Повышение рейтинга по акциям ExxonMobil и Chevron до уровня Покупать - Синара

Время вертикально интегрированных компаний  

После ралли котировок нефтяных компаний США c начала года на 22–41% (на фоне подорожания нефти на 30%) мы видим потенциал дальнейшего роста только в акциях вертикально интегрированных компаний ExxonMobil и Сhevron, по которым повышаем рейтинг до уровня «Покупать». Рынок может не в полной мере учитывать в ценах стремительно растущую маржу нефтепереработки (крэк-спреды) из-за нехватки свободных мощностей НПЗ. В акциях компаний сегмента добычи (ConocoPhillips, EOG, Pioneer) потенциал, на наш взгляд, уже исчерпан, и мы подтверждаем по ним рейтинг «Держать».

Катализаторы: публикация отчетности за 2К22, отражающей рост маржи НПЗ; перенос издержек высоких переделов (нефтехимии) на потребителей; ускоренная реализация программ выкупа акций.

Риски: изменение регулирования добычи с введением налога на сверхдоходы; снижение рентабельности из-за растущей инфляции.

Драйверы еще не полностью реализовались для вертикальных компаний. Потребители нефтепродуктов сейчас ощущают ценовое давление не только из-за дисбаланса на рынке нефти, но и по причине нехватки мощностей НПЗ. Факторы явно проявились сейчас, когда мировой спрос на нефть возвращается на допандемийный уровень, а летом, в традиционно высокий сезон, прогнозируется его прирост на 14% г/г. Недостаток инвестиций в американские НПЗ привел к потере 1 мбс мощности и загрузке заводов свыше 90%, которую невозможно поддерживать на постоянной основе.

Наращивание добычи не приоритет, главное — максимизация FCF. Недавний опрос ФРБ Далласа указывает на желание компаний «здесь и сейчас» извлечь максимальную выгоду из благоприятной конъюнктуры. Операционные данные свидетельствуют о росте добычи нефти в США лишь на 0,3 мбс с начала года, и ожидания Минэнерго США, которое рассчитывает на ее увеличение к концу года на 0,6 мбс, представляются чересчур оптимистичными. Также отметим, что потенциальное введение налога на сверхдоходы — несомненно, риск, но налог сам по себе не решит проблему высоких цен для потребителя.

Главное изменение в моделях — повышение прогноза по нефтяным ценам. Новые оценки основаны на котировках Brent на уровне $100 (2022 г.), $90 (2023 г.), $95 (2024 г.) и $75 за баррель на более отдаленную перспективу. Мы также пересмотрели цену газа на Henry Hub в 2022 г., повысив ее почти вдвое, до $7,7/млн БТЕ. Эффект от повышения ценовых прогнозов частично нивелируется более высоким уровнем инфляции в моделях оценки стоимости и увеличением безрисковой ставки с 2,5% до 3,5%.

Повышение рейтинга по акциям ExxonMobil и Chevron до уровня «Покупать». Исходя из фундаментальной оценки, рейтинга «Покупать» заслуживают бумаги ExxonMobil и Chevron. Хотя дивидендная доходность в этом году примерно одинакова в случае всех пяти анализируемых компаний, WACC для ExxonMobil и Chevron (<10%) ниже благодаря низким коэффициентам «бета». Что касается чисто добывающих компаний, то потенциал роста с текущих уровней просматривается при условии сохранения высоких цен на нефть и ежегодного увеличения добычи темпом свыше 3%.

Бахтин Кирилл
Мордовцев Василий
Синара ИБ

Результаты и основные события в 1К22

Отчетность за 1К22 уже демонстрировала рост расходов из-за инфляции

Общие моменты в опубликованной отчетности за 1К22: 1) незначительный рост, а в ряд случаев снижение добычи, в том числе из-за погодного фактора; 2) компании не повышают прогнозов по объемам производства, несмотря на отличную конъюнктуру; 3) значительный рост операционных расходов (по опросам компаний, средняя точка безубыточности сейчас $34/барр. против $31/барр. год назад); 4) снижение FCF в 1К22 на фоне наращивания инвестиций.

ExxonMobil

 Трехкратный рост до $30 млрд программы обратного выкупа акций на горизонте до конца 2023 г.
 Компания считает снижение добычи временным фактором (в т. ч. связано с погодой) и уверена в росте рентабельности в последующие кварталы.

Chevron

 Повышение прогноза по объему программы обратного выкупа акций до $10 млрд (ранее был диапазон от $5 до $10 млрд).

СonocoPhillips

 Из-за роста инфляции годовой прогноз по капзатратам пересмотрен вверх с $7,3 до $7,8 млрд.

 Общий размер плановых выплат акционерам на 2022 г. (включая программу выкупа акций) увеличен с $8 до $10 млрд.

EOG Resources

 $2,8 млрд убытка по деривативным контрактам (включено в выручку).
 Объявлена численная цель выплаты средств акционерам: не менее 60% FCF.

Pioneer

 В декабре 2021 г. была закрыта сделка по продаже удаленной от основных активов залежи Delaware, в связи с этим — снижение добычи к/к.
 Компания ожидает FCF в 2022 г. в размере более $9 млрд (ранее — $7 млрд).