Почему цифровые гиганты часто убыточны?

В 2021-м году все основные цифровые гиганты России (Яндекс, ВК и Озон) показали чистый убыток. В США убытки технологичных компаний также не редкость, причём иногда они являются буквально систематическими – фиксируются год от года и просто увеличиваются по мере роста компаний. Многие традиционные индикаторы, например, цена-прибыль, в данном случае не применимы, а сами компании и вовсе выглядят как банкроты, однако инвесторы не спешат избавлять от их акций. Мне кажется, всё это нужно попробовать объяснить.

Но начать придётся издалека. С того, что у каждой компании имеется рыночная, балансовая и восстановительная стоимость. Рыночная это её совокупная капитализация (стоимость акций всех типов), балансовая – размер чистых активов согласно балансовому отчёту. Но любые активы, в соответствие с принципами бухгалтерского учёта оцениваются по стоимости приобретения, поэтому всякий баланс, в силу инфляции, оказывается оторванным от реальности.

Чтобы решить эту проблему, в экономический оборот была введена так называемая восстановительная стоимость. Она применяется к зданиям и сооружениям, оборудованию и даже объектам интеллектуальной собственности, отражая затраты, которые потребовались бы для создания или приобретения того или иного актива в настоящее время. Можно сказать, что это справедливая рыночная цена чистых активов компании.

Разумеется, есть и проблемы. Восстановительную стоимость очень трудно считать, особенно для отдельной компании, поэтому аналитики ей обычно не пользуются. Производственные активы компаний, как правило, уникальны и неотделимы от всех остальных, поэтому их невозможно продать по их рыночной стоимости. Активы сильно устаревших моделей, да ещё бывшие в употреблении, можно лишь оценить на основе каких-то моделей. Тем не менее, использование восстановительной стоимости позволяет понять очень многие вещи, в том числе, принципы ценообразования на фондовом рынке, а также объяснить применимость других, более привычных для нас индикаторов.

Рассмотрим действия менеджмента компаний в случае существенных колебаний котировок акций. Если восстановительная стоимость чистых активов оказывается существенно выше рыночной, то менеджеры предпочтут выкупить собственные акции или, в крайнем случае, выплатить всю чистую прибыль в качестве дивидендов, но не инвестировать в развитие. И наоборот, если более высокой является рыночная стоимость, то менеджеры откажутся от дивидендов и, скорее всего, предпочтут  дополнительную эмиссию акций, дабы инвестировать как можно больше. В обоих случаях описанные решения наиболее выгодны для акционеров.

Разумеется, есть много тонкостей, которые вытекают из структуры активов. В частности, если менеджеры компании из той или иной отрасли ожидают перманентного снижения выпуска, то они откажутся от обратного выкупа, предпочитая сохранить деньги. И наоборот, если подъём производства ожидается в какой-то другой, сопредельной отрасли или компания вынуждена перестраиваться, чтобы удержаться на рынке, то тогда менеджеры будут придерживаться инвестиционного поведения даже при низкой рыночной стоимости. Если главный акционер государство, то оно может руководствоваться иными, стратегическими соображениями.

Представим, что имеется некий рынок, состоящий из двух отраслей экономики (А и B). В каждой из них действует много частных компаний, так что рынок является конкурентным. Изначально, в силу каких-то внешних условий, отрасль A оказывается более прибыльной, нежели отрасль B, так что инвесторы предпочитают именно её акции – их котировки быстро растут. В отрасли B всё происходит с точностью до наоборот – котировки снижаются.

В первом случае менеджеры инвестируют дополнительные средства, во втором выкупают свои акции и постепенно сокращают выпуск в силу того, что производственные активы изнашиваются. Цены товаров или услуг в отрасли A падают, в отрасли B, напротив, растут. И так продолжается ровно до той поры, пока между ними не установится равновесие по отношению цена-прибыль. Рыночная и восстановительная стоимость внутри отраслей также должны сравняться, иначе изменение выпуска нарушит баланс прибылей. И из этого следует ключевой вывод – именно стоимость активов является первопричиной. Это она формирует конечные цены товаров или услуг, посредством которых компании обеспечивают свои результаты.

Теперь усложним задачу. Представим, что отрасль A развивается, тогда как отрасль B стагнирует. Логично, что инвесторы будут оценивать перспективы и при прочих равных условиях предпочтут акции первой отрасли. Рыночная стоимость окажется систематически выше восстановительной, а менеджеры будут предпочитать всё новые и новые инвестиции. Таким образом, можно прийти к утверждению, что источником инвестиций являются чистая прибыль компании, а также средства, полученные от дополнительных эмиссий акций и увеличения долга, который может расти просто вследствие изменения масштабов компании.

Но что происходит в том случае, если отрасль A цифровая, так что компании не имеют никаких материальных активов? Капиталом этих компаний является аудитория, но она не отражается на балансе, не имеет восстановительной стоимости и не предполагает никаких капитальных затрат. Ценообразование в отрасли по-прежнему рыночное, выплата дивидендов невыгодна вследствие быстрого роста, а эмиссия акций и новые займы доступны. Верно, в ранее указанном уравнении возможен только один результат – компании будут показывать систематический чистый убыток. И так будет продолжаться ровно до той поры, пока отрасль не окажется на стадии насыщения.

Можно объяснить и ещё некоторые вещи. В частности то, что имеющие прибыль технологичные компании активно прибегают к обратному выкупу, хотя стоимость акций, по всем признакам, является запредельно высокой и значительно превышает их чистые активы. Факторы экономии на налогах и опционы для менеджмента, которые привязаны именно к стоимости акций, конечно, имеют значение, подталкивая именно к выкупу, а не к выплате дивидендов, однако без учёта аудитории как производственного актива всё это давно бы пошло прахом.

Понравилось? Ставьте лайк. Больше материалов в моей телеге