Сколько стоит Saudi Aramco?

Автор одного их самых известных учебников по инвестициям описал свой подход к оценке саудовского нефтяного гиганта Saudi Aramco. Мы выбрали главные тезисы.

Краткая история
В 1933 году американская Standard Oil of California открыла нефть в песках Саудовской Аравии. Чуть позже Texaco и Chevron создали Arabian American Oil Company (Aramco) для добычи нефти в регионе и транспортировки ее к Средиземному морю. В 1980 году правительство Саудовской Аравии национализировало компанию, дав ей современное название Saudi Aramco в 1988 году.

Saudi Aramco — необычная компания

• Залежи нефти Саудовской Аравии находятся близко к поверхности, что делает издержки по добыче очень низкими.
• Резервы нефти и газа составляют 330 млрд баррелей или почти четверть от мировых резервов, в 10 раз больше, чем у Exxon Mobil.
• В 2018 году Saudi добывала 12,6 млн баррелей нефти и газа в день — больше, чем любая другая компания в мире. Выручка — $355 млрд, операционная прибыль — $212 млрд, чистая прибыль — $111 млрд.

Риски

• Корпоративное управление. Инвестор будет лишь предоставлять капитал компании. Полноценным акционером он никогда не станет, так как руководить будет государство.
• Страновой риск. Обычная компания диверсифицировала бы активы, инвестировав за рубеж. Aramco останется национальным проектом.
• Политический риск. Ближний Восток — регион нестабильности. Атака дронов в сентябре, остановившая половину добычи компании, яркий пример реализации риска.

Что нужно знать перед IPO

• Компания обещает заплатить $75 млрд дивидендов в 2020 году и поддерживать этот уровень до 2024 года. После 2024 года Совет Директоров будет рекомендовать дивиденды по собственному усмотрению.
• Средства от IPO будут направлены государству, которое инвестирует их в другие сферы экономики.
• Налоги: 20% от прибыли от операций по переработке и сбыту нефти. «Закат» — 2,5% дополнительный налог на доходы. Налог на добычу полезных ископаемых — 15% при цене ниже $70 за баррель, 45% при цене нефти $70-100 за баррель, 80%, если выше $100 за баррель.

Сравнительная оценка
В мире существует 26 нефтегазовых компаний стоимостью $10 млрд и выше. Их медианные мультипликаторы:

Цена/Прибыль: 11,5x
Цена/ балансовая стоимость капитала: 1,2х
EV/продажи: 0,9х
EV/EBITDA: 5,1х
EV/инвестированный капитал: 1,1х
EV/ резервы: 23х
EV/ добыча: 148х

Если бы Saudi Aramco оценивалась по этим мультипликаторам, то ее стоимость равнялась бы:

Цена/Прибыль: $1,2 трлн
Цена/ балансовая стоимость капитала: $0,3 трлн
EV/продажи: $0,3 трлн
EV/EBITDA: $1,1 трлн
EV/инвестированный капитал: $0,3 трлн
EV/ резервы $6,1 трлн
EV/ добыча: $1,5 трлн

Принц Саудовской Аравии ранее говорил, что хочет получить оценку компании в $2 трлн, что при анализе мультипликаторов выглядит неадекватно высокой оценкой. Получить ее можно только оценивая компанию по величине резервов.

Оценка по медианным мультипликаторам не учитывает государственные риски. Например, российские компании, которые тоже работают в рискованной для инвесторов политической среде, имеют дисконт к мировым мультипликаторам в 50%.

Простая модель дисконтирования будущих дивидендов
Выплаты дивидендов в следующем году: $75 млрд
Ожидаемый среднегодовой рост: 1%
Срок инвестиций: 50 лет
Ставка дисконтирования: 4,92% ( risk-free rate + (equity risk premium) x beta или 1,92%+ (6,23%x0,5))
Оценка: $1,6 трлн

Корректировки:

• Лимитированный рост доходов компании: при росте цены на нефть будет расти налог на добычу полезных ископаемых — негативный фактор
• Риск смены политического режима — негативный фактор
• Контроль рынка — положительный фактор, за счет изменения добычи компания может влиять на нефтяные цены

Итоговая оценка Дамодарана после корректировок: чуть ниже $1,5 трлн.

Итог
По слухам итоговая стоимость Saudi Aramco на IPO будет 1,7 трлн. Практически при любом подходе к оценке она выглядит завышенной. Разумность участия в IPO для независимых иностранных инвесторов сомнительна.

Телеграм-канал Bastion. Присоединяйтесь!