Рынок не закладывает возвращение дивидендов X5 в обозримом будущем - Велес Капитал

Как и основной конкурент, группа X5 сохраняет устойчивые позиции на рынке, а ее бизнес находится в хорошей форме. Мы видим большие возможности для крупных сетей по долгосрочному наращиванию своего влияния и консолидации рынка на фоне непростой ситуации в экономике. Особенно это касается крупнейшего игрока в отечественном ритейле. Сейчас X5 по капитализации в 2 раза уступает Магниту и имеет такой же разрыв по мультипликаторам при большем торговом обороте и сопоставимой рентабельности. Фундаментально мы считаем компанию значительно недооцененной с учетом ожидаемой динамики роста, хотя сохраняются и дополнительные ограничивающие факторы. Среди них зарубежная юрисдикция головной компании, отсутствие технической возможности выплачивать дивиденды, доступность для покупки только GDR при их невысокой ликвидности. По мере того как менеджмент будет решать эти проблемы, фундаментальные факторы все больше будут влиять на цену бумаг группы. Наша рекомендация для расписок X5 Retail Group — «Покупать» с целевой ценой 2 624 руб. за GDR.

Мы полагаем, что продажи X5 в этом году вырастут на 19% г/г. Основным фактором роста является высокая продовольственная инфляция, которая в мае составила более 20%. Группа может снизить количество открытий относительно первоначального плана и ввести около 1,5 тыс. магазинов gross, что обеспечит рост торговой площади на уровне 5,6% г/г. Мы не исключаем, что на фоне снижения ключевой ставки и общего уровня ставок в экономике компания может позже пересмотреть планы экспансии в большую сторону. По нашим оценкам, валовая маржа в этом году снизится до 24,8%. По большей части это связано со снижением бекмаржи на фоне отмены промо поставщиками. Переложение инфляции на полку происходит в обычном режиме, так что продавцы не получают дополнительного давления на свою маржинальность. Рентабельность EBITDA, по нашему мнению, останется на уровне прошлого года и составит 7,3%. X5, скорее всего, удастся компенсировать снижение валовой маржи за счет эффекта операционного рычага при значительном росте продаж. Капитальные затраты в этом году мы видим на уровне 73 млрд руб., что заметно ниже результата прошлого года в силу меньшего количества открытий и обновлений магазинов. Снижение капитальных затрат при сильной динамике продаж обеспечит компании достойный денежный поток в этом году.

Среднегодовой рост продаж в течение ближайших 5 лет, по нашей оценке, составит 12,8%. В рамках своей стратегии группа заявляла цель добиться среднегодового роста более 12% до 2024 г. Количество открытий, на наш взгляд, со следующего года может вернутся к прежним обозначенным уровням. В таком случае торговая площадь X5 будет расти с CAGR 2022- 2026 гг. 8,2%. Важную роль в расширении бизнеса со следующего года будет играть сеть дискаунтеров. Мы думаем, что группа сохраняет прежние планы открыть около 3 тыс. магазинов нового формата в течение 3 лет. Уже к 2024 г. доля магазинов Чижик в продажах может достигнуть 10%. Дискаунтеры будут оказывать давление на рентабельность, а X5 постарается компенсировать негативный эффект за счет своих зрелых бизнесов. Рентабельность EBITDA, на наш взгляд, останется примерно на одном уровне в 7,3% до 2024 г. и после, по мере роста операционной эффективности новых магазинов, может немного увеличится. CAPEX также вырастет со следующего года на фоне большего числа открытий и обновлений магазинов. Долгосрочному росту капитальных затрат будет способствовать построение собственной логистики для дискаунтеров. При этом мы думаем, что уровень капитальных затрат не будет превышать 4% продаж на прогнозном горизонте без учета M&A.

Совет директоров X5 рекомендовал не распределять дивиденды по итогам 2021 г. Это связано с желанием сохранить денежные средства в условиях высокой неопределенности, техническими сложностями вывода средств, а также пристальным вниманием регулятора. В нашем прогнозе учтена возможность возвращения дивидендов в следующем году, но сейчас гарантировать этого нельзя. Технические ограничения остаются, и пока менеджмент не предоставил плана выхода из сложившейся ситуации. Также мы отмечаем дополнительные риски, связанные с бумагами компании. Головная компания X5 зарегистрирована в Нидерландах, и варианты смены юрисдикции сразу на Россию, по сути, отсутствуют. Более вероятно, что компания может сначала рассмотреть переезд в другие европейские локации, вроде Кипра. На биржах у X5 представлены только расписки, и количество бумаг в Москве сильно ограничено, что приводит к низкой ликвидности торгов. Мы ожидаем от руководства группы комментариев по поводу дальнейших шагов для улучшения текущего инвестиционного профиля, что в свою очередь раскроет фундаментальную стоимость бизнеса.

