Полиметалл торгуется наравне с Полюсом - Атон

Мы пересмотрели нашу модель «Полюса» с учетом финансовых и операционных результатов за 2019 год, а также нашего обновленного, более оптимистичного прогноза цен на золото. В связи с этим мы повышаем нашу целевую цену «Полюса» до $75/GDR и подтверждаем наш рейтинг ВЫШЕ РЫНКА.

Мы обновили нашу модель «Полиметалла» и учли новые прогнозы по ценам на золото – в связи с этим мы повышаем нашу целевую цену по компании до 1450 пенсов за акцию и поднимаем рейтинг до ВЫШЕ РЫНКА. Наша нейтральная позиция в отношении «Полиметалла» в ноябре 2019 была обусловлена главным образом 41%-ой оценочной премией к мировым производителям средней капитализации. Мы считаем, что наш рейтинг был верным при стабильной ситуации на рынке.

Оценка «Полюса» в 6.7x по консенсус EV/ EBITDA 2020П предполагает 4% дисконт к среднему значением по крупным золотодобывающим компаниям (7.0x). Напомним, что исторически рынок давал премию за высококачественные активы «Полюса» – это вторая компания по величине запасов в мире (68 млн унц. категории P+P) с открытым способом добычи и одними из самых низких в мире затрат (TCC $365/унц. в 2019). Катализаторы / риски.
           
Новые планы «Полюса» по расширению зрелых месторождений с низкими капзатратами могут стать позитивным фактором, поскольку рынку не нравится, что производство «Полюса» не растет выше 2.8 млн унц. в год (2019). Размещение акций основным акционером является главным риском для инвестиционного кейса компании. Хеджирование золота. Чтобы ограничить будущие риски возможных колебаний цен на золото, компания заключила ряд деривативных контрактов, состоящих из серии Азиатских колларов с нулевыми издержками и форвардных контрактов на поставку золота. Условия договора позволяют компании ограничить риск падения цен на золото, в то же время выигрывая от повышения цен до определенного барьера.
           
Простыми словами, если цена на золото поднимется выше $1603/унц. (наш прогноз по средней цене на золото на 2020 чуть ниже – $1600/унц.), «Полюс» будет вынужден продавать по цене $1409/унц. По нашим оценкам, на 2020 группа захеджировала общий объем добычи в размере 513 тыс. унц., что означает теоретический максимальный потенциал убытков в $100 млн. (4% от консенсус-показателя EBITDA 2019).

«Полиметалл» недешев – он торгуется наравне с «Полюсом» – на уровне 6.5x по консенсус EV/EBITDA 2020П. «Полиметалл» предлагает более высокую ликвидность и сопоставимые FCF и дивиденды. Однако мы отмечаем, что активы «Полиметалла» менее прибыльны, и что у компании меньше запасов. Катализаторы/риски.

Атон
           
Следующим позитивным катализатором станет увеличение запасов и изменение состава портфеля активов. Основной риск – это реализация капиталоемких проектов (Амурский ГМК), но мы отмечаем отличные результаты реализации проектов благодаря гендиректору Виталию Несису (оценка «Полиметалла» включает так называемую премию “за Несиса”).