О текущем моменте

Я уже писал, что с точки зрения макро экономики – последние 5 лет на рынках – это калька второй половины 1990-х. Если принять это за основу, то сейчас мы находимся в 1999 году. То, что сейчас происходит на рынках еще больше убеждает меня в этом. Это означает ралли на рынках сейчас – обвал потом.

Краткий камбэк в конец 1990-х.

К октябрю 1998 года развивающиеся рынки (далее – ЕМ) упали на 60% от максимумов, показанных в 1997 вследствие азиатского кризиса. Большинство валют ЕМ девальвировалось к доллару на 40-80%. На рынке нефти также произошел коллапс – цены на нефть упали к 10 долларам за баррель – 60% от пика начала 1997 года – на фоне распространения азиатского кризиса. 30 июня 1998 года Россия также «отпустила» в рубль в свободный полет – 75-ю % девальвацию. А в августе 1998 правительство объявило о долговом моратории, что фактически означало дефолт по своим обязательствам, номинированным в долларах.

Далее, у рынка появилась серьезные опасения, что этот кризис распространится и на оплот мировой экономики – США. Такие опасения, надо заметить, имели под собою основу. Производственный сектор США уже находился в рецессионной зоне. Из-за локального перепроизводства в азиатских странах американская экономика через импортные цены, которые естественным образом падали, начала испытывать дефляционное дыхание. Это с одной стороны. С другой стороны, американский долговой рынок начал испытывать приток средств иностранных инвесторов, играя, как положено в таких случаях, роль save haven. Как результат долгосрочные доходности по трежерям обвалились, а акции начали падать, как указывали аналитики из-за падения прибыли и пересмотра оценок. В промежуток между июлем и октябрем 1998 года S&P упал на 19%, непосредственным тригерром падения стало крушение гигантского хедж-фонда LTCM.

Чтобы избежать системного кризиса Алан Гринспен, глава ФРС, вынужден был изменить курс монетарной политики с ужесточения на смягчение – и снизил ставку подряд три раза – на 75 базисных пункта (три по 0,25%) в промежутке между сентябрем и ноябрем.

И в начале 1999 года – выглянуло солнце: глобальное инвестиционное коммьюнити начало осознавать, что «…а экономика штатов избежала рецессии!». Разные экономические показатели, выходящие с месячной периодичностью начали последовательно улучшаться! В экономике снова начался потребительский бум. Это не удивительно, когда, как указано выше, доходности по трежерис резко упали. Привязанные ставки к ним ставки по кредитам, также пошли вниз, что вызвало очередную волну потребительского кредитования и как следствие рост спроса в экономике. Что, в свою очередь, подстегнуло увеличение капитальных расходов компаний – инвестиций – и как результат рост ВВП. Параллельно азиатские экономики нашли дно, а политика ФРС, поменявшая свой курс с ужесточения на смягчение – стала  friendly для рисковых активов. И инвесторы, неожиданно, среди всего этого бардака на рынках, включили тумблер risk on и побежали единым организованным стадом в поиском yield hunting, утоляя свой весьма сильный и выросший risk-аппетит.

Чтобы не бередить прошлое и не бить по больному тех участников рынка, которые тогда были short, просто приведу сухие цифры.

Гремучая смесь в виде понижения ФРС ставки, устойчивости экономики США к азиатскому кризису, разгром ЕМ рынков, включая их валюты, привело в начале 1999 года к так называемому рефляционному трейду – проще, покупай все что двигается. Вот результат сочетания этих факторов и обыкновенной человеческой жадности:

S&P 500 плюс — 19%

MSCI EM Equity Index плюс — 66%

MSCI EM Currency Index – здесь только умеренное увеличение – плюс 10%

Нефть – плюс 114%. Движение с 12 долларов за баррель на 26 долларов

Трежерис – тотальная распродажа 30-ти леток. 160 базисных пункта в течение 1999 года

Индекс доллара в течение 1998-1999 годов был фактически флэт при этом. Следующая нога роста в долларе произошла только в 2000, когда стало ясно, что в экономике США бум, вызванный инвестициями и потреблением, а ФРС должен переходить к политики ужесточения в свете массивного пузыря на рынке акций. Как результатом стало – взрыв пузыря dot.com, экономическая рецессия, еще один раунд проблем на ЕМ и разных локальных кризисов, окончательно достигшего дна только в 2001 году вместе с фактическим дефолтом Турции. А в долларе выросла вторая нога роста – он достиг своего пика в середине 2001 года.

