Об испанской угрозе, о ЕSM, о TARGET2… о судьбе евро…

Upgrade пятничного материала по Испании:

Самый “страшный” испанский график – это не уровень безработицы среди молодежи… нет. 
В настоящее время основную угрозу для четвертой экономики Еврозоны представляет объем оттока средств с депозитов испанских коммерческих банков.
 
Отток средств с депозитов
 
Совокупный объем депозитов розничных и нефинансовых организаций за исключением государства в коммерческих банках Испании в июле 2012 г. сократился на 74,2 млрд. евро с 1,58 трлн. до 1,51 трлн., что стало максимальным значением со времени создания Еврозоны. В месячном пересчете падение составило -4,7%, в годовом -12,1%. 


Депозиты домохозяйств сократились в июле на 10 млрд. евро или на 1,4% в месячном пересчете (и на -4,2% в годовом). Корпоративные депозиты уменьшились на 15,6 млрд. евро или на 8,0% в месячном пересчете (и на 18,1% в годовом). Львиная доля снятия средств (-48,2 млрд. евро или -7,3% в месячном и -18,1% в годовом пересчете) пришлась на остальные нефинансовые организации Испании (пенсионные фонды, страховые компании и т.д.).
 

На представленном ниже графике видна разница между “бегством” депозитов в рамках стран Еврозоны – вывод средств из периферийных стран и рост банковских вкладов в странах, составляющих ядро европейской экономики (Германия, Франция), более экономически развитых и менее подверженных влиянию долгового кризиса. 
Объем депозитов на счетах немецких банков составляет 3,2 трлн. евро против 3,5 трлн. в банках периферийных стран PIIGS (Португалия, Испания, Ирландия, Греция и  Италия). С января 2011 г. со счетов PIIGS “сбежало” депозитов на 300 млрд. евро, а в немецкие “прибежало” порядка 200 млрд. евро.
 
Падение уровня вкладов приводит к существенным перекосам в структуре балансов коммерческих банков периферии – пассивы сужаются, и банки вынуждены избавляться от ликвидных активов на фоне ускоряющего оттока депозитных средств.  
 
Продажи гособлигаций 
 
Испанские банки сократили объем вложений в суверенные государственные облигации  на 7,5 млрд. евро, что стало максимальным значением с августа 2011 г.За последние 4 месяца совокупный объем продаж гособлигации Испании местными финансовыми организациями составил 9,2 млрд. евро. При этом, с декабря 2011 г. по март 2012 г. объем покупок был на уровне 77 млрд. евро.
 
Портфель правительственных облигаций на балансах испанских банков оценивается в 247,2 млрд. евро. 
Таким образом, надежды на использование 1,2 трлн. евро, полученного европейскими банками от ЕЦБ в декабре  2011-го – феврале 2012 г. на три года по льготной ставке (LTRO) для поддержки национальных долговых рынков, не оправдываются. И это касается не только Испании – аналогичная динамика по сокращению объемов вложений распространяется на абсолютное большинство европейских стран – в июле 2012 г. впервые с декабря прошлого года вложения коммерческих банков еврозоны в гособлигации оказались отрицательными – объем продаж оценивается в 15 млрд. евро. 
Мы видим, что совокупный объем оттока депозитов (пассив) в Испании существенно превышает объем продаж гособлигаций (актив) финансовыми организациями. Как же латаются оставшиеся “дыры” и выравниваются балансы испанских банков? Все просто, деньги дает ЕЦБ.
 
ЕЦБ идет на помощь
 
Объем кредитования испанских банков Европейским Центральным Банком в июле достиг исторического максимума в 375,5 млрд. евро против 337,5 млрд. евро в июне, что составляет около 1/3 от всех выданных ЕЦБ кредитов финансовым организациям Еврозоны в объеме 1,2 трлн. евро. В июле 2012 г. объем выданных испанским банкам кредитов со стороны ЕЦБ вырос на 38,3 млрд. Таким образом, финансовая система Испании практически полностью зависит от внешних кредиторов. 
При этом, суммарный объем выданных регулятором кредитов в рамках Еврозоны в июле снизился примерно на 50 млрд. евро. с 1,26 трлн. евро в июне до 1,21 в июле, что является признаком видимой стабилизации европейского межбанковского рынка и отсутствия проблем с ликвидностью. Все внимание сконцентрировано на Испании. 
 
