Почему при выборе компаний из портовой логистики я отдаю предпочтение ДВМП?

Ранее я разбирал НМТП и пришел к выводу о том, что ставка на рост нефтеперевалки может не сыграть. Из портовых логистов, доступных на Мосбирже остается ДВМП. Посмотрим что у него положительного.

Общая оценка ситуации на рынке контейнерных перевозок

Статистика грузооборота российских портов за 9 месяцев показывает падение перевалки сухих грузов на 5,5 % и снижение перевалки контейнеров в совокупности по всем портам РФ. При анализе НМТП, я пришел к выводу, что снижение перевалки сухих грузов может полностью нивелировать положительный фактор роста объемов нефтеналива в НМТП. А что же у ДВМП?

В отчете самого крупного российского контейнерного оператора Globalports очень наглядно представлена динамика по российскому рынку обработки контейнеров:

Так ли негативна эта статистика для ДВМП?

Динамика контейнерного грузооборота в разрезе морских бассейнов РФ выглядит так:



Как видно, после в первом полугодии этого года образовался провал в направлении импорта по западной стороне РФ. И этот гэп вряд-ли закроется даже в среднесрочной перспективе. Кроме обвального падения импорта из Европы сильно снизился и грузопоток неевропейских товаров через балтийские порты. Надо понимать, что перевозки контейнеров – это крупный бизнес, который обеспечивают несколько мировых операторов. Большинство этих операторов отказались перевозить товары, конечным пунктом доставки которых указана Россия. Кроме того, доставка контейнеров из неевропейской части делается океанскими контейнерными линиями через определенные крупные хабы. Так вот хабы для балтийских портов расположены на территории Европы — Гамбург и Роттердам. Понятно, какое отношение к грузам в РФ в данных хабах.

Очень наглядно, кстати эта схема выглядит все в той же в презентации Globalports:

Специализация FESCO – восточное направление, по которому не только нет падения, а наоборот – порты загружены под завязку и очереди судов в ожидании разгрузки доходят до трех-четырех недель. По прогнозу Globaltrans, объемы перевалки контейнеров на Северо-западе во втором полугодии еще значительно сократятся, а по операциям на Дальнем Востоке спрос будет только расти.

Результаты деятельности FESCO в первом полугодии 2022 года

Рост выручки ДВМП начался со второго полугодия 2020 года. Причины очевидны – рост спроса на контейнерные перевозки и послековидные  коллапсы в мировой логистике.

Наиболее значительный рост — по логистическому сегменту: выручка выросла в три раза, операционная прибыль в десять раз, операционная рентабельность с 10% до 36%. В 2022 году помимо логистического сегмента значительно выросли доходы по морским перевозкам. 

Основная выручка компании генерируется линейно-логистическим дивизионом. Судя по структуре межсегментных продаж он «потребляет» также половину услуг остальных сегментов. То есть услуги морского сегмента, ж/д и перевалки в портах продаются через услугу комплексной логистики. Таким образом компания мультиплицирует доходность: на услуге зарабатывает как, например, портовый сегмент, так и логистический сегмент за счет своей наценки за мультимодальность. То есть первое значительное позитивное отличие FESCO от НМТП: НМТП – это порт, а ДВМП – это мультимодальный логистический оператор, в котором перевалка – это одно из звеньев.

То есть услуга ДВМП — не тупая перевалка, а комплекс, поэтому рентабельность изначально выше.

Также по сравнению с GlobalPorts (акции компании нельзя купить в настоящее время на Мосбирже), ДВМП имеет преимущество в части мультимодальности, т.к. у Globalports – чисто портовая специализация, а логистика и шиппинговое направление – это другие бизнес-единицы группы «Дело», которые не входят в Globalports

Кроме того, мультимодальность у FESCO в силу самого большого в отрасли плеча доставки при сравнительной с другими операторами рентабельности может давать большую прибыль на один TEU, так как стоимость самой перевозки выше.

Для корректного анализа выручки ДВМП я перераспределяю межсегментные продажи следующим образом:

1. Выручка логистического сегмента берется за минусом общих межсегментных продаж без межсегментных продаж по топливному направлению.
2. Выручка ж/д и портовых сегментов берется с учетом межсегментных продаж.
3. Выручка морского сегмента берется за минусом межсегментных продаж по топливному направлению.
4. Выручка топливного сегмента берется за минусом межсегментных продаж.

Получается такая динамика:

Все расходы условно-переменные, поэтому операционные затраты включают административные. Курсовой фактор имеет небольшое влияние на рентабельность компании, так как по утверждению самой компании до 40% расходов – в иностранной валюте и примерно 40% выручки также формируется в валюте.

