ВДО и ПКО

Добрый вечер, уважаемые читатели.

Пока на рынке не прошла адекватная коррекция, продолжим говорить об облигациях. Стоит отметить, что ЦБ РФ все активнее проявляет свою позицию в сторону снижения ставки, поднимает вопрос о снижении на 0.5% и даже не где-то в далеком будущем, а самой непосредственной краткосрочной перспективе. Прежде всего это скажется на облигациях.

Какие облигации сейчас присутствуют на рынке? Традиционные категории сейчас включают

• ОФЗ с доходностью 7-7,5%, стремительно падающей на фоне спроса, RGBI уже почти вернулся к прошлогоднему максимуму
• Субфедеральные (муниципальные) с доходностью 8-9%, впрочем от верхней планки они сейчас тоже уже оттолкнулись и сейчас все более тяготеют к середине интервала
• Корпоративные 8.5-9.5% и высокодоходные, имеющие двузначную доходность, которая может выходить даже за заветную формулу “Ключевая ставка + 5%” — вот о них прежде всего и пойдет речь.

Покупка облигаций специфическая затея и не каждый ее воспринимает позитивно. Само действие имеет много схожего с бесплечевой продажей опционов: время работает на нас (ежедневное приращение НКД до даты выплаты купонного дохода), мы заранее оговариваем конечный доход (который безусловно может быть повышен при наличии действий или стечении определенных обстоятельств, но мы четко знаем, сколько получим при бездействии к определенной дате). Конечно, нет характерной для опционов нелинейности в изменении цены, но есть нелинейность другого рода, которая тоже позволяет провести определенную аналогию.

Покупка облигаций реже имеет состояние “хорошо”, чаще это выбор между состояниями “нормально” и “плохо”. “Нормально”, если мы колеблемся где-то недалеко от номинала плюс-минус, получаем купонный доход, амортизацию, если она предусмотрена. Но понятие “ненормально” это обычно что-то негативное и в этом случае цена активно стремится вниз.

Человеческая психология в принципе всегда кратно переоценивает негативные события, значительно острее реагирует на негатив. Мы обращаем более тщательное внимание на отрицательные качества, детали. Негативящий человек подсознательно кажется нам более грамотным, а его доводы — более убедительными.

Все это мы видим и в акциях, но акции могут и вырасти кратно и исходя из этого повышенный риск может быть оправдан для тех, кто к нему готов… Облигации обычно кратно не вырастают. Поэтому достаточно понятно, что такая ситуация, когда при “нормально” мы получаем ограниченный доход (обычно не всегда высокий), а при “ненормально” скорее получим плохо и солидный убыток (стремительно возникающий и увеличивающийся в условиях нашего не особо ликвидного рынка), может не устраивать многих. Сомнительно, что по моему описанию, она вообще кого бы то ни было бы устраивала, если бы это действительно были единственные факторы.

В ситуации, когда потенциальная прибыль не равна потенциальному риску, и это неравенство складывается не в нашу сторону, важно учесть еще одну категорию. Вероятность.

На бирже нет ничего стопроцентного. Есть вероятность близкая к этому (99,9999%, допустим), но даже если вы купили самые надежные облигации (ОФЗ), то у вас все еще могут быть неприятные нюансы. Скажем, вы могли купить низко рискованные короткие ОФЗ, но через неделю вам потребовались деньги, облигация едва успела окупиться, но снизилась в цене и дала небольшой убыток. А уж если вы решили подзаработать и купили максимальную доходность на длинных ОФЗ в марте 2018 года, то уже через полгода могли бы быть в отчаянии от этой “безрисковой” затеи.

Вы покупаете не просто доходность. Вы покупаете множество других характеристик, которые при несоответствии вашей инвестиционной цели или риск-профилю, могут обратить идею в катастрофу. Из всех мест, где вам не стоит смотреть на других, биржа является актуальнейшим местом.

Поговорим о вероятности. Наш мозг плохо работает с этой характеристикой и даже там, где теория вероятности однозначно намекает на целесообразность вложений, не всем легко сдвинуться с мертвой точки “безрисковости”.

Разумно заметить, что точным образом вероятности считаются только в задачках по теории вероятности, а вот в реальных условиях все значительно неоднозначнее. И эта неоднозначность отдельно актуальна для корпоративных облигаций.

В начале текста я разделил корпоративные и высокодоходные облигации. Но вот, допустим, мы видим облигацию, предлагающую 12%. Что это за бумага? Она всегда давала 12% или раньше было 9, а потом что-то поменялось? А что могло поменяться? Зачастую, именно вероятность.

На мой взгляд рационально разделять корпоративные облигации, которые стартовали с высокой ставки и облигации, которые к ней пришли. Это совершенно разные ситуации, которые поверхностно могут предлагать одну и ту же ставку.

Одно дело, когда мы видим размещение относительно небольшой региональной компании. Она может быть застройщиком или заниматься лизингом, или быть представителем It-сферы, или из с/х сектора. Да, скорее всего у нее немалая долговая нагрузка, слабо представлена публичная информация, отчеты РСБУ да и то за пару-тройку лет. Но это реальность подобного бизнеса, статус кво. Фундамент, на котором компания стоит. Конечно, колосс на глиняных ногах. Но пока он стоит. Все сложно, но просто никогда и не было.

Другое дело, когда более крупная компания внезапно начинает испытывать финансовые сложности. Примеров за последние годы мы видели множество. Здесь и АО “Рофл” и “Бездомные деньги” и “Трансвоздух”, а также финансовый холдинг известного поэта и конечно же знаменитая угольная компания, куда скорее паравозик из квика доедет, чем самосвал. Все совпадения случайны. Что-то из этого закончилось хорошо, что-то не очень.

В итоге при желании получить повышенную доходность (без этого желания заниматься размышлениями на эту тему в принципе нецелесообразно, есть ОФЗ, в крайнем случае муниципалы) мы получаем две диаметрально противоположные ситуации, где в ситуации “сложно, происходят разные действия.

• ВДО (высокодоходная облигация): было сложно (покупаем), стало совсем сложно (фиксируем убыток, продавая по остаточной стоимости, в лучшем случае, если бумага хотя бы как-то окупилась)
• ПКО (проблемная корпоративная облигация, я сознательно выделяю эту категорию именно среди корпоративных): было нормально (не покупали, т.к не устраивала доходность, если мы охотимся за двузначной), стало сложно (покупаем в расчете на получение повышенной доходности и нормализацию ситуации).

Одна и та же ставка, но разные сюжеты. Исходя из них — разная вероятность.

На мой сугубо личный взгляд ситуация с ПКО требует гораздо большего профессионализма, т.к. при переходе от типичной ситуации к нетипичной, важно понять глубину этой нетипичности. При работе с ВДО главное, что необходимо сделать, это провести разумную диверсификацию, т.к. на глубину информационной проработки мы редко когда можем претендовать… ПКО возникают реже, скорее всего будут более волатильны и потребуют более тщательного наблюдения.

Вопрос работы с ВДО/ПКО будет набирать актуальность, по мере снижения доходности рынка. Будете ли вы инвестировать в ОФЗ, если они начнут приносить менее 6% годовых? Поэтому к задаче оценки и распределения рисков мы будем возвращаться снова и снова. Но об этом — уже в других статьях.