Отсутствие четкого плана рекапитализации банковского сектора страны и высокая вероятность официального обращения Испании за финансовой помощью к европейским властям негативно влияет на инвестиционный климат в регионе. Тем не менее, без внешних кредиторов Испанию ждет банкротство. Правда, этого никто не допустит.
 
Ни для кого не секрет, что такие страны Испания, Италия, Греция, Португалия и т.д.являются заемщиками капитала, а Германия, Нидерланды, Финляндия и Австрия выступают в качестве кредиторов в рамках Евросистемы.
 
TARGET2
 
Для полного понимания того, как происходит процесс фондирования европейской периферии необходимо обратить внимание на изменения в структуре баланса европейской межбанковской системы TARGET2 (Trans-European Automated Real-time Gross Settlement Express Transfer System 2), отражающей движение средств между семнадцатью европейскими центральными банками, которые вместе с ЕЦБ формируют Евросистему.
 
Тот факт, что немецкий Бундесбанк имеет большие требования в TARGET2 на Евросистему, в то время как национальные центральные банки европейской периферии вместе имеют одинаково большие обязательства, просто отражает, что многие из вновь созданных денег ЕЦБ (LTRO), по сути, оказались в Германии.
 
На представленном ниже графике отражены обязательства (со знаком “+”) и требования (со знаком “–“) стран в платежной системе TARGET2. Италия, Испания, Греция, Португалия и Франция формируют обязательства (пассив), а Германия, Бельгия, Финляндия, Нидерланды и Австрия формируют требования (актив) в системе TARGET2.
 
Согласно последним данным, суммарные обязательства банков Испании к Евросистеме в июле 2012 г. выросли относительно июня на 42,8 млрд. евро до исторического максимума в 414 млрд. евро (53% ВВП страны). 
Обязательства итальянских банков в июле также переписали исторический максимум на уровне 280,1 млрд. евро (+6 млрд. евро к июню), что составляет 23% ВВП. Но,  в отличие от Испании, с марта 2012 г. финансовая система Италии выглядит куда более устойчивой.
 
Требования Германии увеличились в июле на 30 млрд. до 728,6 млрд. евро (31% ВВП), что также является историческим максимумом.
 
Напомним, что растущие диспропорции TARGET2 связаны с “кризисом” платежных балансов европейской периферии, который возник после введения в обращение единой европейской валюты. Такие страны, как Германия, по сути, фондировали и продолжают фондировать дефициты текущих счетов практически утративших свою конкурентоспособность периферийных стран (Греции, Испании, Португалии, Италии и т.п.). 
 
Обострившийся долговой кризис и ослабленная глобальным спадом экономика Еврозоны привели к тому, что возможность фондирования европейской периферии с плеча частного и корпоративного сектора была переложена на плечи национальных центральных банков (в особенности на Бундесбанк). Это породило дисбалансы в системе TARGET2.
 
Можно говорить о том, что система TARGET2 поддерживает неконкурентоспособную европейскую периферию со слишком завышенными конечными ценами на производимую ими продукцию. Благодаря этому механизму “спасения”, страны Южной Европы получают небольшую отсрочку для проведения реформ на рынке труда, сокращения государственных расходов и т.п., но продолжают тратить слишком много для содержания своих неэффективных  экономик.
 