Операционная рентабельность по сегментам:

Топливный сегмент убрал, т.к. фактически это инфраструктурное подразделение с околонулевой рентабельностью, обеспечивающее портовое и морское направление.

Конечно рост выручки FESCO связан с благоприятной коньюктурой цен на рынке контейнерных перевозок. На выходе мира из пандемии цены на контейнерную логистику улетели в потолок, мгновенный спрос на перевозку грузов привел к образованию огромных очередей. Но с начала этого года пошло отвесное падение ставок.

Динамика индекса FTX выглядит следующим образом:

Посмотрим как коррелирует скорректированная на межсегментные продажи выручка логистического сегмента с агрегированным индикатором: мировым индексом цен на контейнерные перевозки FBX Global container index.

Корреляция есть. Но как видно, график прироста выручки по логистическим услугам ДВМП не так бешено скачет от 0 до 100%. Более того, начало снижения тарифов не сказалось на обнулении роста выручки у FESCO. В первом полугодии среднеквартально значение индекса упало на 6%, выручка логистики у ДВМП продолжала расти и выросла на треть относительно 2 полугодия 2021 года.

Этому можно найти объяснение – серая линия. Поясню что она означает. После выхода отчета GlobalTrans за первое полугодие 2022 в качестве дополнительного индикатора добавил изменение выручки по обработке контейнера в порту в расчете на 1 TEU. GlobalTrans в этом плане является очень показательной компанией из за огромной доли на российском рынке перевалки грузов в контейнерах. Там вообще интересная картина: несмотря на общее падение обработки контейнеров на 18% выручка GlobalTrans осталась на прежнем уровне, а средняя стоимость обработки одного TEU взлетела на 40%. И это на фоне снижения курса доллара к рублю, что говорит о бешенном росте тарифов на портовую обработку контейнеров на восточном направлении.

Опять же слайд Globalports (очень нравится он мне по уровню раскрытия и представления информации):

Таким образом, ценовой фактор играет весомую роль в увеличении выручки. А рост цен вызван огромным спросом.

Будет ли спадать ажиотаж по этому направлению? Возможно, но пик спроса на мой взгляд еще впереди. Информационный фон последних месяцев это подтверждает. Постоянно появляются сообщения о большом количестве судов на рейде во Владивостоке, о риске срыва предновогодних поставок товаров.

Кроме того, исходя из данных по исполнению бюджета РФ за 8 месяцев 2022 года импорт товаров в РФ снизился минимум на 15%, общий контейнерооборот упал на 24%. Восстановление и того и другого будет являться мощным фактором дальнейшей поддержки показателей ДВМП.

Таким образом к ДВМП вряд ли можно применить аналогию о верхней точке цикла в мировых контейнерных перевозках и прогнозировать спад как спроса, так и цен на логистику. Чтобы это произошло в случае с FESCO должен произойти только одно – возобновление контейнерных перевозок по западному направлению.

Прогноз

За первое полугодие ДВМП представило очень хорошие результаты. Попробуем понять насколько этот результат зафиксируется.

Прогноз лучше строить по сегментам с использованием отдельного коэффициента для каждого сегмента плюс понимая логику, что для логистическом сегмента не менее 20% выручки (15% доля выручка остальных сегментов в выручке логистики плюс минимальная наценка) – это продажа услуг остальных сегментов компании.

Получаются следующие вводные:

Чистую прибыль я считаю за минусом переоценок. У ДВМП они постоянны – то в плюс, то в минус. Половина курсовых разниц связано с переоценкой флота. Насколько я понимаю, это особенности, связанные с необходимостью учета мнений аудиторов касательно стоимости в большей части флота и подвижного состава. На FCF и перспективы развития это не влияет.

Кстати странно, что положительная переоценка флота в 2011 году была учтена не в прибыли, а в капитале (увеличении резерва по переоценке), а отрицательная переоценка в 2022 году была учтена в фин. результате. Наверное есть какой то смысл.

В результате получается следующее:

При таких инвестициях обращать внимание на FCF смысла не имеет. Более интересно Р/Е и возможность компании обеспечивать инвестиционную фазу на фоне возникших перспектив.

И вот с этим все в порядке. Компания к концу года выполнит первую стратегическую цель – избавится от долгов прошлой команды, которая покупала актив за ноль, пользуясь термином Leveraged Buy-Out, а по сути дела его российским аналогом из начала двухтысячных «купили компанию за ее же счет».

Текущие инвестиции компания будет осуществлять не привлекая финансирование, если конечно не возникнет намерений купить China shipping ))).

