолжение сентябрьского решения о похожем cap: OIS + 100 б.п.
       Эта интервенция — не такая, как QE, если кто-то заблуждался. По идее, ее можно было бы при желании рассматривать как попытку ФРС увеличить предложение денег во всем мире. Но это не так. Как написал кто-то из экспертов рынка, центробанкам в этом схеме не надо ничего специального предпринимать. Интервенция важнейших ЦБ мира имеет вполне частную, хотя и очень важную цель: снизить стоимость фондирования в долларах; долларов будет выдаваться на крупнейшие рынки (в первую очередь, в ЕС) в обмен на любую другую валюту столько, сколько местной валюты предложат к свопованию. Впрочем, неограниченным объем свопования был объявлен и ранее, а в 2008 г. в острой фазе первой волны кризиса, связанной, как мы помним, с ипотекой, сумма аналогичных свопов составила около 600 млрд.долл.
       Не думаем, что эта мера сенсационна. Дальнейший долгосрочный эффект зависит более всего от действий ФРС (если мы окончательно поставили крест на ожиданиях активности ЕЦБ; см. также об этом ниже), которой теперь остается, по идее, последнее чрезвычайное реанимационное средство: скупать уже иностранные облигации. Радует, впрочем тот факт, что нынешний, „нетрудный“ шаг центробанков был хорошо скоординирован. Координация — это ровно то, к чему они, центробанки, должны по идее стремиться ежедневно, начиная с 2008 года и ранее, показывая пример прочим властям.
       Тем не менее, объективно говоря, коренного переворота в экономике, кроме как в настроениях на рынках в середине недели, все же не произошло. Центробанки пообещали снять напряжение в одном и сегментов рынка вплоть до февраля — и это тоже имеет довольно важное (но умеренно важное) значение: это значит, что банковская система не брошена на произвол судьбы, как могло показаться после долгого бездействия ЕЦБ. Сигнал довольно ясный. Но это все равно не вернет европейским банкам кредитоспособности, потому что не является рекапитализацией, не избавляет их от плохих активов и даже, как мы понимаем, практически не создает дополнительного денежного предложения в ЕС, который сваливается в рецессию не только и не столько по причине нехватки долларового фондирования, сколько по структурным причинам. Реальное QE этот cap на стоимость доллара для европейцев вряд ли способен заменить.
       Впрочем, важнейший в краткосрочной перспективе для рискованных активов вопрос таков: насколько важное место внутри большой проблемы Европы, как считают рынки, занимает сжатие долларового фондирования? Находится ли этот аспект кризиса ближе к его „эпицентру“ или к „периферии“ (наш ответ — последнее)? Если относиться к происходящему, как к случаю утраты доверия — одно дело, как к структурному кризису — другое. Так или иначе, в целом, ситуация до 20-х чисел декабря (падения рыночной активности) или, по крайней мере, до 9 (саммит ЕС, отсчет пресловутых 10-и дней), вполне вероятно, может быть „отлакирована“ в достаточной степени для предрождественского ралли — экономические данные, выходящие в США, особенно в области занятости, при всей их объективной скромности, не составляют сейчас серьезного препятствия для роста цен. Что мы и увидели в эти дни.
