Энергетика РФ. Выбираем объекты для инвестирования Часть 6. ТГК-Итоги

Шестая часть цикла статей «Энергетика РФ. Выбираем объекты для инвестирования».  Предыдущие части:
— об отрасли в целом: «Энергетика РФ. Выбираем объекты для инвестирования. Часть 1»
— и о компаниях, генерирующих или производящих электроэнергию, классифицированных  реформаторами  отрасли,  как ОГК (оптовые генерирующие компании). Эту статью я назвал как «Энергетика РФ. Выбираем объекты для инвестирования. Часть2. ОГК».
— генерирующие компании, но мощности этих компаний объединены по  уже территориальному признаку (так называемые ТГК). Сравнительный анализ первой тройки ТГКашек: «Энергетика РФ. Выбираем объекты для инвестирования. Часть3. ТГК»
-сравнительный анализ второй тройки ТГКашек (Квадра, ТГК-5, ТГК-6): ««Энергетика РФ. Выбираем объекты для инвестирования. Часть4. ТГК»
-сравнительный анализ  ТГК-7 и ТГК-9 (Оба актива входят в КЭС-Холдинг). А также в этой части привожу анализ потенциальной сделки в этом секторе — консолидация активов КЭСа. «Энергетика РФ. Выбираем объекты для инвестирования. Часть 5. ТГК. Сделка КЭС»
В настоящей части приводится анализ бизнес и финансовых показателей сразу пяти ТГК. Это: Фортум, ТГК-11, Кузбассэнерго (ТГК-12), Енисейская ТГК (ТГК-13) и ТГК-14. Также в этой части я привожу сравнительный анализ всех компаний сектора ТГК по рентабельности рабочего капитала, выработке стоимости, операционной рентабельности и стоимости кВт установленной мощности.
Начну как всегда с графика курсовой стоимости акций
Рисунок Динамика акций Фортум, ТГК-11, Кузбасассэнерго, Енисейская ТГК, ТГК-14





Ситуация с Return та же самая, как и в целом по сектору, удручающая динамика. Исключением из общего правила стала ТГК-11 из-за планируемого поглощения (см. ниже)
Дальше, я хочу привести сравнительный анализ финансовых и бизнес показателей.
Таблица Сравнительный анализ финансовых показателей




Таблица KPI Фортум, ТГК-11, Кузбассэнерго, Енисейская ТГК, ТГК-14



Выводы:

• ТГК-11 скоро уйдёт с биржи и будет поглощена Интер РАО (в мае у Интер РАО через ЗАО «Интер РАО Капитал» владела 84,96%. В августе в ходе обязательного предложения Кипрская компания CPV Mercaston Investment перестала быть акционером ТГК-11, сообщается в материалах российского эмитента. До прекращения участия в ТГК-11 CPV Mercaston Investment владела долей в размере 7,75%.) Это уже 92%! Что-то докупили с биржи, что-то продали миноритарии. Цена я думаю, не будет сильно отличаться от текущей рыночной. Здесь вряд ли удастся что-то заработать, поэтому более ТГК-11 не рассматриваем
• Фортум. Мажоритарий постепенно увеличивает свою долю, так на 27/05/2011 у него было 92,9%, а на 05/09/2012 доля составила 93,41%. Общая стоимость ивнестпрограммы у Фортум оценивается в 2,5 млрд евро. Это одна из самых больших инвестпрограмм среди ТГК. Компания не смотря на то, что управляется иностранцами не раскрывает через официальный сайт отчётность по МСФО и показалась мне самой не прозрачной в области операционных результатов среди анализируемых в этой блоке компаний. Я направил запрос неделю назад с просьбой предоставить производственные результаты, ответа жду до сих пор, что по моему мнению также характеризует IR-службу Фортума
• Кузбассэнерго. В 2010 году была идея о слиянии с Енисейской ТГК. А 30.01.2012 Совет директоров «Кузбассэнерго» принял решение реорганизовать компанию в форме выделения генераторов — «Кемеровской генерации», «Ново-Кемеровской ТЭЦ», «Барнаульской генерации», «Барнаульской ТЭЦ-3», «Кузнецкой ТЭЦ», «Кемеровской теплосетевой компании», «Барнаульской теплосетевой компании» и «Межрегиональной теплосетевой компании», — а также установил порядок и условия реорганизации, говорится в материалах общества.  Каждый акционер «Кузбассэнерго» должен получить равное количество акций новых компаний, предоставляющие те же права, что и акции, принадлежащие ему в реорганизуемом акционерном обществе. Акции «Кузбассэнерго», требование о выкупе которых предъявлено и которые в соответствии с ФЗ «Об акционерных обществах» должны быть выкуплены, не учитываются при распределении акций создаваемых обществ. И таким образом, компания превратилась из операционной компании в холдинговую. Здесь я тоже особых идей не вижу. Поэтому проходим мимо
• ТГК-13. Согласно, информации на официальном сайте ФАС РФ. 24 июля было удовлетворено ходатайство «Сибериан Энерджи» о приобретении 100% голосующих акций. Вторая ТГК, которую контролирует СУЭК (как и Кузбассэнерго). В раскрытии информации компания говорит о том, что доля одного из поставщика угля в общей поставке превышает 75% и кто этот поставщик? Конечно же, компания, входящая в группу компаний СУЭК. А это риски трансфертного ценообразования…да и судя по тому, что компания из 4 проанализируемых лет в 4 была убыточной. Я не вижу идей и здесь
• ТГК-14. К плюсам ТГК-14 я бы отнёс тот факт, что текущий состав акционеров (присутствие институционалов) должен заставить менеджмент компании быть дружелюбными к миноритариям и заботиться о капитализации. Но мне не понравилось слишком высокое на мой взгляд вознаграждение Совету Директоров, а также тот факт, что отрицательная динамика по показателю собственный капитал/акцию при отсутствии дивидендов – это существенный негатив для переоценки акций в сторону понижения. Поэтому инвестировать в ТГК-14 я скорее всего не буду.
• В публичном долге анализируемых компаний идей тоже нет (Рисунок График доходностей Фортум, КузбассэнергоИтак, общий вывод по компаниям ТГК. На четырёхлетнем периоде компании приносили разрушения стоимости портфеля. Так как правительство меняло правила игры каждое полугодие, инвесторы остались разочарованными. Из-за того, что компании как правило производят не только электроэнергию, но и тепловую энергию, основными потребителями которой является население и бюджетная сфера, то такие компании ещё больше зависимы от политики правительства в области регулирования тарифов. Компании этого вида имеют низкую рентабельность рабочего капитала и низкую операционную рентабельность )

Самый лучший показатель едва достигает 7%, это ниже чем депозит в банке. А деньги привлекают в среднем под 10-11%, поэтому любой рост бизнеса не выгоден с точки зрения стоимости. Пока драйверами роста у компаний этого вида являются разнообразные комбинации корпоративных реструктуризаций (явно спекулятивная природа). Я для своего портфеля отобрал ТГК-1 (ставка на улучшение эффективности бизнеса в связи со скорым окончанием инвестпрограммы) и ТГК-6 (ставка на сделку по консолидации активов КЭС)