Почему Дамодаран считает, что акции сегодня выглядят исторически дешевыми?

Вопрос оценки акций очень важен. Он позволяет понять, насколько дорогой рынок в текущий момент и помочь в принятии решений о покупке или продаже акций. 

Оценка стоимости акций не является абсолютной и меняется со временем. Это связано прежде всего с тем, что и сами компании, технологии, система бухгалтерского учета не являются статичными. А это означает, что даже если мы сравниваем акции одной и той же компании с течением временем, мы не совсем сравниваем одно и то же.

Как считали раньше

До 1960-х годов оценивать  компании было легко. Правила бухгалтерского учета были просты. Преобладающее большинство компаний были промышленного типа с большими капитальными затратами и местным потоком доходов. Среди инвесторов преобладала точка зрения, что акции следует покупать за их доходы, иными словами, инвесторы искали стабильные дивиденды. Рост рассматривался как рискованный и туманный.

С 1960-х годов сеть компаний резко изменилась. Драйверами роста стали ритейлеры, предлагающие товары народного потребления, опираясь на маркетинг и бренды. Это увеличивало важность нематериальных активов в балансе. Компании стали приобретать по стоимости выше балансовой, что раньше было артефактом. Инвестиционные банки начали проводить IPO на основе повествований о росте, а сами компании расширялись, превращаясь из региональных в национальные корпорации.

Позже появились транснациональные корпорации, и появилась необходимость в  международных правилах бухгалтерского учета. 

Затем появились ИТ-компании, которые имели небольшие капитальные затраты, большую прибыль и совсем не имели реального производства. 

Для проведения исторического сравнения оценки стоимости акций с 1890 года и для оценки того, является ли рынок переоцененным, недооцененным или справедливо оцененным используется стандартный показатель CAPE ratio (циклически скорректированное соотношение цены и прибыли), также называемый Shiller P / E.

На графике: S&P 500 P / E Ratio

Со временем акции стали компонентом роста для инвесторов в их портфелях, а не компонентом дохода. Это привело к увеличению коэффициента P / E  и стало своего рода сменой режима (после 90-х).

В настоящее время американские акции выглядят дорого, если их сравнивать по отношению к самим себе. Но определенный уровень оценки стоимости акций не имеет смысла, если он не привязан к будущей доходности.

И действительно, если при оценки акций рассматривать их будущую доходность, текущие уровни могут по-прежнему обеспечивать инвесторам положительную прибыль в течение следующих 10 лет.

Также следует учитывать, что акции не живут в изоляции. Они взаимодействуют в сложной системе с другими активами, и инвесторы постоянно переоценивают эти активы и способы их сочетания для достижения своих целей. Обычно альтернативой акциям являются государственные облигации, которые рассматриваются как безрисковый актив, приносящий проценты, предлагаемые правительством. Историческое превосходство акций против облигаций называется премией за риск. Это премия, которую инвестор получает за принятие риска за пределы безрискового актива.

Что предлагает Дамодаран?

По мнению одного из ведущих экспертов по оценке акций, Асвата Дамодарана, профессора финансов Нью-Йоркского университета, американские акции выглядят исторически дешевыми, если вопрос оценки акций расширить за счет оценки государственных облигаций.

Дамодаран показал, что, премия за риск по акциям США сегодня весьма привлекательна в историческом контексте, обусловленном низкой доходностью государственных облигаций США. (Это видно из приведенной ниже диаграммы.) 

В статье “Премии за риск по акциям (ERP): детерминанты, оценка и последствия” Дамодаран рассматривает множество способов оценки премии за риск по акциям. Классическим способом было использование дивидендной доходности и прибыли. Тем не менее, последние пару десятилетий выплачивается менее половины прибыли, поскольку дивиденды означают, что компании в совокупном выражении увеличивают свои денежные остатки. Эти средства могут быть использованы для выкупа собственных акций компаний, что зачастую и происходит.

На графике желтым изображена доходность американских акций, рассчитанная по дивидендной модели, а синим — по модели FCFE, которую использует Дамодаран.

Чтобы лучше оценить премию за риск, Дамодаран перешел на модель FCFE (свободный денежный поток к собственному капиталу), которая отражает общие денежные потоки, доступные акционерам. Модель FCFE использует расширенное определение денежного потока к собственному капиталу как остаточного денежного потока после удовлетворения всех финансовые обязательств и инвестиционных потребностей, так называемый свободный денежный поток. Этот денежный поток может быть возвращен акционерам по двум каналам: дивиденды или выкуп собственных акций, причем последний является наиболее экономически эффективным решением для многонациональных компаний.

Поэтому свободный денежный поток так важен. Большинство инвесторов знакомы с  P / E ratio.  Но этого  недостаточно, поскольку структура капитала или бизнес-модели различны. Кроме того, доходами легче манипулировать, чем денежными потоками. Другими словами, компании с позитивным прогнозом развития отрасли, высокой доходностью свободных денежных средств и низким долговым плечом имеют лучшие соотношения риска и прибыли для инвестора. 

Дамодаран рекомендует оценивать компанию с точки зрения свободных денежных потоков и сравнить ее с корпоративной стоимостью компании, а не рыночной. Стоимость предприятия — это рыночная стоимость плюс чистый долг; это значение поглощения для другой компании, которая хочет ее купить. Свободный приток денежных средств к стоимости предприятия — это реальный критерий оценки, и  частные акционеры, занимающиеся прямыми акциями, также пристально следят за принятием решения об их инвестициях. 

Выводы: 

1. Оценка стоимости акций не имеет смысла, если она не привязана к будущей доходности.

2. Текущие уровни стоимости акций могут по-прежнему обеспечивать инвесторам положительную прибыль в течение следующих 10 лет, если рассматривать при их оценке будущую доходность.

3. Акции США выглядят исторически дешевыми, если вопрос оценки акций расширить за счет оценки государственных облигаций.

4. При оценке стоимости акций инвесторам нужно знать, что денежные потоки имеют большее значение, чем прибыль. 

5. Инвесторам следует сосредоточиться на доходности свободных денежных потоков, а не на показателях P / E.

6. Оценивать компанию необходимо с точки зрения свободных денежных потоков и сравнивать ее с корпоративной стоимостью компании, а не рыночной. 

7. Компании с позитивным прогнозом развития отрасли, высокой доходностью свободных денежных средств и низким долговым плечом имеют лучшие соотношения риска и прибыли для инвестора.

Автор: Жанна Жумагалиева, инвестор с 2006 года

Мы решили разнообразить блог Тинькофф Инвестиций и дать слово инвесторам, которые являются нашими клиентами. Теперь мы регулярно будем публиковать тексты внешних авторов. Если у вас есть текст, вы хотите им поделиться и получить вознаграждение, пишите на editors_wealth@tinkoff.ru.