Мы оценивали расписки X5 при помощи 5-летней DCF модели с WACC 13,7% и ставкой терминального роста 3%. Мы учли дополнительную премию к стоимости капитала компании в 8% для того, чтобы отразить повышенные требования инвесторов к плате за риск в текущих условиях. Премия для X5 у нас выше, чем для Магнита так как бумаги компании имеют сейчас значительно больше ограничений. В данный момент X5 торгуется по мультипликаторам дешевле Магнита. По P/E 2022 г. отставание составляет более 2 раз и схожая ситуация по EV/EBITDA 2022 г. (IAS 17). По EV/EBITDA 2022 г. группа торгуется дешевле сопоставимых компаний развитых и развивающихся рынков как минимум в 2 раза.

Вызовы и возможности. Макро. Мы подробнее останавливались на динамике российской экономики и прогнозах в нашем обзоре, посвященном Магниту. Отметим, что по результатам мая продовольственная инфляция была на уровне 0,6% м/м. В годовом выражении по итогам месяца рост цен на продукты питания замедлился и составил 20,05% против 20,5% в апреле. ЦБ РФ на заседании 10 июня снизил прогноз по ожидаемой инфляции в 2022 г. до 14-17% на фоне низкого прироста потребительских цен в мае и начале июня. Прогноз на 2023 г. остался неизменным на уровне 5-7%, а с 2024 г. попрежнему ожидается возвращение к целевому показателю в 4%. Фактическое снижение экономической активности во 2К было ниже ожиданий, и поэтому ЦБ полагает, что снижение ВВП в 2022 г. может быть меньше апрельского прогноза. Тогда регулятор говорил о возможном падении ВВП на 8-10%.

В правительство был направлен закон, согласно которому предлагается бессрочно увеличить порог по контролируемой доле рынка для ритейлеров с 25% до 35%. Порог может вообще не учитываться при сделках по выкупу активов уходящих из России иностранных игроков до конца 2022 г. Мы будем следить за тем, в каком виде будет принят данный законопроект. Комментируя его, глава Минпромторга сообщил, что инициатива позволит увеличить допустимую долю присутствия на рынке с 25% до 35% в некоторых районах. Сообщается также, что это должна быть временная обоснованная мера, которая позволит российским компаниям выкупать бизнес зарубежных игроков. Объединения поставщиков уже выражали свое несогласие с законом, указывая на монополизацию отрасли. Наибольшая доля рынка у X5 сейчас в Санкт-Петербурге и Ленинградской области — 28% по итогам 2020 г. То есть доля группы в регионе заметно выше порога и дальнейшее развитие было остановлено. В Москве и московской области доля X5 составляла порядка 18%, что подразумевает наличие потенциала для будущей экспансии. Скорее всего, ритейлеры постараются воспользоваться новым законом для ускорения консолидации рынка, особенно в наиболее прибыльных регионах с хорошей рентабельностью и быстрой окупаемостью вложений.

Открытия. Компания скорректирует открытия в этом году относительно своего первоначального плана в 1,7-2 тыс. магазинов gross. Мы полагаем, что количество открытий составит около 1,5 тыс. магазинов gross, что обеспечит рост торговой площади в 5,6% г/г против 7% в 2021 г. Упор будет сделан на самые актуальные в данный момент форматы магазинов «у дома» и дискаунтеров, а программа развития супермаркетов должна быть урезана до минимума. Гипермаркеты продолжат закрывать и переделывать в большие супермаркеты, где это возможно. Мы ожидаем, что X5 откроет 1,2 тыс. Пятерочек и 300 дискаунтеров Чижик. На фоне снижения ставки финансирование становится более доступным, и компания может открыть больше магазинов, чем мы закладываем. Если группа решит расширить программу экспансии, то дополнительные магазины, по нашему мнению, будут также открываться в малых форматах.

Мы полагаем, что начиная со следующего года X5 могут вернутся к прежним планам открытий по супермаркетам и магазинам у дома на уровне 1,5 тыс. магазинов gross. Программа развития дискаунтеров должна быть ускорена, если X5 постарается уложится в прежний озвученный план 3 тыс. магазинов за 3 года. Мы закладываем открытие примерно 1,4 тыс. Чижиков начиная с 2023 г. Подобная программа экспансии позволит увеличить торговую площадь более чем на 10% г/г в следующем году. За период 2022-2026 гг. компания может увеличивать торговую площадь среднегодовым темпом в 8,2%. Мы полагаем, что X5 продолжит избавляться от гипермаркетов в долгосрочной перспективе, но это уже не окажет особого влияния на продажи, так как доля Карусели в выручке упала ниже 1%.

