Наш взгляд на российский рынок акций

В этом году российская экономика не последовала прогнозам, предрекавшим ей обвальное снижение по мере того, как санкции и другие последствия специальной военной операции начнут набирать силу. Но, несмотря на то, что с настолько радикальным изменением внешних условий российская экономика еще не сталкивалась в новейшей истории, спад экономической активности оказался меньше самых оптимистичных прогнозов. Быстро сошел на нет валютный кризис, скачок инфляции оказался кратковременным, не обнажилось системных проблем в финансовом секторе.

Понятно, что негативные изменения в экономике налицо, особенно в отдельных отраслях, сильно завязанных на импорт или иностранных собственников. Пожалуй, наиболее часто упоминаемый пример – производство автомобилей. Но похоже, что это компенсируется ростом производства в других сегментах. Кроме того, ухудшение настроений отмечается, прежде всего, в сегменте услуг, а из-за относительно низкой доли этого сектора в российской экономике фактическое снижение деловой активности не так чувствительно к опросным показателям.

Также, похоже, стали проявляться и обратные процессы. Среди них – импортозамещение, которое даже в малом размере уже может оказывать значимое влияние на ВВП, также не стоит забывать увеличение заказов в ВПК, что приводит к увеличению активности в смежных отраслях. При этом пока не задействованы скрытые резервы, связанные, как это ни парадоксально, с сокращением экспорта нефти и газа.

Тот объем экспорта, который идет на формирование валютных резервов или на финансирование оттока капитала, является лишним для экономики. Те ресурсы (трудовые, финансовые), которые задействованы, например, в добыче и транспортировке нефти, выручка от экспорта которой оказывается в валютных резервах, по факту работают вхолостую. Они производят товары, которые не задействованы в цепочках создания добавленной стоимости внутри страны, не идут на конечное потребление, не оплачивают поток импорта в страну. Парадокс в том, что такая деятельность учитывается в ВВП страны, но этот ВВП является «мертвым»: он уменьшает уровень жизни, увеличивает реальную налоговую нагрузку на остальную часть экономики, тормозит рост экономики и инвестиций.

Размер «мертвого» ВВП страны в первом приближении можно оценить через размер торгового баланса или профицита счета текущих операций. Если верить публикациям ЦБ РФ, в этом году Россия установила рекорды по профициту счета текущих операций, не говоря уже о торговом профиците, причем не только в абсолютном выражении, но и по отношению к ВВП. Понятно, что во многом это стало результатом снижения импорта, и по мере формирования новых маршрутов и каналов поставок профицит сократится. Тем не менее, за последние 10 лет среднее значение профицита по счету текущих операций составляло порядка 4% ВВП. Это примерно та часть российской экономики, которая работает вхолостую, точнее работает не на Россию, используя при этом внутренние трудовые и финансовые ресурсы.

Сейчас в подавляющем большинстве прогнозов закладывается снижение ВВП РФ в следующем году. И это вполне реалистичный сценарий. С другой стороны, если это будет происходить за счет сокращения «мертвой» части ВВП, то это серьезно улучшит перспективы экономики в целом. С этой точки зрения санкции, если они в итоге приведут к сокращению физических объемов экспорта нефти из РФ, могут оказать неожиданное долгосрочное стимулирующее влияние на российскую экономику. Есть целый ряд факторов, которые могут обеспечить серьезный рост экономики:

• Фискальный стимул в виде увеличения госрасходов, причем не только оборонных, но и направленных на восстановление инфраструктуры в новых регионах.
• Импортозамещение, причем даже частичное, уже даст существенный вклад в рост ВВП.
• Восстановление производственных цепочек через восстановление каналов параллельного импорта.
• Интеграция новых территорий, что также может дать серьезное увеличение ВВП, в том числе из-за эффекта низкой базы.

Основной риск, конечно же, идет со стороны СВО. Впрочем, это же обстоятельство означает и пристальное внимание к вопросам экономики. Финансово-экономический кризис будет равноценен поражению.

Инвесторы очень часто излишне эмоционально реагируют на события в экономике, если к этому добавляются инфраструктурные (в том числе, санкционные и контр-санкционные) ограничения, то цены активов могут очень серьезно отклоняться от фундаментально обоснованных. Наиболее явно это проявляется сейчас в рыночной оценке российских акций, где сошлись сразу как вполне обоснованные опасения снижения дивидендов в ближайшие годы из-за возможного роста налоговой нагрузки и ухудшения финансового состояния компаний, так и панические продажи на новостях о начале СВО или частичной мобилизации, и крайне низкая ликвидность рынка, связанная с уходом или блокировкой нерезидентов.

Ключевые выводы:

• У российской экономики сейчас есть серьезный скрытый резерв в виде «мертвого» ВВП, также в прогнозах явно недооценивается возможность стимулирования экономики, особенно в условиях снижающейся инфляции.
• Российский рынок акций на этом фоне выглядит сильно недооцененным, в оценке сейчас слишком большую роль играют страх, неверие в перспективы экономики, а также низкая ликвидность.

Мы инвестируем и применяем нашу экспертизу по российскому рынку через БПИФ Альфа-Капитал Управляемые российские акции (тикер на бирже AKME) smart-lab.ru/company/alfa_capital/blog/848987.php