Инвестиционный кейс АФК Система пока не особо интересен рынку - Финам

Инвестиционный тезис

За 10 месяцев текущего года акции АФК «Система» просели на 45%, как и индекс МосБиржи. Портфель АФК состоит из большого числа активов в разных секторах экономики, которые друг друга уравновешивают, аналогично индексу. Текущая рыночная конъюнктура вряд ли позволит холдингу провести IPO своих дочерних компаний в среднесрочной перспективе. Также АФК сократила инвестиции в свои основные активы из-за макроэкономической неопределенности и внешних ограничений. Вместо этого АФК переключилась на покупку новых активов по привлекательной цене, в меру перспективных и рентабельных, с прицелом на долгосрочную перспективу. Долговая нагрузка АФК и без того была немаленькая, а в текущем году еще выросла в связи с новыми приобретениями. Вероятность дивидендных выплат холдинга по итогам 2022 года считаем минимальной. Присваиваем акциям АФК «Система» рейтинг «на уровне рынка» в отсутствие четких драйверов роста в краткосрочной и среднесрочной перспективе.

Новые приобретения

В июне АФК приобрела производителя минеральной воды «Архыз Оригинал», которой принадлежит бренд «Архыз», имущественный комплекс, товарные знаки, лицензии на добычу. Общая сумма сделки составила около 450 млн руб. Менеджмент АФК считает производство бутилированной воды — одним из наиболее привлекательных сегментов рынка потребительских товаров массового спроса в России, который может раскрыть свой потенциал за счет консолидации, устранения фальсификата и ухода с рынка иностранных игроков. До этого АФК уже владела долей в компании «Холдинг Аква» (через «Аква Инвест»), которая занимается добычей и розливом брендов «Ессентуки № 4», «Ессентуки № 17», «Родные озера» и «Славяновская». Таким образом, АФК «Система» увеличит свое присутствие на рынке питьевой воды и может создать холдинг из имеющихся предприятий. В июле АФК приобрела долю в капитале компаний «Кристалл Фиш» и «Хангар». Обе компании специализируются на добыче и переработке красной рыбы и расположены на западном побережье Камчатки в непосредственной близости от активов компании «Заря», которую АФК приобрела еще в прошлом году и которая занимает около 5% рынка лососевых рыб в РФ. На базе трех активов АФК «Система» планирует создать крупный рыбопромышленный холдинг «Восход» с общим объемом вылова 27–35 тыс. тонн в год. Вероятно, что в дальнейшем АФК консолидирует у себя 100% всех трех активов. В октябре АФК приобрела 47,7% акций производителя и ретейлера модной одежды Melon Fashion Group у шведских компаний Eastnine, East Capital Holding и группы частных инвесторов за 15,8 млрд руб. Сделка будет профинансирована за счет собственных и заемных средств и закрыта до конца 2022 года. Melon Fashion Group принадлежат бренды Zarina, befree, Love Republic и Sela. В АФК прокомментировали, что сделка полностью соответствует инвестиционной стратегии корпорации, ориентированной на консолидацию высококачественных рентабельных активов. Компания предложила оставшимся акционерам Melon Fashion Group выкупить их долю, так что АФК вполне может консолидировать 100% ретейлера. Представители АФК и «Сегежи» подтвердили, что изучают возможность покупки российских активов шведской компании IKEA. Ранее СМИ сообщали, что представители «Сегежи» посещали предприятия IKEA в рамках процедуры due diligence. Активы IKEA действительно во многом могут расширить возможности «Сегежи» и позволить компании выйти в новые смежные ниши, однако это определенно повлечет за собой увеличение долговой нагрузки, которая и без того высокая.

Долговая нагрузка

На конец 2Q 2022 общий долг АФК «Система» составляет 1 062,2 млрд руб. по сравнению с 871,9 млрд руб. на конец 2021 года. За полгода компания разместила несколько выпусков облигаций, а также привлекла новые кредитные линии. Чистый долг на конец 2Q 2022 составляет 944,4 млрд руб. Таким образом, по состоянию на 30 июня показатель «Чистый долг / скорр. OIBDA» находится на уровне 3,2х.

Долговой портфель АФК «Система» на 27% состоит из банковских кредитов и на 73% — из облигаций. Доля рублевого финансирования — 99%. Средневзвешенная ставка по облигационному портфелю — 7,95% по состоянию на 30 июня.

Возврат капитала акционерам

Последние годы дивидендные выплаты АФК «Система» отнюдь не отличались стабильностью. По итогам 2018–2019 гг. выплаты были минимальными. После этого была принята новая дивидендная политика, согласно которой выплаты должны быть не менее 0,31 руб. на акцию в 2021 году, не менее 0,41 руб. на акцию в 2022 году и не менее 0,52 руб. на акцию в 2023 году. Дополнительно к базовой сумме, начиная с 2022 года, на дивиденды может быть направлено до 10% от абсолютного прироста скорр. OIBDA за предыдущий год при условии, что скорр. OIBDA увеличилась более чем на 5% г/г, а соотношение «Чистый долг / скорр. OIBDA» на конец предыдущего года не превышает 3,0х. Однако АФК «Система» отказалась от выплаты дивидендов по итогам 2021 года. В базовом сценарии мы не ожидаем выплат и по итогам 2022 года.

В январе 2022 года корпорация полностью исполнила запущенную в 2019 году программу обратного выкупа на сумму 7 млрд руб., выкупив 315 млн обыкновенных акций, что составило 3,3% от уставного капитала АФК «Система». В текущих условиях мы не ожидаем запуска новой программы buyback, поскольку компании могут потребоваться средства на управление основными портфельными активами, приобретение новых активов и обслуживание долга.

Финансовые результаты за 1П 2022

Финансовые результаты АФК «Система» сложно прогнозируемы, так как сильно варьируются в зависимости от учета и признания тех или иных активов в консолидированной отчетности. Наибольший вклад в показатели вносят крупные активы — «МТС», «Сегежа», «Степь» и «Медси». В 1П 2022 положительный эффект на выручку и показатель скорр. OIBDA оказала консолидация результатов компаний «Биннофарм» и «Эталон». Вместе с этим негативный эффект оказало прекращение признания финансовых результатов «Озон» в доле АФК в консолидированной отчетности.

Если в 1Q ключевые портфельные активы показали уверенный рост, то во 2Q практически все компании сообщили о замедлении темпов роста выручки и скорр. OIBDA после начала СВО в условиях санкций и ограничений, за исключением агрохолдинга «Степь». Однако это не помешало АФК «Система» зафиксировать двузначный рост показателей как по итогам 2Q, так и по итогам 1П.

Скорр. чистый убыток в доле АФК в 1Q учитывает резервы по отложенным налоговым активам на уровне Корпоративного центра в связи со снижением рыночной стоимости акций «Озон». Разница между скорр. и нескорр. чистым убытком обусловлена финансовыми расходами «Сегежи», ассоциированными с переоценкой по процентно-валютным свопам.

В 1Q капитальные затраты АФК составили 52,3 млрд руб., а во 2Q — сократились до 29,7 млрд руб., что стало следствием переноса сроков реализации части инвестиционных проектов портфельных компаний на фоне высокой макроэкономической неопределенности.