Продажи. В этом году высокий темп роста продовольственной инфляции останется определяющим фактором расширения объема продаж. Мы ожидаем, что в течение года сопоставимые продажи будут расти по большей части за счет среднего чека при нейтральной динамике трафика. Ритейлеры уже отмечают эффект trading down, когда покупатели приобретают меньше товаров за раз в силу экономии или выбирают более дешевые аналоги. Это приводит к некоторой оптимизации темпов роста относительно инфляции. Мы рассчитываем, что в этом году выручка X5 вырастет на 19% г/г, при ранее заявленной цели обеспечить рост выше 10%. В ближайшие 5 лет среднегодовой рост выручки может составлять около 13%. За счет ускорения роста торговой площади в следующем году темпы увеличения продаж могут не сильно замедлится. Инфляция, вероятно, также будет оставаться на повышенных уровнях минимум до 2024 г. В своей стратегии менеджмент X5 раскрывал прогноз по росту до 2024 г. выше 12% в год. При этом сейчас сдвигается на более позднее время цель достигнуть доли рынка 15%, которая ранее была заявлена на 2023 г. Дискаунетры будут важным триггером роста продаж, и уже к концу 2024 г. их доля в выручке может составить 10%, а в 2026 г. увеличится до 15%. Сейчас, по нашим расчетам, дискаунтеры демонстрируют в 2,6 раза более высокий показатель плотности продаж на кв. м., чем магазины «у дома». Рост их доли в продажах будет способствовать общему росту плотности продаж группы.

Рентабельность. В этом году на валовую рентабельность группы может оказывать давление ряд факторов, в частности, снижение бек-маржи на фоне массового отказа поставщиков от промо. Доля промо в выручке, как сообщает компания снизилась с привычных 35% до 25-27% и пока не восстанавливается. Возвращение промо, на наш взгляд, будет напрямую увязано со спросом и состоянием потребителя. Среди других возможных негативных факторов рост стоимости логистики, но пока крупным ритейлерам удается компенсировать эти затраты. Мы не видим давления на валовую маржу изза высокой инфляции, так как компании стабильно переносят рост цен на полку. Сейчас мы полагаем, что валовая маржа X5 в этом году снизится на 0,3 п.п. г/г до 24,8%. Мы ожидаем, что компания сможет продемонстрировать улучшение валовой маржи в будущие годы. Негативным фактором будет выступать масштабирование дискаунтеров, так как они имеют более низкую валовую рентабельность и рентабельность EBITDA по сравнению с Пятерочкой и Перекрестком. Рентабельность EBITDA Пятерочки в 2021 г. была выше 8%, а Перекрестка около 7%, и мы полагаем группа постарается дополнительно увеличить эти показатели, чтобы компенсировать снижение от новых бизнесов. В ходе презентации стратегии менеджмент сообщал, что ожидает рентабельность EBITDA на стабильном уровне выше 7% в период до 2024 г. Этот показатель складывается из маржи более 8% в зрелых бизнесах и менее 7% в новых направлениях дисканутеров и онлайн-торговли. Мы закладываем рентабельность EBITDA группы в 7,3% по итогам этого года и ожидаем, что такой уровень будет сохраняться до 2024 г. включительно. В текущем году поддержку рентабельности будет оказывать сильная динамика продаж при положительном эффекте операционного рычага. Показатель соответствует маржинальности в 2020-2021 гг. и укладывается в стратегию компании. По мере роста операционной эффективности сети Чижик и онлайн-торговли маржа EBITDA может продемонстрировать улучшение до уровня 7,5-7,6%.

Онлайн. Рынок онлайн-торговли продуктами питания продолжает демонстрировать сильные показатели роста. За 1К, в том числе благодаря ажиотажному спросу на некоторые категории товаров рынок вырос более чем в 2 раза г/г и составил 165 млрд руб. (оценка Infoline). В последующие периоды рост должен замедлится, но все равно останется высоким относительно темпов розничной торговли в целом. Онлайн-сегмент X5 в 1К увеличил продажи на 80% г/г. Мы полагаем, что по итогам года оборот сегмента увеличится с 48 млрд руб. до 75-80 млрд руб., что эквивалентно 3% от совокупных продаж группы. К 2026 г. доля онлайн от выручки может составить уже около 6%. Главным драйвером роста останется экспрессдоставка. Компания не сообщала о том, как продвигаются переговоры со Сбербанком относительно онлайн-гипермаркета и не исключено, что они сейчас поставлены на паузу. Рассчитать актуальную стоимость онлайнбизнеса X5 сейчас проблематично, но она может превышать 100 млрд руб., то есть 15% текущего EV или почти половину капитализации.