Deja Vu

Теперь вернемся к наши баранам. Проблемы на ЕМ, которые мы видим последние 3 года, несомненно меньше, чем те, что были в 1997-1998., но ЕМ прошли примерно через такие же adjustments. Экономика США была также устойчивой (и остается!) как и тогда, а весь остальной мир, наоборот, выглядит весьма слабо. Также уже неоднократно аналитики выражали опасения, что кризис распространится и на США, что подкрепляется очень слабой динамикой прибыли американских компаний. Более того, производственный сектор США, как и тогда, сейчас также находится в рецессии на том же фоне паления импортных цен и стагнации (и даже снижения) глобальной торговли.

Рынки ЕМ также подверглись серьезной дефляции стоимости активов (от акций до недвижимости). Рынки акций ЕМ к началу 2016 года упали на 40%. Теперь, что касается валют ЕМ. В целом, ЕМ currency index упал на 17% от максимумов. Такое, можно сказать, умеренное падение индекса валют ЕМ объясняется тем фактом, что на долю китайского юаня в нём приходится наибольший вес, а сам юань фактически находится на привязке к доллару. С другими валютами все гораздо хуже. Например, валютный индекс стран Латинской Америки упал на 50%. А если взять  Floating currency index от JP Morgan (то есть индекс плавающих валют ЕМ), то он рухнул на 40%. Ну и, наконец, мы также увидели коллапс цен на нефть на 75%, который случился до текущего rebound-а.

Почему мы в 1999 году

Несколько причин тому. Во-первых, ФРС взяла паузу в политике ужесточения, так же как и в конце 1998. Только сегодня лучшее, что может Фед, чтобы помочь экономическому росту – это делать паузу, так как ставки уже фактически на нуле. Еще более важна макро политика Китая, которая далеко не всегда понятна инвесторам. Напомню, Китай сегодня – это 40% в глобальном мировом росте ВВП.

Во-вторых, экономика США сейчас как и тогда была устойчивой к кризисам на ЕМ, а китайская по-прежнему растет 6-6,5%. Также как и в 1998-1999, низкие процентные ставки, низкие затраты на топливо, низкие импортные цены поддержали потребление в США (и не только) и защитили сервисную экономику штатов, несмотря на сильный доллар и рецессионый производственный сектор. Также, что очень важно, низкие цены на энергоресурсы являются очень поддерживающими для экономики Китая, поскольку она до сих пор является производственно ориентированной, а переход на потребительско-ориентированную модель еще впереди. Китай имеет очень большую чистую импортную позицию по энергоресурсам в своем балансе. Как видно из графика,  при покупке сырья Китаем это дает эффект экономии около 4,5% ВВП!

И, наконец, большинство ЕМ также были сильно распроданы, как акции, так и облигации. Большинство валют ЕМ также прошли сильную девальвацию и стали дешевыми. Вкупе с низкими процентными ставками и доходностями по бондам, которые ушли в большинстве стран G7 в отрицательную территорию – поиск доходностей будет интенсифицироваться.

Такая диспозиция выстилает путь для ралли (которое мы уже наблюдаем!) в акциях и валютах стран ЕМ, которое, вероятно, будет одним из самых сильных и продолжительных за последние 3-4 года (разумеется с коррекциями, не по прямой).

Итог

Если такая дорожная карта окажется правдивой и 1999 и 2016  — это годы близнецы, то 2016 год будет в целом годом рефляционным, с режимом risk on. Однако, с другой стороны, такое ралли несомненно откроет путь для раунда sellooffs или даже к bear market. А тем, кто закончит вечеринку и потушит свет, будет опять ФРС.  Растущая стоимость активов, устойчивость экономики США к внешним кризисам и сигналы растущей core inflation убедят и заставят действовать нынешний состав членов ФРС и продолжить повышать ставки.

Дело, в том, что как показало последнее повышение ставки ФРС Джаннет Йеллен и другие ключевые члены ФРС все еще верят в так называемую Кривую Филиппса (https://ru.wikipedia.org/wiki/Кривая_Филлипса). Смысл правила в том, что оно указывает на положительную корреляцию между ростом оплаты труда и инфляцией и использует его как guide для своей политики. Однако, как показывает, жизнь, а именно результат последних 30 лет, это кривая выплощается (становится плоской). Почему? Это отдельный долгий предмет разговора. Сам же Уильям Филлипс естественно этого поведения уже не видел, так как умер еще в 1975 году, а правило его живет, и как показывает жизнь побеждает.

Сама же глобальная экономика сейчас испытывает недостаток совокупного спроса, что требуеи длительного периода нулевых ставок, чтобы давать экономике время для нахождения баланса между совокупными спросом и предложением без сильных шоков. В такой хрупкой ситуации не нужны слишком высокие short term rates, чтобы вызвать шок в глобальной экономической активной. Достаточно сделать только один шаг размером 0,25%.