По мотивам книги "Разумный инвестор". Конспект 7. Портфельная политика активного инвестора - что следует делать?

Предыдущие конспекты:

1. Инвестиции и спекуляции — разумные и безрассудные.
2. Инвестор и инфляция
3. 100 лет фондового рынка
4. Основы стратегии пассивного инвестора
5. Правила выбора акций для Пассивного Инвестора
6. Портфельная политика активного инвестора — чего не делать!
7. Портфельная политика активного инвестора — что делать! *

Здравствуй, дорогой читатель! За 6 предыдущих конспектов мы многое поняли и многому научились. На экваторе книги, думаю, можно будет консолидировать знания, сделать промежуточные выводы. Сегодня Бенджамин Грэм знакомит нас с подходом активного инвестора к выбору акций на фондовом рынке:

1. Продажа по высоким ценам, покупка по низким — когда и как?
2. Тщательно отобранные акции роста — какие опасности?
3. Недооцененные акции — почему акции недооцененные?
4. Особые случаи — что это?

Акции роста

Бенджамин не советует переоценивать значимость акций роста для инвестора:

Акции роста почти всегда торгуются дорого. Инвесторы готовы платить больше за причастность к несуществующим пока прибылям — P/E таких компаний, как правило, кратно выше — P/E виртальных, несуществующих доходов.

Так, например, P/E компании square при цене 70$ = 370, для того, чтобы P/E стало хотя бы 10 — прибыль должна увеличиться в 10 раз. Как вы думаете, возможно ли это для square в текущих условиях?

Наша задача определить в какой момент предполагаемое будущее перестает быть прогнозом и начинает быть сказкой.

Мы: домохозяйки, студенты и инженеры скорее упустим момент, в который такая компания объявит прогноз о росте выручки на 5% ниже привычных 10% — и её котировки закономерно устремятся вниз со скоростью света на величину гараздо большую чем мы можем ожидать, скажем, 20%;

Бенджамин ссылается на исследования, показывающие что фонды, работающие исключительно на ниве акций роста, на более чем 5-лентем горизонте заметно лучшей, конкурентной доходности не показывают, а рисков и нервов с ними сильно больше:

Частный инвестор не может конкурировать со специализирующимися на акциях роста фондами и в опыте и в возможности скурпулезного анализа подающих надежды эмитентов. В момент когда вы увидели их — в их цену уже заложены все возможные будущие прибыли.

Акции роста характеризуются высокой волатильностью, они излюблены спекулянтами — это усиливает психологических эффект, следуя которому вы, скорее допустите ошибку и получите, в лучшем случае, приемлемую прибыль вместо максимальной.

! Акции не должны расти быстрее самих компаний — это всегда трагедия. Рост таких акций — всегда ограничен размером рынка! Бенджамин и Джейсон Цвейг приводят множество примеров того, что акции роста на пике популярности мягко говоря — не лучшее приобретение.

P/E Sun Microsystems 31.12.99 был !!!123.3!!! — в 2003 компания показала убытки — помим, скорбим, друзья!

Крупные недооцененные компании

Крупные, в этом месте, ключевое слово. Акции некрупных компаний замечены рынком скорее не будут. Грэм рассуждает о компаниях, завершающих список Доу («Собаки Доу»).

Я, признаться, пытаюсь адаптировать его идеи для применения на ММВБ. Похоже, нам придется самостоятельно оценивать крупные российские компании по капитализации или балансовой стоимости, просматривая отчеты или пользуясь специализированными сайтами с такой информацией, и умозрительно располагать их в своем собственном индексе.

