$USO: фонд, сожравший нефтяной рынок

WSJ 210420 -ETF USO держит почти треть объема основного контракта на WTI; трейдеры пытаются понять, что будет с USO, если цена июньского фьючерса уйдет в минус вслед за майским.

Розничные инвесторы, привыкшие за последние годы к тому, что выкуп просадок как правило оказывается выигрышной стратегией, могут поплатиться за поверхностное понимание деривативов. Прямо сейчас они могут принять основной удар по акциям USO — популярного биржевого фонда, который даёт возможность всем желающим вставать в лонг по виртуальным баррелям сырой нефти. 

Проблемы USO в каком-то смысле напоминают крах структурной ноты на шорт волатильности (XIV) два года назад, но с двумя ключевыми различиями: последствия краха XIV были ограничены узким сегментом рынка, а трейдеры, успевшие вовремя выйти, всё-таки имели возможность заработать на длинном периоде низкой волатильности. USO же годами движется вниз, при этом контролируя около 30% следующего контракта на WTI в силу объема фонда: в последние недели USO привлек миллиарды долларов от инвесторов, пытающихся поймать падающий нож.

Пока неясно, как отреагируют биржевые операторы CME или ICE, если июньский фьючерс уйдет в область отрицательных значений вслед за майским. Механизма выставления маржин-коллов пассивным держателям ETF просто не существует. Теоретически фонд можно было бы ликвидировать, но последствия для фьючерсного рынка и рынка сырьевых ETF будут непредсказуемы. Ни CME, ни ICE пока не комментаруют ситуацию.

Хорошая новость для розничных инвесторов ETF заключается в том, что в отличие от тех, кто покупает фьючерс напрямую, они не могут потерять более 100% своих денег при переходе цены в область отрицательных значений. Более того, огромный спрос на ETF привёл к тому, что USO упёрся в потолок по разрешенному количеству акций, и в ожидании разрешения SEC на увеличение эмиссии авторизованные дилеры ETF перестали создавать новые акции. В результате возник дефицит бумаги — в том числе для открытия по ней коротких позиций — и поэтому акции USO торговались вчера с большой (до 20%) премией к стоимости чистых активов фонда. Отсутствие возможности создания новых акций против открытия новых позиций по фьючерсу лишает дилеров возможности арбитража между акциями ETF и базовым активом, т.е. сырой нефтью — возможности, которая является ключевой для быстрого устранения разрывов между чистой стоимостью активов фонда и его ценой. Понимают ли розничные инвесторы, что  в данный момент они фактически имеют дело с закрытым (closed-end) фондом, котировки которого необязательно отражают реальные цены? И это не единственная «техническая проблема», с которой сталкивается сейчас USO.

В отличие от золотых ETF, таких как GLD, владение и хранение сырой нефти непомерно дорого. Такой продукт, как USO, не только по доступной цене даёт возможность играть на волатильности цен на нефть, но и по идее обеспечивает дополнительную доходность от роллирования фьючерса. Однако роллирование приводит к обратному эффекту, если фьючерсы становятся в «суперконтанго», и из-за расходов на перекладывание из коротких контрактов в следующие ETF может сильно отставать от динамики спотовых цен. Розничные инвесторы иногда просто не знают об этой особенности фьючерсного рынка.

Наконец, действия, которые предпринимает менеджер USO по защите фонда от ликвидации — попытки разгладить активы по фьючерсной кривой путем досрочного перекладывания в августовские и даже сентябрьские контракты — временно превращают фонд из пассивного в инструмент активного управления, что также может сильно повлиять на дальнейшую траекторию. Причем, в силу размеров фонда, это повлияет не только на сам ETF, но и на рынок фьючерсов, и опосредованно — на глобальный рынок нефтяных деривативов.

Трейдеры в последние несколько лет посмеивались над странной популярностью USO, но больше не смеются, поскольку его проблемы внезапно могут стать и их проблемой тоже.