Инвестиции

На фоне роста выручки и FCF с середины 2019 года компания начала активно инвестировать в расширение материально-технической базы. Простым языком — появилась прибыль и понятный вектор развития сразу начали инвестировать в подвижной состав. И это еще один положительный момент и отличие от НМТП.

Как видно, компания попала в саму точку. Контейнеры и платформы для их перевозки – это то, что оказалось в дефиците сначала на выходе из пандемии, а потом с возникновением огромного спроса на перевозки в восточном направлении.

Парк собственных контейнеров за 2,5 года (2020 и 2021) вырос на 59%, а интермодальные перевозки по операционным результатам компании только на 35%. То есть по меньшей мере это означает то, что компания стала использовать больше собственного парка, что увеличивает рентабельность либо, что тоже играет в плюс, увеличились расстояния по перевозке, что увеличивает доход. В любом случае в результате инвестиций в контейнеры и фитинговые платформы ДВМП получила дополнительный эффект от операций на собственных мощностях при повышенном спросе на сами контейнеры и инфраструктуру для их перевозки 

Если анализировать инвестиционную часть отчета FCF FESCO за последние четыре  года то можно сделать вывод, что компания крайне эффективно распоряжалась инвестициями. Постоянно что-то продавали неэффективное и покупали более нужное. Притом не залезая в кредиты, четко соблюдая стратегию по снижению долгов.

Единственной крупной потерей была продажа 25% ТрансКонтейнера в 2018 году. Но это было вынужденной мерой, т.к. при предыдущей команде компания фактически оказалась в предбанкротном состоянии с дефолтом по долгам.

И вот успех. Когда появился спрос на контейнерные перевозки они были четко готовы к этому. Бизнес-машина была настроена и это дало результат!

Дивидендная история

Отсутствие дивидендных выплат связано скорее всего с мажоритарием, которому по очень многим причинам платить нельзя. И пока эта ситуация не изменится в ту или другую строну для З.Магомедова в плане дивидендной истории ничего не начнется. Но ситуация рано или поздно точно изменится. В любом случае понятно, что в каком то смысле Магомедову повезло как в анекдоте: он сидит, а денежки (стоимость его доли) идут. И не важно воспользуется он ими или нет, рост капитализации играет ему на руку.

Новый менеджмент ДВМП ранее обозначал и каждый раз подтверждает, что до 2024 года компания не будет платить дивиденды, а направит средства на развитие бизнеса. С моей точки зрения Это очень хорошо – надо использовать вновь открывшиеся возможностями для развития без какого-либо обременения по потенциальной обязательности выплат акционерам. Заодно нормальный долгосрочный инвестор может подойти очень взвешенно к покупке долей в компании, а не смотреть на свечи в потолок и последующего ожидании отката цены (хотя надо признаться свечи все равно присутствуют).

По поводу возможного взыскания денег по суду с Магомедова я не испытываю никаких иллюзий. По схеме займов все должно происходить не в российских юрисдикциях, поэтому перспектив по ним точно нет в среднесроке. А в долгосроке их нет скорее потому, что схемы в «тридцать три оффшора» сложно откатываемы.

Хотя новость недельной давности о возбуждении производства по взысканию с Магомедова 80 млрд. руб. откровенно порадовала. На лицо явный перенос дела в «правильную юрисдикцию», решение в которой будет в большой вероятностью на стороне ДВМП. И надо понимать, что скорее всего данный иск не про деньги, а про возврат пакета акций, владельцем которого является Магомедов. И если история с судом – это не просто очередная отработка юристами зарплаты, то возможно скоро будет интересно )))

Для короткой справки и чтобы подлить жареного в мою нудную писанину напомню как все развивалось в Истории с Магомедовым и ДВМП.

В 2012 году ДВМП был выдан банковский кредит на 16 млрд руб. для финансирования покупки ДВМП З.Магомедовым и Ко.

В апреле и мае 2013 г. Группа произвела выпуск долларовых Еврооблигаций на общую сумму 27 569 млн. руб. (875 млн. долл.). Ставка купона по еврооблигациям составила немаленькие 8 % годовых по выпуску с погашением в 2018 году и 8,75% годовых по выпуску с погашением в 2020 году. Поручителями по долговым обязательствам выступили отдельные дочерние общества и материнские компании Группы. Деньги, полученные от размещения облигаций были перемещены с Far East Capital Limited S.A. (Держатель еврооблигаций — подразделение компании с регистрацией в Люксембурге 100%) в направлении оффшоров, держателей долей компании.

