Повышение стоимости Ozon дает рост целевой цены АФК Система до уровня 35 рублей за акцию - Газпромбанк

Мы повышаем целевую цену АФК «Система» до 35 руб./акц. после включения в ее оценку рыночной стоимости интернет-ретейлера Ozon, который вчера провел IPO на американской бирже NASDAQ. Мы также понижаем рейтинг «Системы» до уровня «ПО РЫНКУ». После повышения нашей целевой цены 2 октября акции Системы подорожали примерно на 50% и теперь достоверно отражают стоимость двух основных публичных активов – долей в МТС и Ozon, которые совокупно составляют более 3/4 валовой стоимости активов холдинга (GAV).

Акции Ozon оценены в 30 долл. в ходе IPO на Nasdaq. Интернет-ретейлер Ozon вчера разместил свои акции на бирже NASDAQ. Помимо конвертации части кредитов в свой капитал, Ozon может выпустить до ~42 млн новых бумаг, в том числе 33 млн акций для инвесторов IPO, ~6 млн акций в качестве опциона для андеррайтеров IPO, ~4 млн акций в рамках частного размещения (проходит одновременно с публичным) в пользу крупнейших акционеров Ozon – АФК «Система» и Baring Vostok.

Ozon поддерживает рост бизнеса. Валовый товарооборот (GMV) Ozon увеличился в 2,2 раза в 3К20 после роста в 2,9 раза и 2,2 раза в 2К20 и 1К20 соответственно. Хоть мы и ожидаем замедления темпов роста в 4К20, мы по-прежнему прогнозируем рост бизнеса более чем вдвое по итогам года (Диаграмма 1, Диаграмма 2).
           
           
Цена IPO и рыночная цена соответствуют оценке EV/GMV'20 ~2,2x и ~2,9x соответственно. Цена в ходе IPO (30 долл./акц.) и текущая рыночная цена (~40,2 долл./акц.) транслируются в EV/GMV'20 в ~2,2х и ~2,9х соответственно, согласно нашим оценкам.

Доля АФК «Система» снижается в относительном выражении, но увеличивается в номинальном. После IPO и завершения связанных сделок доля АФК «Система» в увеличенном капитале Ozon должна снизиться до ~33% (с ~43% перед IPO). При этом количество принадлежащих Системе акций в Ozon должно вырасти до ~69 млн. Мы повышаем долю Ozon в оценке компании методом суммы частей

Мы повышаем оценку вклада Ozon в общую стоимость АФК «Система» до уровня рыночной стоимости данного актива после размещения акций (~40,2 долл. за акцию). До размещения мы оценивали Ozon на основе консервативного коэффициента «EV/валовый оборот (GMV)» за 2020 г. в 1,1x. Теперь его доля в расчетной валовой стоимости активов (GAV) АФК «Система» увеличивается до ~33%, и он становится вторым по стоимости активом в ее портфеле после МТС (Диаграмма 3).
           

Мы повышаем целевую цену АФК «Система» до 35 руб./акц. Повышение стоимости Ozon дает рост целевой цены АФК «Система», рассчитанной методом суммы частей (Таблица 1, Диаграмма 5). Отметим, что справедливая цена компании ощутимо зависит от цены акций Ozon, причем изменение цены последних на 1 долл. приводит к изменению справедливой цены акций АФК «Система» примерно на 0,5 руб. (Диаграмма 4).

Гончаров Игорь
«Газпромбанк»
           
Рекомендация понижена после недавнего роста акций. Мы понижаем рекомендацию по акциям АФК «Система» с уровня «ЛУЧШЕ РЫНКА» до «ПО РЫНКУ», поскольку с момента последнего повышения нашей целевой цены (2 октября) их цена выросла примерно на 50% и сейчас справедливо отражает стоимость основных публичных активов компании – МТС и Ozon.

Оценка АФК «Система» методом суммы частей (SOTP) Мы оцениваем АФК «Система» методом суммы частей, учитывая следующие факторы:

► Публичные активы (доли в МТС, интернет-магазине Ozon и ГК «Эталон») оцениваются в соответствии с их рыночной стоимостью.

► Непубличные активы оцениваются на основе мультипликаторов или параметров фактических сделок с участием этих активов.

► Оценочная справедливая рыночная капитализация рассчитывается путем вычитания оценочной приведенной стоимости, потребленной корпоративным центром АФК «Система» (в виде налогов, а также общих, коммерческих и административных расходов), из оценочной справедливой стоимости чистых активов (СЧА) портфеля АФК «Система».

► Чистый долг корпоративного центра корректируется на транзакции, которые состоялись после последнего отчетного периода (2К20), включая продажу оставшейся доли в Детском мире, получение дивидендов от МТС и приобретение акций интернет-магазина Ozon в ходе частного размещения, прошедшего одновременно с IPO.

► Мы не используем напрямую целевой дисконт СЧА к рыночной капитализации в качестве параметра оценки, однако рассчитываем его как иллюстративный показатель по завершении оценки. По нашим расчетам, текущее отношение СЧА к рыночной капитализации составляет ~31%, тогда как его справедливый уровень – около 28%.