Анализ украинской реструктуризации долга и ее результаты

             Переговоры с международными инвесторами продолжаются уже больше полугода, и в конце августа появился свет в конце туннеля. 27 августа Министерство Финансов Украины на своем сайте выпускает информационный бюллетень о достижении договоренностей с о специальным комитетом кредиторов.

О чем шла речь в бюллетени:
 

Каких договоренностей удалось достичь по состоянию на 27 августа 2015 года:

**** P.S. Я не стал выкладывать на украинском языке. Полная версия здесь: Ministry of Finance of Ukraine Fact Sheet on Agreement with Ad Hoc Committee of Creditors

                Но стоит вернуться в конец 2014 года. На тот период уже было ясно, что в условиях проведения военной операции на Востоке страны, спада в экономике, жесткой девальвации гривны, достаточно низкого кредитного рейтинга страны, чтоб выйти на открытые рынки,  Украины не сможет обслуживать свои долги. И начиная с октября 2014 года, стоимость украинских еврооблигаций непрерывно пикетировала вниз вплоть до конца марта. Так еврооблигация UKRDL Note  12/17 с погашением в 2017 годe упала с 91 (конец октября) до 37 ¾ (конец марта 2015).

Дальнейший ход событий можно проиллюстрировать на стоимости данной облигации. 

На картинке:

1. Появляются первые упоминания о том, что Украина в марте начнет переговоры по реструктуризации внешнего долга. В это время золотовалютные резервы продолжают таять упав с 7.533 млрд. долларов вначале года до 6.420 миллиардов долларов в конце января 2015 года. Курс доллара на межбанке резко подскакивает вверх с 17 грн. до 26 грн всего за пару дней и достигнув своего пика в 33.50 за один доллар в конце февраля.
2. Международные инвесторы нанимают консультанта из Blackstone Groupe LP для переговоров с Украиной. Основным инициатором был Майкл Хэйзенстэб из Franklin Templeton, который инициировал покупку облигаций по 80 центов за доллар.
3. Министр Финансов Украины Н. Яресько объявляет о том, что легкого списания долга не будет. То есть, пролонгации без списания части долга основной суммы.
4. Кабинет Министров Украины Утверждает перечень долговых обязательств по которым будет произведена реструктуризация.
5. Правительство открыто начинает угрожать кредиторам дефолтом
6. Украина направляет новое, но не последнее, предложение международным инвесторам, которое включало в себя списание 40% основной суммы долга, его пролонгация и уменьшение процента.
7. В информационное поле попадает информация, что инвесторы готовы пойти на пролонгацию долга и списания от 5 до 20% тела кредита.
8. Результаты переговоров и договоренности с международным комитетом кредиторов становится доступны общественности.

После достижения договоренностей с инвесторами в адрес Правительства и Мин. Фина посыпались упреки в отношении выплат. Первые нападки были сделаны опозицией, следующий круг недовольств был вызван распределением выплат. Так как держателей облигаций с погашением в этом и следующих годах, отодвинули на задний план. То есть, применили субординацию по принципу waterfall по объему владения облигаций, а не пропорциональному. Последний спор возник на передачи Савика Шустера, когда Ю. Тимошенко начала рассказывать за облигации VRI ( value recovery instrument). По правде говоря, это обычные варранты привязанные к росту ВВП. В международной практике используется не столь замысловатое название, а GDP-linked warrant.

Хотелось бы обратить внимание еще на один не маловажный момент. В прошлую пятницу появились первые звонки в сторону CDS. Из Лондона было отправлено первое письмо в офис ISDA с просьбой, подтвердить кредитное событие по украинским евробондам после достижения договоренностей. Еще в середине августа рейтинговое агентство классифицировало данное событие, как дефолт, но последнее слово все же за ISDA. Что же, мои поздравления счастливчикам на 1 миллиард долларов – более чем уверен, что решение будет в пользу держателей. Последнего можно было избежать, но не хочется вдаваться а подробности по столь скользкой теме.