А дальше короткая запись в годовом отчете за 2104 год:

«В апреле и мае 2013 года Группа произвела выпуск долларовых Еврооблигаций на общую сумму 27 569 млн. руб. (875 млн. долл. США). Денежные средства, привлеченные в результате размещения облигаций в размере 25 620 млн. руб., Группа выдала в качестве займа своей непосредственной материнской компании для рефинансирования задолженности, возникшей в ходе приобретения «ФЕСКО» в декабре 2012 года. Менеджмент Группы считает, что сроки и сумма погашения займа полностью контролируются акционерами, поэтому в соответствии с МСФО данный займ в консолидированной отчетности за 2013 год отражен как распределение акционерам в консолидированном отчете об изменениях в капитале.»

Finita la commedia…

Перспективы

Что касается среднесрока, то я вижу такие позитивные факторы для дальнейшего развития компании:

1. Ситуация в РФ

Дальнейшая переориентация на восток, увеличение доли Китая в экспорте и импорте может обеспечить инерцию развития минимум на 1,5-2 года года.

За это время при текущем околонулевом уровне чистого долга компания может вполне выйти на возможность более крупных инвестиций в развитие морского сегмента. Конечно OOCL и Maersk-ом FESCO  в ближайшие два три года не станет, но перспективы в этом направлении безусловно огромны на фоне текущей ситуации. И то, что ДВМП стал активно заниматься флотом в последний год подтверждает эту мысль.

Уровень контейнеризации в России в два раза ниже, чем в Европе. Ожидается, что в ближайшие 10 лет контейнеризация в России вырастет с 10 до 20 %.

Увеличение потребности в Ро-ро и операций с китайскими автомобилями. Интересно а как обстоят дела с платформами для их ж/д транспортировки? Мне почему то видится, что здесь ооогромная ниша.

2. Учет и открытость.

В отличии от НМТП, которая раскрывает информацию больше для галочки (и это даже не связано с ограничением в предоставлении информации в этом году), тут все разложено предельно подробно. Сегменты очень качественно определены с точки зрения бизнес-единиц. То есть не просто тупая география, как у НМТП, здесь именно бизнес-сегменты по специализации услуг. Компания распределяет по сегментам не только прямые и управленческие расходы, а даже финансовые и прочие. Если бы они еще предоставляли готовый для анализа табличный файл, как делает например GlobalPorts, – был бы просто топ информационной открытости.

3. Управленческая команда и внутренние факторы

Судя по различным интервью у команды чувствуется огромная мотивация к развитию, у компании есть четкий вектор развития. Очень красноречивый факт: с момента приобретения FESCO в конце 2012 года предыдущей командой инвесторов (Магомедов-Гарбер) стоимость компании сложилась в 4,5 раза за 4 года, потом был небольшой рост до момента посадки Магомедова. Но настоящий расцвет компании пришелся именно на текущую команду. Они не только восстановили стоимость FESCO до уровня продажи компании Сергеем Генераловым, но сделали еще плюс 4 конца за два года. И все это в условиях того, что есть проблемы с мажоритарием. Поэтому как только решится вопрос с Магомедовым или его долей – стоимость ДВМП сильно улетит вверх.

Кроме того, компания обладает сильным брендом FESCO, которому доверяют на рынке.

Негативные факторы

1. Понятно, что дальнейшего роста цен на перевалку ждать не стоит. Но небольшой откат не повлияют на повышенную рентабельность FESCO из-за роста выручки благодаря увеличению собственных мощностей.   Кроме того, в моей модели заложено падение рентабельности с 35% до 28%.
2. Снижение экономической активности в РФ. Тут понятно, этот риск для всего рынка.
3. Полагаю, что дальнейший рост компании уткнется в глобальную проблему страны, под названием «Транссиб». Пропускная способность восточного коридора как я понимаю уже на пределе. Это в частности косвенно подтвердил лава совета директоров FESCO Андрей Северилов в интервью 7.09.22 в части развития парка фитинговых платформ: «По платформам группа достигла баланса. В прошлом году было принято решение об увеличении парка до 10 тыс. штук, и оно полностью выполнено. Существующего количества собственного парка нам достаточно. Кроме того, стоимость платформ, по нашему мнению, сейчас просто запредельная, и пока покупать их не планируем.» То есть нет смысла инвестировать в этот направление, если на протяжении более 8 тыс. км надо для начала увеличить количество путей на узловых станциях.

Выводы

Оценка более чем комфортна – 2,4 Р/Е отличная для компании с перспективами. НМТП торгуется с прогнозным P/E около 4-5.

Цену в текущем моменте загнали к апрельскому глобальному максимуму, но мне удалось докупить на сентябрьском проливе.

Кстати, если ориентироваться на теханализ, то у ДВМП сильный повышательный тренд, НМТП с сентября 2020 года не может стабильно залезть выше 200-дневной средней и поменять ее направление.