Евросистема не только позволяет финансировать дефицит торгового баланса через создание новых денег; она, как мы уже упоминали выше, также предполагает “бегство капитала”. В текущей ситуации, дефолт одной из периферийных стран  приведет к банкротству ее банковской системы. В условиях широкомасштабной информационной атаки со стороны СМИ, желая ограничить потенциальные потери, вкладчики периферийных стран выводят свои деньги из национальных коммерческих банков и переводят их на счета “надежных” институтов Германии и других стран. Посредством таких трансферов периферийные банки снижают уровень резервов, а немецкие, напротив, их увеличивают. Банки периферии увеличивают объемы рефинансирования через свои национальные центральные банки, в то время как банки Германии имеют возможность сокращать объем займов у Бундесбанка. Бундесбанк увеличивает кредит счета в TARGET2, центробанки периферии – дебет. Если правительство периферийной страны объявляет себя банкротом, его ЦБ объявляет дефолт по своим обязательствам, отображающимся по дебету TARGET2, и весь объем этих потерь ложится на ЕСЦБ (Европейская система центральных банков – Евросистема). Таким образом, риск дефолта периферийной страны распределяется на всех участников Евросистемы.
 
Расти баланс Бундесбанка будет до тех пор, пока капитал периферийных стран будет “убегать” в Германию, и Евросистема будет давать все больше и больше денег их банкам. Это может не нравиться, но нет предела тому, как много на балансе Бундесбанка может накопиться требований в TARGET2, также как нет механизма, который бы позволил ограничить размер этой системы. 
 
Европейский Центральный Банк заполняет “дыру”, которую оставляют вкладчики, выводящие свои сбережения из периферийных стран с дефицитом текущих счетов, он стал кредитовать их банки. Баланс TARGET2, таким образом, отражает кредиты межу нацбанками внутри Евросистемы. При большом притоке капитала в Германию во времена дойчмарки, немецкая валюта просто бы укрепилась против других европейских валют. До привязки к марке, валютные курсы были гибкими. Такая гибкость исчезла с введением евро. Сегодня приток капитала имеет место быть, поэтому Бундесбанк раздает кредиты другим национальным центральным банкам, которые отражены в TARGET2 в виде требований к Евросистеме.
 
Предположим, что центробанк периферии объявляет дефолт по своим обязательствам в рамках TARGET2. Убыток ложится на Евросистему и распространяется на центральные банки в той пропорции, в которой они участвуют в капитале ЕЦБ. Другими словами, Бундесбанк потеряет 28% от этой суммы, Банк Франции – 20%, Банк Италии – 18% и т.д. Правда, здесь надо учесть то, как изменятся доли участия центробанков в “новом” ЕЦБ в случае выхода из еврозоны одной из стран.
 
Если Греция выйдет из валютного союза, к примеру, Бундесбанк потенциально спишет 28% от €98 млрд. греческих обязательств. Если Еврозона распадется полностью, то Бундесбанк потеряет порядка €270 млрд. в рамках своих требований в TARGET2, что эквивалентно 9,5% ВВП страны. Беспокойство рядовых немецких налогоплательщиков выглядит вполне обоснованным.
 
Понятна и позиция главы немецкого Бундесбанка Йенса Вайдмана, который, согласно неподтвержденной информации, хочет покинуть свой пост из-за непреодолимых разногласий по вопросу выкупа облигации периферии на баланс ЕЦБ…
 
Развязка близка…
 
Европейским властям необходимо торопиться – сентябрь и октябрь станут очень напряженными месяцами для Испании с точки зрения рефинансирования ранее выпущенных долгов, выплате процентов и выпуске новых обязательств для покрытия дефицита бюджета.  
 
По некоторым оценкам, до конца 2012 г. Испании предстоит привлекать с рынка до 8 млрд. евро (сумма, возможно, вырастет до 13 млрд. евро, если правительство повысит планку заимствований), т.е. казначейству необходимо проводить аукционы объемом в 4-6 млрд. евро дважды в месяц.  В последний раз страна была в состоянии продать бумаг на 4 млрд. евро бумаг в рамках одного аукциона лишь в начале марта 2012 г. С апреля 2012 г. ежемесячный объем долговых размещений не превышал 5-6 млрд. евро в месяц (нужно исключить первые три месяца этого года – под влиянием двух программ LTRO европейский долговой рынок не испытывал проблем с размещением новых выпусков). Времена изменились, и для “выравнивания” балансов, банки европейской периферии (и не только), как мы отмечали выше, сегодня стоят перед необходимостью  распродавать ранее купленные национальные государственные облигации.
 
