Ростелеком опередит рынок в мобильном сегменте - Атон

После консолидации Tele2 «Ростелеком» – самый быстрорастущий оператор связи на рынке (+12,6% г/г во 2К20, у конкурентов – незначительное снижение). За последние 3 года Tele2 увеличила долю рынка на 2 пп до 17% (по нашим оценкам на конец 2019) за счет качественного покрытия LTE, конкурентного ценообразования и расширения услуг MVNO. «Ростелеком» планирует обновить стратегию с учетом показателей Tele2 до конца 2020. В долгосрочной перспективе покупка Tele2 не дает очевидных конкурентных преимуществ ввиду значительных капзатрат на 5G (дополнительно 11-13 млрд руб. в год вплоть до 2027). Поскольку отрасль уже консолидирована, жесткая конкуренция между игроками сохранится, но, как мы ожидаем, в мобильном сегменте «Ростелеком» будет опережать рынок в среднесрочной перспективе.

Темпы роста в сегменте традиционных услуг «Ростелекома» будут замедляться. Конкуренция в ШПД, снижение доходов от услуг фиксированной связи в результате перехода на цифровые технологии и услуги, увеличение расходов на развертывание 5G окажут давление на потенциальный рост RoE (14,3% в 2020, по нашим оценкам, против 23,6% у мировых аналогов). Расширение спектра услуг и внедрение конвергентных продуктов поддержат ARPU и повысят эффективность удержания клиентов.

«Ростелеком» становится ведущим поставщиком услуг хранения данных и других цифровых услуг в России. Во 2К20 цифровой бизнес рос быстрее всех других сегментов, генерирующих выручку Ростелекома (+68.3% г/г против CAGR на уровне 40% г/г в 2016-2019) и обеспечивал 12% общего объема выручки с перспективой роста до 15% по итогам 2020. Являясь крупнейшим оператором ЦОД в России (26% рынка после приобретения Dataline), группа выигрывает от масштабирования решений в сфере электронного правительства, проектов «умный город» и услуг кибербезопасности (81% выручки от цифровых услуг). Остальные 19% обеспечивают облачные сервисы – компания занимает четверть российского рынка IaaS. В долгосрочной перспективе эффективность данных инициатив будет зависеть от успешности перехода к развитию экосистемы.

Четкая дивидендная политика – важное преимущество инвестиционного кейса. Действующая политика предусматривает дивиденды в размере 75% от FCF, но не ниже минимального уровня 5 руб. / акцию. По нашим ожиданиям, дивиденды за 2020 составят не менее 5.1 руб. на одну обыкновенную и привилегированную акцию с дивидендной доходностью 5.3% и 5.9% соответственно. Мы прогнозируем рост DPS по обыкновенным акциям с CAGR 19-22П на уровне 22% (против -2.4% в среднем в 2016-19).

Мы подтверждаем наш рейтинг ВЫШЕ РЫНКА по обыкновенным акциям «Ростелекома» с учетом серьезного задела для роста цифровых облачных сервисов и B2B/B2G.

Трансформация бизнеса с прицелом на цифровые услуги и мобильный сегмент. С 2015 доли традиционной фиксированной связи и оптовых услуг в Ростелекоме снизились на 20 и 12 пп соответственно в результате падения выручки, что обусловлено технологическим сдвигом в сегменты мобильной связи и VoIP. За последние пять лет CAGR в сегментах фиксированной связи и оптовых услуг составил -11% и 3% по сравнению с 37% в цифровых услугах и 5% в Tele2. Слабые показатели фиксированного сегмента, обусловленные общемировыми тенденциями, ускорили переход Ростелекома в сегменты контентных и цифровых услуг.
     
Сегмент широкополосного доступа, вероятно, сохранит второе место по величине доли в выручке в среднесрочной перспективе. Ростелеком остается бесспорным лидером на рынке широкополосного доступа B2C и B2B (с долей 41% и 38% соответственно в 2019, по оценкам TMT Consulting). Выручка от услуг ШПД за 2К20 составила 22,2 млрд руб., увеличившись на 7,7% г/г. При этом рынок ШПД приближается к стадии насыщения, поэтому дальнейшая динамика ARPU будет зависеть от дополнительных сервисов, основанных на интернете вещей (IoT). Готовая инфраструктура станет платформой для развертывания бизнеса, ориентированного на предоставление высокомаржинальных услуг.