Капитальные затраты. В текущем году CAPEX может значительно снизится относительно результата 2021 г. По нашим оценкам, инвестиции составят 73 млрд руб. против почти 100 млрд руб. годом ранее. Подобное сокращение инвестиций в нашей модели вызвано меньшими затратами на открытие магазинов и их обновление. В текущем году X5 может обновить всего 200 магазинов против 1 тыс. в прошлом году. Затраты на каждое обновление дополнительно снизились, так как компания теперь в меньшей степени практикует полную перестройку торговой точки и больше осуществляет поузловую замену частей. Новые магазины покупатель в ряде регионов воспринимает как более дорогие, что в текущих экономических условиях негативно отражается на трафике. Проще и дешевле не привязываться к полной перестройке, меняя только необходимые части и техническую базу. Раньше стоимость обновления магазина могла быть на уровне стоимости открытия, а теперь в среднем будет в 2 раза ниже. Также группа больше не ставит целью обновить все магазины за определенный срок. Мы думаем, что CAPEX значительно вырастет со следующего года на фоне роста затрат на открытия, обновления и логистическую инфраструктуру. Логистика будет важной статьей расходов в ближайшие годы, так как дисканутерам потребуются новые мощности и распределительные центры. Доля этих расходов должна вырасти с 10% в 2021 г. до 17-18% в 2024 г. В процентах от выручки, на наш взгляд, капитальные затраты будут оставаться вблизи 3,5% с 2023 г. Ранее X5 заявляли цель по капитальным затратам не выше 4,5% от выручки до 2024 г. включительно.

Дивиденды и денежные потоки. Как мы писали выше, мы не ожидаем, что в этом году компания вернется к выплате дивидендов. Главная причина здесь кроется в технических проблемах и пристальном внимании регулятора. В нашей модели заложена возможная выплата дивидендов в следующем году на уровне 50 млрд руб., что соответствует объему распределенных средств в 2021 г. При текущей цене такой объем дивидендов мог бы обеспечить доходность более 20%. Однако мы пока не видели от менеджмента конкретных действий или объявленных планов по преодолению технических проблем, что ставит под сомнение возможность выплаты.

Мы полагаем, что в текущей ситуации рынок вообще не закладывает возвращения дивидендов X5 в обозримом будущем и это оказывает дополнительное давление на стоимость расписок. Вариантами выхода могли бы стать снятие ряда ограничений зарубежными и российскими структурами (пока маловероятно) или смена юрисдикции и начало торгов акций. При этом процесс смены юрисдикции, как и конвертация расписок в акции, может занять более года и, скорее всего, столкнется со значительными трудностями. Динамика денежных потоков X5 не вызывает у нас особых опасений. За счет сильного роста продаж, стабильной рентабельности и относительно небольших капитальных затрат группа в этом году может получить очень весомый свободный денежный поток. Уже по итогам 1К объем денежных средств на балансе превысил 53 млрд руб., а на краткосрочных депозитах находились еще 51 млрд руб. Скорее всего, год компания завершит с сильной денежной позицией.

Михайлин Артем
«Велес Капитал»

M&A. На наш взгляд, X5 продолжит придерживаться прежней тактики в отношении сделок. То есть группа будет рассматривать преимущественно покупку небольших сетей с размером до 100 магазинов. Если будет снято ограничение по доле при покупке иностранных игроков, компания сможет приобретать активы даже в Санкт-Петербурге и Ленинградской области. В частности, объектом поглощения, как уже было объявлено, станет финская сеть супермаркетов Prisma. Даже при наличии сильной денежной позиции подходящих объектов на рынке сейчас немного и поэтому X5, вероятно, акцентирует внимание на органической экспансии.

Оборотный капитал. Показатели оборачиваемости X5 в последние несколько лет достаточно стабильны и вряд ли заметно изменяться в дальнейшем. Коэффициенты относительно отрасли выглядят сильно и потенциал улучшения весьма ограничен. Влияние дискаунтеров может проявится в ближайшие годы по мере роста их доли в выручке. Оборачиваемость товаров в малых форматах в целом должна быть на высоком уровне. Таким образом, мы не закладываем существенного влияния на денежные потоки со стороны колебаний оборотного капитала.