Следующая часть будет посвящена математическим расчетам сделки с международными кредиторами, так как услышал только слова хоть от защитников данной сделки, хоть от ее противников.

Украина не первая и не последняя страна, которая проводит реструктуризацию. С 1950 года по наши дни было 189 суверенных реструктуризаций. Это включая сегодняшнюю Украину и Коста Рику. Поэтому поле для маневра в исследовании широкое, чтоб дать оценку сделки, которую так восхваляет нынешнее правительство

В информационном бюллетени было объявлено о стрижке 20% основной суммы долга. И здесь уже становится практический вопрос: какую формулу применять для точного ее определения ?

На практике встречается два вида расчетов ее расчета: 

В расчетах же чаще всего используется именно вторая формула, где основная суть в том, чтобы сравнить старый долг с новым в текущей стоимости, чтоб оценить убыток. К ней я еще вернусь по простой причине, что Министерство финансов искажает реальность при подсечете стрижки, и следовательно в объявлении результата в 20%. Список бумаг, который входит в 18 млрд. долларов и по которым была объявлена стрижка в 20%:
 
Где средневзвешенная ставка купона составляет 7 ¼ %, а совокупный долг 18.03 млрд. долларов. По условиям сделки 14 выпусков облигаций обмениваются на 9 равных по основной сумме долга, купон составляет 7 ¾ % и сроками погашения 2019, 2020, 2021, 2022, 2023, 2024, 2025, 2026 и 2027:
 

Чтоб понимать всю суть изменения сроков выплат, то лучше это изобразить графически для наглядности до и после реструктуризации:
 

Как видно из графика и из базовых расчетов пояснительной записки IMF, то пролонгация и списание части долга дало свой эффект. Если все платежи привести к NPV (net present value) по ставке дисконтирования нового долга, то стрижка получается не 20%, а 22%. В истории достаточно часто встречается как пролонгация долга (debt rescheduling), так и списания части долга (debt reduction, haicat). Поэтому не лишено смысла посмотреть на сколько упорно было правительство в переговорах. Я не стал делать выборку по параметрам списание части долга, пролонгация и т.д. Для меня важнее было посмотреть, какая стрижка была после конечных переговоров с кредиторами.
 

На графике представлены все реструктуризации суверенных долгов (за исключением Греции, так как из значительной стрижки пропадает наглядность) с 1950 по 2015 года, где по горизонтальной оси представлен объем сделки по реструктуризации, а по вертикали стрижка, расчеты которой произведены по 2-ой формуле. Что можно добавить к графику, что 50% стран имели стрижку больше средневзвешенной исторической, и 30% имели стрижку меньшую или равную той, которая определена для Украины.

                Международная практика при реструктуризации/обмене включают в себя такое понятие, как “кнута” и “пряника”. В украинской реструктуризации данным пряников выступили варранты, привязанные к экономическому росту ВВП страны (GDP-linked bond). И здесь начинается самое интересное. Именно из-за этого подсластителя появилось много споров, но нигде не встретил их обоснования с математической точки зрения. Собственно говоря именно поэтому и появилось желание написать пару строчек о данной реструктуризации. Но вернемся к данному инструменту.

                В эту пятницу на канале Савика Шустрера выступала Ю. Тимошенко. По ее словам данного типа финансового инструмента не было в истории, что является не совсем верными заключениями. Первые похожие деривативы были выпущены в начале 1990-х годов Мексикой, Нигерией, Уругваем и Венесуэлой, но в их случае выплаты привязывались к цене на нефть. С привязкой к экономическому росту первые инструменты были выпущены Коста Рикой, Болгарией и Боснией и Герцеговиной в 1990-ых. В наши дни их так же выпускали Аргентина в 2002 и 2005 годах, и совсем недавно Греция (2012).

                Каждая сделка по реструктуризации отличается своими уникальными договоренностями и экономическими последствиями для страны. Поэтому сравнивать нынешнюю сделку с предыдущим опытом других стран не имеет смысла. Стоит лишь отметить их схожие характеристики и отличия. 