       Как известно, с легкой руки Financial Times, еврозоне было отпущено 10 дней на выработку плана спасения (не в первый раз, между прочим): 9 декабря состоится саммит ЕС, к которому таковые меры должны быть подготовлены. Иначе Европа вступит в новый год в состоянии глубокого кризиса и не менее глубоких сомнений относительно ее способности что-то противопоставить финансовой катастрофе. Теперь становится ясно, что Германия, Франция и примкнувшая к ним после ухода популиста Берлускони Италия, кажется, сформировали кое-какие наметки будущего плана, покоящегося на трех опорах (та же FT, статья „Shape of last-ditch eurozone deal emerges“). Они следующие: 1. „бюджетный договор“ (fiscal compact), который обяжет все 17 участников зоны евро строго соблюдать бюджетные правила и будет содержать, видимо, санкции за несоблюдение таковых, 2. сооружение „шлюза“ для предотвращения заражения одной страны от другой в случае финансовых проблем и проблем на рынках, 3. жесткие меры исправления бюджетной ситуации в проблемных странах. Причем, похоже, что мероприятия должны проводиться в строгой последовательности — сперва бюджетное соглашение, и только потом возможны более активные действия ЕЦБ по остановке распространения заражения: Драги, очень похоже, не будет рубить с плеча и требует фундаментальных гарантий, в известном смысле, показывая преемственность в этом отношении политики Трише. Это стало довольно неожиданным для нетерпеливых участников рынка, вроде нас — мы ждали более „американской“ реакции. (Что-то в этом роде и вправду последовало теперь от консорциума центробанков, но тоже намного скромнее того, что обычно ждешь от ФРС.)
       Сейчас А.Меркель, насколько можно понять, чье устойчивое политическое положение в стране под большим вопросом — ее планам, как мы знаем, постоянно возникают оппозиции, причем и внутри правящей коалиции ХДС/ХСС тоже, минфин противоречит Bundesbank’у и т.п. — занимается продавливанием мер фискальной консолидации. Будет ли работать приведенный выше триединый план, или нет — мнения разнятся. Но его все равно нужно принимать, если мы не хотим закончить год на очень тревожной ноте — а кто этого хочет?
       Если посмотреть на фундаментальную сторону плана, то наше мнение мы уже изложили. Повторимся сейчас, но в начале — о причине скепсиса. Она весьма проста и очевидна. Красной нитью через все планы европейцев проходит одно: самое страшное для любой страны (банка и т.п.) — это быть отлученной от рынка и от заимствований. Конечно, чрезмерные расходы бюджета надо сокращать, но для чего? Ровно для того, чтобы занимать вновь: надо „восстановить доверие“ рынка, и ради этого все средства хороши. То есть, страны должны заимствовать by default (или to default, извините за каламбур), это аксиома. Ради этого можно сейчас жертвовать всем, и реальной экономикой, и интересами людей, как говорят представители OWS, 99-и процентов населения. Итак, вот что нам думается по этому поводу:
— Ок, давайте устроим в странах ЕС бюджетную консолидацию… Специальный орган — опять ведомый Германией, конечно — будет присматривать за бюджетами стран, входящих в Еврозону*. Каждому по труду, мы правильно понимаем? В итоге, видимо, греческие школы будут получать меньшее финансирование, чем германские. Испанские дороги (в принципе, ныне весьма неплохие) будут содержаться хуже, чем австрийские (которые еще лучше). И т.п. Почему мы так думаем? Потому что бюджетная консолидация сегодня, безусловно, подразумевает, что расходов у стран-»мотов" станет меньше, а не доходов — больше.** Чтобы доходов стало больше, видимо, надо что-то делать более существенное, чем ввести austerity, в том числе, увы, и с менталитетом южан. Как сказал М.Льюис в книге «Бумеранг»: чтобы греки жили, как немцы, нужно, чтобы греки стали немцами.
— Фискальная консолидация, будучи всего лишь способом привести балансы слишком расточительных соседей в порядок, приведет, очень похоже, к еще большему углублению различий в уровне развития регионов зоны. Фискальная консолидация при возможности свободного перемещения рабочей силы и капитала может даже привести к тому, что ряд регионов в странах PIIGS окажется в итоге просто-напросто заброшенным, так как население может покинуть их в поисках лучшей доли, где-то севернее. Это могут быть те люди, которые вчера избыточно нанимались государством, жившем взаймы на широкую ногу.