Я буду искать идеи по недооцененным компаниям пользуясь списками, представленным на conomy.ru. Буду действовать исходя из опыта прочтения первых 6 глав книги: открывать списки по отраслям, открывать отчеты по очереди, смотреть балансовую стоимость, капитализацию и их отношение, сравнивать, считать норму прибыли, P/E (TTM P/E), EPS, EV/EBITDA, DEBT/EBITDA — размышлять и оценивать, сравниваю с принятыми для этих показателей нормами. Нормы эти — предмет отдельных анализа и дискуссии. Самые интересные варианты брать в работу и начинать поиск доп. информации по инвест-проектам, рынку, потребителям, поставщикам и т.п.

В горизонте 30 лет в рамках исследований Бенджамина, вложения в крупные компании с незадранным мультипликатором P/E принесли в 3 раза больше прибыли, нежели чем в популярные в тот период. Примечательно, что в следующие 10 лет так не происходило — поэтому Бен говорит:

! * Что ориентироваться следует на P/E, но решение принимать на основании других критериев, так то!

Поэтому предпочтение нефлагманам следует отдавать на основании большего количества показателей, накопление которых проходит по ходу прочтения книги, а окончательную формализацию я проведу в конце этой истории.

Формально выгодная бумага это — облигация, префка или акция, рыночная цена которой не менее чем на 50% ниже "справедливой" стоимости.

Справедливая цена формируется на основании прибыли: текущей или средней, а также исходя из балансовой стоимости оборотного капитала.

Критерии поиска выгодной цены:

1. Падение на пустяках. В сносках пишут, что акции порой проседают на 5, 10 или даже 19% на сущих пустяках — в этот момент мы должны быть готовы «приложить ладонь к отчету» сориентироваться по основным показателям и войти в лонг.

Надо ждать таких досадных ошибок и как только происходит такая досада, начинать анализ по бумаге, думаю несколько дней или даже недель на это будет. Такие истории всегда можно найти если не на нашей бирже, то по миру уж точно, думаю.

Цена ходит за просадкой прибыли, прибыль просаживается по объективным или субъективным причинам.

! Надо последовательно оценить причины на предмет субъективности, а значит и временности.

1. Надо быть уверенным, что имеется устойчивая прибыль на протяжении 10 лет, чтобы не попасть в ловушку, если снижение закономерна, а упомянутая муха явилась лишь триггером к таком падению цен.

2. Когда прибыль невысокая, дивиденды низкие, а статус компании сложно оценить, например, из-за специфики ведения бухгалтерии или нестандартного цикла производства — хорошие бумаги лежат незамеченными десятки лет. Хорошим критерием, пишет Бенджамин, является стоимость компании, не превышающая оборотный капитал (кэш, дебиторка, непроданный товар и полуфабрикаты) за вычетом обязательств. Тогда, покупая её, мы не заплатим за основные фонды. Так вообще бывает? Сколько мы готовы ждать пока она будет и дальше лежать незамеченной? — диверсифицируем, советует Грэм, рост будет более значительным в сравнении с рынком. Думаю, средства слежения развиваются и таких ситуаций будет все меньше с годами.

! Новый показатель — если отношение котировочной цены и чистого оборотного капитала меньше 1, тогда цена однозначно выгодна и справедлива!!

Компании второго эшалона — это некрупные компании ведущих отраслей или ведущие второстепенных. История насчитывает достаточно примеров страха перед этими акциями, потому-что на слабом рынке компании второго эшалона сильнее подвержены рискам.

В нормальных условиях рынок обычно недооценивает акции второго эшалона (период недооценки) — инвестор не может быть уверен как в том, что они принесут прибыль, так и в том, что начнется период беспрецедентного роста рынка. Однако, в периоды бурного роста (1938-1946) индекс S&P, включающий акции второго эшалона показал рост 280% против 40 Dow, основанного на 30 локомотивах.

Мы входим в акции второго эшалона в плохие времена на основании тщательного анализа, которому учит нас Бенджамин — после продолжительного и беспрецедентного роста важно, говорит он, вовремя выскочить из них -как только все кинутся их скупать и маятник обязательно качнется обратно!!!