Формулы для расчетов выплат везде разные, но планки по выплатам нигде не было. Основными же условиями выплат по украинским варрантам является следующими (согласно постановлению Кабинета Министров Украины от 27.09.2015 №859р):

“ В каждую дату выплаты, если (i) прирост реального валового внутреннего продукта превышать 3 процента в любом представленном году (а именно календарный год, предшествующий году даты платежа) и (ii) номинальный валовой внутренний продукт составит более 125 400 000 000 долларов США (что является текущим прогнозом МВФ по показателям валового внутреннего продукта на 2019 в долларах США, что является эквивалентом 3183 млрд. гривен по курсу текущего прогноза), держатели будут иметь право получить платежи в сумме, равной:

-          0 процентов любого превышения показателя валового внутреннего продукта, если прирост реального валового внутреннего продукта составит от 0 до 3 процентов;

-          15 процентов превышения показателя валового внутреннего продукта, если прирост реального валового внутреннего продукта составит от 3 до 4 процентов;

-          40 процентов превышения показателя валового внутреннего продукта, если прирост реального валового внутреннего продукта составит более 4 процента

Указанное, рассчитывается на основании следующей формулы:

— Если 3% ≤ прирост реального ВВП(t-2 )≤ 4%, платеж t = 15% х номинальный ВВП в гривне (t-3) х (1 + дефлятор ВВП (t-2)) х (прирост реального ВВП(t-2) — 3%)

— Если прирост реального ВВП(t-2)> 4%, платеж t = 15% х номинальный ВВП в гривне(t-3 )х (1 + дефлятор ВВПt-2) х 1% + 40% х номинальный ВВП в гривне(t-3) х (1 + дефлятор ВВП (t- 2)) х (прирост реального ВВП(t-2) — 4%)

— Платежи по ценным бумагам, привязанными к показателям валового внутреннего продукта, будут осуществляться в долларах США, путем конвертации сумм в гривнах в доллары США по курсу, будет согласован (например, основываясь на средней ставке и по согласованному источника). Максимально будет осуществлено 20 ежегодных платежей

— Максимальный размер платежей на период с 2021 до 2025 года будет ограничен таким образом, что для каждого платежа в период с 2021 до 2025 года максимальный размер платежа в году t будет ограничен в размере 1 процента номинального валового внутреннего продукта по году  t-2. Такой максимальный размер платежей будет рассчитываться в гривне”

                Обратил внимание, что в прессе и СМИ заменяют “прирост ВВП” на ВВП. Отсюда складывается мнение, что украинцы будут платить 15% или 40% от всех заработанных денег. Данным подменой понятий пользуются все кому не лень. Но вернемся дальше к расчетам. Есть достаточно много формул для моделирования реального ВВП, но чтоб моделировать, то нужна база для построения расчетов. Если уж речь идет о реструктуризации, то лучше использовать показатели тех стран, которые находились в данной ситуации.

                Если взять за базовую точку отсчета начало момента обмена/реструктуризацию, то имеем следующий график, который смоделирован на исторических данных стран “банкротов”:

Если рассматривать базовый сценарий, учитывая худший и лучший исход событий, как по росту ВВП, курсу гривни и другое, то стрижка будет варьироваться от 12 до 17%, а не как заявленные правительством 22%. Это ниже, чем объявлено, но в любом случае и не такой сценарий, которым всех пугают в СМИ. Единственное, что пугает – это аппетиты нынешнего правительства по заимствований у всех, кто может дать. То и дело слышно, что те или иные международные организации выделяют средства на реформы, создавая таким образом долговую яму. Украины сможет вернуться на открытые рынки где-то в 2022 году, если действительно будут проведены реформы налоговые реформы и реформы в финансовом секторе. За коррупционеров в законодательной власти и исполнительной не стоит даже заикаться – здесь это перманентно.