Как рост доллара отразится на долговом рынке в 2019 году. Обзор инфляции и стратегия на рынке облигаций

Главное

· Ускорение инфляции заставляет Центральный банк России рассматривать возможность увеличения процентных ставок в декабре. Мы считаем, что регулятор отложит ужесточение денежной политики до следующего года.

· В 2019 году ставка будет повышена дважды и к концу года составит 8%.

· В обзоре приведен прогноз изменения кривой процентных ставок на долговом рынке и выбрана оптимальная стратегия для инвестора.

· В конце приводится список облигаций для портфелей с различным уровнем риска.

Инфляция приближается к цели ЦБ

С середины 2017 года инфляция в России держится ниже ориентира Центрального банка. Регулятор меняет денежную политику, чтобы добиться роста цен на уровне 4%. Однако в ноябре инфляция, по оценке Росстата, ускорилась до 3,8%, создавая риск превышения цели ЦБ в ближайшие месяцы. Рост показателя был ожидаем после падения курса рубля во второй половине года. 

Оценка инфляции населением традиционно выше, чем показывают официальные данные. Согласно опросам ФОМ, наблюдаемая населением инфляция составляет 10,1%, ожидаемая в следующие 12 месяцев – 9,8%. Позитивным сигналом является то, что после скачка в мае, уровень инфляционных ожиданий прекратил рост.

 

Вклад рубля

Инфляция ниже 3% весной 2018 года была следствием укрепления курса рубля. С середины года валютный фактор не только перестал влиять на замедление роста цен, но и оказался главной причиной ускорения инфляции. Наша модель показывает, что при снижении курса рубля на 15% в годовом выражении, инфляция должна была превысить 5% по итогам 2018 года. Несмотря на то, что официальный показатель ниже, тренд на ускорение роста цен подтверждается. Мы считаем, что цены реагируют на ослабление курса с запозданием и в первой половине 2019 года инфляция может приблизиться 6%.

Помимо курса рубля, на инфляцию оказывает влияние изменение цен на мировых товарных рынках. До октября текущего года ралли в ценах на нефть должно было привести к росту цен на бензин, которое потом отразилось бы в ценах остальных товарных категорий. По нашей оценке рост нефти мог привести к дополнительному росту потребительских цен на 0,6% за год. Инфляционный фактор не реализовался из-за действий правительства. С лета 2018 года компании нефтегазового сектора должны сдерживать рост цен на бензин на АЗС в обмен на снижение акцизов.

Ускорение инфляции продолжится

Сдерживание правительством цен на бензин привело к пересмотру наших ожиданий по инфляции. Если ранее мы прогнозировали пик роста цен на уровне 6,5% в течение 2019 года, то теперь он составляет 5,8% (без учета повышения НДС).

По итогам всего 2019 года мы ждем снижения курса рубля на 11% относительно доллара, что на 1,6% увеличит уровень цен, еще 3,8% к инфляции добавят монетарные факторы. Вклад на уровне 1-1,2% в рост цен окажет повышение НДС с 18% до 20% с 1 января 2019 года. По итогам всего года мы ждем инфляцию в диапазоне 6,2%-6,7%. 

Действия ЦБ и процентные ставки

Мы ожидаем, что в ответ на рост инфляции выше таргета ЦБ будет повышать ключевую ставку в следующем году. На заседании в декабре вероятность повышения существует, но, учитывая стабильность инфляционных ожиданий, регулятор сохранит ставки неизменными. ЦБ оценит эффект повышения НДС на рост цен в начале следующего года и только потом начнет ужесточение денежной политики. В следующем году мы ожидаем повышения ставки в первом и третьем кварталах. К концу 2019 года ключевая ставка составит 8%.

Долговой рынок – изменение кривой ставок

Рост инфляции и снижение курса рубля учитывается долговым рынком, поэтому влияние факторов на изменение кривой доходностей долгового рынка будет незначительным. Наибольшего смещения ожидают краткосрочные процентные ставки из-за ужесточения денежной политики ЦБ. Среднесрочные ставки могут вырасти на 0,1-0,3%. Наша модель показывает, что у долгосрочных облигаций есть даже небольшой потенциал снижения ставок и роста стоимости.

Стратегия на кривой

В предыдущем обзоре мы отмечали, что оптимальной стратегией на рынке облигаций была концентрация портфеля в долгосрочных и краткосрочных облигациях (barbell). Долгосрочные облигации выигрывали в стоимости от снижения ставок по облигациям с погашением от 4-5 лет. Ценные бумаги с короткой дюрацией позволяли не потерять от увеличения краткосрочных процентных ставок.

С тех пор потенциал стратегии значительно уменьшился, так как ставки пришли в соответствие с прогнозной кривой. На данный момент возможность реализации стратегии остается, однако положительный эффект от ожидаемого снижения долгосрочных ставок сейчас гораздо ниже.

Доходности государственных облигаций

Выше представлены ожидаемые доходности государственных облигаций России в соответствии с нашим прогнозом ставок. Облигации с длинной дюрацией ожидаемо имеют больший потенциал доходности.

Наш выбор

Высокое кредитное качество

Эмитенты с высоким кредитным качеством представлены в основном компаниями крупной капитализации, а также компаниями с собственниками в виде государства. Для попадания в категорию необходимо иметь рейтинг от ведущих агентств, на уровне не ниже одной или двух ступеней от максимально возможного уровня, при этом сохраняя долговую нагрузку хотя бы на среднерыночном уровне.

Облигации со средним кредитным качеством

Эмитенты со средним кредитным качеством представлены крупными компаниями с долговой нагрузкой выше среднерыночного уровня. В результате, доходность их облигаций имеет премию относительно ОФЗ. Портфель из таких облигаций позволяет получить дополнительные 0,5-0,7% доходности, однако риски дефолта здесь также вырастают, поэтому становится важным широкая диверсификация портфеля. Как правило, для попадания в эту категорию, необходимо иметь рейтинг от агентств не ниже 4-5 ступеней от максимального уровня.

Облигации с кредитным качеством ниже среднего

В категорию попадают компании с долговой нагрузкой выше среднего, что позволяет получать дополнительную премию доходности. Для попадания в категорию компаниям надо иметь рейтинги от агентств на уровне не ниже 6-7 ступеней от максимально возможного.

Все исследования