— Ок, давайте также выпустим евро-бонды*** (так их называют: euro-bonds, через дефис). Зачем? Чтобы рефинансировать облигации Италии, которой гасить в следующем году 300 млрд.евро. Чтобы рефинансировать облигации Испании. Чтобы выполнить обещания по Греции и Португалии. Возможно, что и Франции. Какие, к дьяволу, тогда это «общие» гарантии?! Это гарантии одной единственной Германии, гарантии для всей остальной Европы со стороны единственной страны, и г-жа Меркель это отлично понимает...
— Может ли всего одна страна, даже если это — Германия, нести на своих плечах всю зону евро? Когда мы анализировали сценарии для EFSF, мы показали: точно нет. Это физически невозможно."
• * Мы не утверждаем, что создание такого органа рассматривается прямо сейчас. Просто как иначе следить за соблюдением бюджетного соглашения?
• • ** На днях председатель Еврогруппы заявил, что при фискальной консолидации речь должна идти о сокращении расходов, а не о увеличении налогов. И то неплохо. Но совершенно очевидно: никто не говорит о том, чтобы GIIPS (PIIGS) вырасти из долга, а о том, чтобы ввести меры экономии. Это точно не путь к росту, если у вас большая часть населения либо трудится на государство, либо получает от него разные пособия. Например, во Франции около 35% всех занятых граждан трудится в госсекторе (больше всех в ЕС), в Италии и Германии — около 30%.
• • *** Тема евро-бондов являлась объектом серьезных разногласий. Сейчас она, видимо, временно отодвинута на задний план, но в какой-то форме возникнет вновь позже. В конец концов, идея понятна: все равно придется занимать снова. Кстати, предложение Германии о финансовом шлюзе будет, вероятно, таково: создание специальных национальных фондов (резервных?) в странах, где долг превышает 60% ВВП, т.е. и в Германии тоже. Позиция Германии по-прежнему непроста: зону евро сохранить, фискальное единство установить (заставить юг ЕС экономить), но чрезвычайные средства — держать порознь. Т.е. они по-прежнему против bailout’а, потому что он по умолчанию — в одиночку.
       Мы думаем о будущем годе. Это, конечно, повод для более фундаментального исследования, но есть некоторые мысли, которыми мы хотели бы поделиться уже сейчас. Мы полагаем, что это будет вновь трудный год для рискованных активов, возможно, даже более трудный, чем 2011. Развитие событий, кажется, все больше свидетельствует в пользу более высокой вероятности QE3. На этот раз оно, вероятно, как мы и говорили раньше, будет иметь однако еще более короткий по времени и амплитуде эффект, чем QE2. Но для понимания такого рода эффектов нам нужно самым внимательным образом следить за тем, как будет вести себя экономика США, где делевередж, возможно, перевалил за середину своего пути (признак — ускорение роста денежной массы М2 этой осенью). Это чревато нежелательным сегодня оживлением инфляции, которое мы хотели бы видеть не ранее 2013 г. Мы ждем, конечно, больших неприятностей от Европы, и это — главный риск 2012 г. Финансовая система мира будет, видимо, оставаться самым слабым звеном мировой экономики.
       Но сегодня мы хотим отметить особо новый риск, который начал проявлять себя во второй половине 2011 г. и который имеет шанс быстро нарастать в следующем году. Газета Guardian сообщила, что в 2012 г. около четверти всех английских домовладений, вероятно, не смогут обеспечить себя отоплением. Это не о нехватке энергоносителей. Это — о социальной проблеме.
       В журнале CBonds Review за ноябрь мы опубликовали статью «Год Гая Фокса», в которой затронули риск, о котором идет речь. Это — риск политической дестабилизации и социальных волнений, вроде событий в Греции или забастовки 2 млн. госслужащих Великобритании. Вот выдержки из этой статьи.