Хотя услуги фиксированной связи остаются важной составляющей доходов «Ростелекома» (13,4% во 2К19, 10.7% во 2К20), их вклад постоянно снижается вследствие сокращения выручки (-9,8% г/г), что обусловлено технологическим сдвигом в сегменты мобильной связи и цифровых услуг. Абонентская база (как B2B, так и B2C) и ARPU в сегменте фиксированной связи последние пять лет постепенно снижаются, что и обусловливает негативную динамику выручки в сегменте. Новые перспективы для сегмента могут появиться за счет пакетных предложений и интеграции с Tele2.

«Ростелеком» остается лидером рынка платного телевидения с долей рынка 36% в 2019 (по оценкам TMT Consulting). В 2015-2018 динамика выручки компании опережала среднерыночный уровень в среднем на 5,7 пп. В 2019 сформировалась противоположная тенденция – компания отстала от рынка по динамике роста абонентской базы (2,0% против 3,3% в среднем по рынку). Запуск цифрового вещания и конкуренция со стороны стриминговых видеосервисов также сдерживают рост.

Цифровые услуги – самый быстрорастущий сегмент бизнеса «Ростелекома»: выручка во 2К20 подскочила на 68.3% г/г до 15 млрд руб. Самый сильный рост демонстрируют услуги виртуальных ЦОД (2,7х г/г), информационной безопасности (2,5х) и ЦОД (2,1х). Наибольший вклад в выручку сегмента вносят услуги в рамках проектов «умный город» (включая электронное правительство), а также ЦОД и услуги по информационной безопасности (доли 47% и 34%). Приобретение DataLine обеспечило Ростелекому лидерство в сегменте IaaS с долей почти 25% рынка по состоянию на 2К20, по данным TMT Consulting.

Tele2 поможет обеспечить длительный рост выручки. Выручка от услуг мобильной связи во 2К20 выросла на 15,6% г/г до 42,9 млрд руб., оставаясь одним из ключевых источников дохода, на долю которого приходится 34% от общей выручки. В мобильном сегменте также отмечен уверенный рост числа активных пользователей мобильного интернета (+28,1% г/г) и услуг передачи данных (+66% г/г). При этом показатель оттока абонентов сотовой связи составил 9%. Ожидается дальнейший рост бизнеса: Tele2 остается одним из ведущих операторов мобильной связи в России с долей рынка 17% в 2019, постоянно внедряет инновации и периодически корректирует тарифы в сторону повышения.

Для оценки «Ростелекома» мы использовали комбинированный подход с оценкой по DCF и мультипликаторам. Наша комбинированная оценка дает целевую цену на 12-месячный период на уровне 115 руб. за акцию. С учетом ожидаемого уровня дивидендных выплат целевая цена составляет 120 руб. (потенциал роста 26%). При оценке по методу мультипликаторов мы использовали 12М форвардные мультипликаторы EV/EBITDA и P/E по международным аналогам, работающим на развивающихся рынках (5,7x и 12.7x соответственно) с учетом 15%-го дисконта. По итогам рыночной оценки получена целевая цена 122 руб. за акцию (потенциал роста 28%).

Стоимость капитала Ростелекома была рассчитана с использованием: 1) ставки налога на прибыль организаций в России в размере 20%; 2) безрисковой ставки по 10-летним ОФЗ; 3) предполагаемых нами премии за риск долга в размере 2% и премии за риск по акциям на уровне 7%. Исходя из текущего отношения долга к собственному капиталу, средневзвешенная стоимость капитала компании составляет 11,9%.

Для расчета стоимости в постпрогнозный период мы предполагаем, что после 2027 денежный поток будет расти со стабильной скоростью 1,5%. При использовании нашей модели DCF мы получаем целевую цену 108 руб., предполагающую потенциал роста 13%.

Для оценки привилегированных акций «Ростелекома» мы использовали модель дисконтирования дивидендов. В качестве ставки дисконтирования принята стоимость акционерного капитала, равная 18,7%. По итогам оценки получена целевая цена 90 руб. за акцию с потенциалом роста 4%, что соответствует рейтингу НЕЙТРАЛЬНО.

Риски. Отрицательные риски: ухудшение макроэкономической конъюнктуры.

Положительные риски: дальнейший рост доли рынка в мобильном сегменте. ▪ Повышение рентабельности по госконтрактам.

Выводы: «Ростелеком» – очевидный бенефициар инициированного правительством процесса цифровизации, ориентированный на быстрорастущий цифровой сегмент. В мобильном сегменте «Ростелеком» продолжит опережать конкурентов, в среднесрочной перспективе это один из ключевых драйверов роста выручки. Мы повышаем целевую цену по обыкновенным акциям «Ростелекома» до 120 руб. с 95 руб.

Атон