Большой объем размещений может оказать серьезное давление на испанские бонды, и в случае ухудшения экономической ситуации и отсутствия внешнего спроса, Испания может на время потерять для себя рынок внешних заимствований. А это станет для четвертой экономики Еврозоны просто катастрофой, так как в 2013 г. Испания будет нуждаться в рефинансировании порядка 60 млрд. евро по истекающим боносам и облигациям, при этом стране будет необходимо разместить бумаг на 45 млрд. евро для покрытия дефицита бюджета.   
 
В общем объеме, Испании в 2013 г. предстоит разместить бумаг на 120 млрд. евро, что на 40% больше 2012 г., на 10-20% больше 2009 г. и в 4 раза больше средней величины объема выпуска за последние 4 года.
 
В сентябре 2012 г. рейтинговое агентство Moody’s представит свой отчет по испанской экономике и решение по кредитному рейтингу. Если рейтинг страны будет “порезан”,  то ее бонды будут исключены из ряда облигационных индексов, что негативно отразится на доходностях. Результаты стресс-тестирования банковской системы Испании также могут быть опубликованы уже в сентябре.    
 
5 сентября 2012 г. Еврогруппа соберется на неформальную встречу, на которой наиболее вероятно будет обсуждаться вопрос возможного обращения Испании за финансовой помощью. Встреча состоится за день до размещения долговых обязательств Испании.
 
6 сентября, в 12:30 мск, испанское казначейство проведет долговой аукцион по размещению гособлигаций с дюрацией до 2016 г.
 
В этот же день,6 сентября, Управляющий совет ЕЦБ проведет заседание по монетарной политике, по факту которого от г-на Драги ждут конкретного плана по программе выкупа гособлигации проблемных стран Еврозоны.
 
Однако, глава ЕЦБ может отложить принятие такого плана до 12 сентября, когда Конституционный суд Германии соберется для принятия решения о легитимности участия Германии в фонде Европейской Финансовой Стабильности (ESM), на плечи которого и планируется возложить задачу по выкупу периферийных госбумаг на долговом рынке.
 
Мы не видим серьезных рисков для запуска фонда ESM, начало функционирования которого может вернуть доверие к финансовой системе Еврозоны в целом и Испании в частности. Надолго ли хватит этого доверия? Покажет время, многое будет зависеть от действий и воли европейских политиков.
 
ЕЦБ хочет сместить функцию “фонда спасения” с TARGET2 на European Stability Mechanism (ESM).Правительства большинства европейских стран, не отличающихся сильной политической волей, предпочитают вешать убытки на своих налогоплательщиков в течение как можно большего периода времени. Их вполне устраивает то, как ЕЦБ фондирует торговые дефициты периферийных стран.
 
Система TARGET2 сглаживает процесс регулирования дефицита по текущим счетам и дает небольшую отсрочку властям для понимания природы возникающих дефицитов и проведения структурных реформ, но не предотвращает рост самого дефицита.
 
Дальнейшее расширение требований против заемщиков в TARGET2 у Бундесбанка, будет оказывать все большее и большее давление на политические основы евро. Расходящиеся TARGET2 балансы Бундесбанка и периферийных центробанков являются естественным следствием существования валютного союза без союза фискального. В новых реалиях денежно-кредитная политика центральных банков подменяет налогово-бюджетную политику, закрывая путь к проведению полномасштабных экономическо-политических реформ.
 
Европа более 10 лет шла по пути создания валютного союза, и сегодня европейским экономистам и политикам необходимо направить все свои усилия на создание единого финансового и фискального блока. Но времени остается катастрофически мало. Главный европейский донор – Германия – будет выбирать нового Канцлера уже в 2013 г. Во Франции, второй экономике Еврозоны, власть уже перешла к социалистам.
 
История явно не на стороне валютных союзов — все они рано или поздно распадались, потому что не сумели трансформироваться в более совершенную форму. И почему в этот раз все должно быть по-другому?
 
Дмитрий Шагардин
Брокерская компания КИТ Финанс