При продолжении периода недооценки, инвестор может расчитывать на повышенную дивидендную доходность и реинвестирование в рамках 5-7 летних инвестиционных циклов.

Бенджамени утверждает, что рядовые проницательные частные инвесторы могут использовать «особые случаи» не имея специального академического образования. И даже существуют фонды, специализирующиеся на них.

Поглощение мелких компаний крупными — крупные компании в стремлении получить согласие акционеров как правило предлагают цену выше стоимости объекта поглощения. Премия за счет поглощающей компании.

Разукрупнение компании — выделенные из состава холдинга в отдельные единицы дочки, становятся более эффективными и оцениваются выше. Премия за счет рынка.

Реорганизация отрасли — Бенджамин приводит в пример железнодорожные компании, находщиеся в тяжелом положении и реорганизацию все отрасли, после которой ожидается подъем эффективности и оценки таких компаний.

Судебные тяжбы — инвесторы боятся компаний, находящися в на этапе судебных процедур или тяжб. Изучение и специализация на таких ситуациях может сулить значительную прибыль. Это, думаю, частный случай упомянутых «Временных трудностей». (пример ЧЗПСН)

Инвестор или пассивный или активный — третьего не дано. Совмещение этих двух стратегий скорее ущербно нежели продуктивно. Каждому из нас, считает Бенджамин, нужно выбрать свою таблетку: красную или синюю ;).

Бен еще раз повторяет, чтобы не забыли, не покупать по полной стоимости: иностранные облигации, префки, акции 2 эшалона и тем более IPO — только на 2/3 от оценочной стоимости.

Акции второго эшалона могут занимать позицию, близкую к пулу акций первого эшалона. Они всегда недооценены и, вероятно, всегда будут кроме пика бычьего периода — ориентируемся на среднюю цену.

В пику стратегии «Купил и держи» Джейсон Цвейг добавляет, что действительно в определенные моменты через произвольное количество лет состояние может вырасти и в 10 и даже в 40 раз, но выгода эта !!! не линейна!! — это значит, что если вы будете держать и дальше, никто не гарантирует факт, что цена актива будет расти, а не падать.

Поэтому:

Разумный инвестор всегда продает акции, цена которых становится несправедливо высокой, перераспределяет прибыль в объекты с несправедливо низкой ценой — эдакий борец за справедливость :)

Лучшую доходность имеют инвесторы, которые трезвым умом своим видят и понимают упомянутую несправедливость по всему рынку в целом, смелые и осторожные не прокрастинируют не впадают в паралич осмысления и принимают решение.

Время показывает, что самые матерые и именитые аналитики и ученые не дают прогнозов, дающих какое-либо конкурентное преимущество. Предположу, следование прогнозам не позволит свалиться в ноль. Мы должны быть сами себе аналитики. Мы не должны только лишь следовать рекомендациям telegram-каналов, форумов, порталов: диверсификация, оценка, ребалансировка, оценка, ребалансировка — наши иструменты. В книге это называют маркет-тайминг — будем иметь ввиду.

Диверсифицируйте — историй успеха единицы, историй краха миллионы!

Диверсифицируйте не только в разные акции, но и разные рынки! Цвейг, комментирующий Грэма, приводит в пример Японию и не советует инвестировать в отечественный рынок, если он перегрет. Совсем недавно индекс ММВБ показал очередной пик — пища для размышлений нам с Вами, друзья!

! Когда отечественный рынок явно переоценен полностью — инвестируйте за границу!

1. Учимся, учимся читать отчеты, считать показатели
2. Признак несправедливой цены, динамика роста превышающая рост самой компании
3. Отслеживаем мухо-слонов
4. Знаем о собаках доу и оссобенностях компаний второго эшалона, пробуем, учимся.
5. Пользуемся особыми случаями
6. Боремся за справедливость
7. Инвестируем за границу при несправедливости отечественного рынка
8. Ребалансируем

Спасибо, что были со мной, друзья и до новых встреч в новых конспектах!