       «Я — 99%!» — один из мотто движения Occupy Wall Street (OWS), что означает, что протестанты представляют чаяния 99% населения США — тех, кто уже в середине нулевых получал 81.5 цента из каждого 1 доллара доходов всех американских граждан, тогда как оставшийся всего один процент самых богатых получал 18.5 цента. В 1979 г. доля 1% богатейших людей в каждом долларе составляла только около 9 центов. Т.е. доля 99% в общих доходах жителей США за четверть века упала вдвое. Годовые доходы среднего американского гражданина мужского пола с 1970 по 2010 г. в постоянных долларах изменились так: с примерно 33500 долл. до… 32400! Правда, среднегодовые доходы американских женщин за это же время выросли с 11200 долл. до 21000. Прирост доходов на душу населения в США в постоянных ценах за 30 лет произошел исключительно за счет увеличения доходов женщин, т.е. в результате эмансипации!
       Сегодня в США доходы 20% наиболее богатых людей превышают доходы 20% самых бедных в 8.5 раз, это рядом с Португалией и Сингапуром (8 и 9.7 раз соответственно), против 6.5 в Греции (у той все еще впереди), 3.7 в Финляндии, 3.9 раза в ресурсодобывающей Норвегии и 3.4 раза — в Японии. Россию упоминать нет смысла, потому что — «н.д.д.», нет достоверных данных. Но порядок примерно понятен...
       Неравенство, как показывают исследования, оказывает глубокое влияние на число убийств на душу населения, на число психических больных, на качество жизни детей. Там, где уровень расслоения выше, люди меньше доверяют друг другу, что оказывает сильное влияние на, в том числе, деловой климат. Что интересно, средняя продолжительность жизни тоже, разумеется, имеет четкую корреляцию с уровнем благосостояния, но лишь внутри той или иной страны, а не между странами...
       Средний класс в США уничтожается «постиндустриальным обществом» с помощью экономики, в которой не могут найти себе применение миллионы людей: рост производительности труда в самих Штатах, выигрыш Азии в конкуренции в сфере стоимости единицы продукции в производственном секторе и очень высокие требования к квалификации работников в новых «прогрессивных» отраслях сферы услуг — все это оставляет без роста доходов массы потребителей, от которых ВВП США зависит на 70%. Неожиданный всплеск потребительской активности в США в 3-ем квартале 2011 г, чем бы ни пытались его объяснить, проходил на откровенно нездоровой основе: вновь сократилась норма сбережений американских домохозяйств, как будто не было кризиса 2008 г. и последующего делевереджа… Такая основа не может обеспечить устойчивый и продолжительный рост...
       Спустя три года после формального начала кризиса единственным самым важным сектором экономики, чей вес и значимость довлеет над всем миром, на который направлены основные усилия правительств, остается финансовый сектор и финансовые рынки...
       И, тем не менее, финансовые компании, как мы знаем, продолжают падать, оставляя шлейф испорченной репутации — печально известная MF Global пред банкротством предположительно присвоила примерно 1 млрд.долларов денег клиентов. Это еще одна причина того, что люди сегодня надевают маску Гая Фокса (Guy Fawkes) и выходят на улицы. Поэтому ироничным продолжением известных крылатых слов «Too big to fail» стало «And too connected to go to jail (со слишком большими связями, чтобы сесть в тюрьму).» Люди требуют справедливости. В нормальном смысле этого слова...
       Сегодня, когда массовые волнения охватывают страну за страной, от Магриба и Ближнего Востока до Нью-Йорка,… былые исторические уроки и оценки уходят на задний план. Маска Гая Фокса как символ поменяла свое значение. Она актуализировалась. Когда ее надевают сегодня, вспоминают не «пороховой заговор» (XVII века), а книгу комиксов «V For Vendetta», в которой один из персонажей — тайных борцов с неким тоталитарным государством — закрывает свое лицо именно этой маской. Так новейшая история поменяла окраску образа Фокса, сделав его символом непреклонной борьбы с правящей несправедливостью.
       А череда последних событий подсказывает, что следующий год, четвертый (или пятый — как считать) год кризиса станет для мира годом Гая Фокса. Нового Гая Фокса, персонажа уже XXI века. Беспокойным годом."
 
Источник: www.finam.ru/analysis/newsitem617DD/